حذر المستثمر الكبير نوبل: التمويل الدوري يزرع مخاطر الانهيار وقد تكرر Nvidia (NVDA.US) نفس مصير Cisco

أفادت تطبيق智通财经APP أن المستثمر المخضرم جورج نوبل أطلق يوم الخميس تحذيراً بأن شركة Nvidia (NVDA.US) تتجه نحو أزمة تصفية مماثلة لفترة فقاعة الإنترنت، وذلك لأن الشركة بدأت في تقديم التمويل لعملائها الذين يشترون أجهزتها الخاصة بالذكاء الاصطناعي (AI).

وقد شدد هذا المستثمر، الذي كان محللاً لدى بيتر لينش، في منشور عبر وسائل التواصل الاجتماعي أن وزن Nvidia الحالي في مؤشر S&P 500 يبلغ حوالي 8%، أي ضعف وزن Cisco (CSCO.US) في ذروة فقاعة الإنترنت عام 2000. ويرى أن عملاق أشباه الموصلات يقع في “الفخ نفسه تماماً” الذي أدى قبل أكثر من عشرين عاماً إلى انهيار سهم سيسكو.

وقد قارن نوبل الوضع الحالي بشكل مباشر مع اعتماد سيسكو على نموذج تمويل الموردين عند مطلع الألفية؛ حينها قدم مورد معدات الشبكات قروضاً لشركات الاتصالات الناشئة التي لم تكن تقدر على دفع تكاليف المعدات مسبقاً. وأشار نوبل إلى أنه عندما أفلس عدد من شركات الاتصالات تلك، انهارت أسهم سيسكو بنسبة 89%، وسحب ذلك مؤشر S&P 500 إلى نصف قيمته تقريباً.

وأوضح نوبل أن Nvidia تتبنى اليوم نسخة حديثة من هذا النموذج: فهي تضمن اتفاقيات الإيجار للعملاء وتستثمر في الشركات الناشئة التي تشتري رقاقاتها. وحذر من أن هذا الهيكل الدائري للتمويل يجعل Nvidia معرضة لمخاطر تخلف ضخمة عن السداد، وقال إن كلما باعت الشركة مزيداً من الأجهزة، زاد الخطر في حال لم يستطع عملاؤها الاستمرار في الدفع. وكتب: “هذه أكبر عملية توزيع خاطئ لرأس المال في التاريخ”، محذراً من أن هذه الممارسة تخلق هشاشة منهجية خطيرة لنفيديا نفسها ولسوق الأسهم بالكامل.

وبالإضافة إلى التحذيرات الأساسية، استشهد نوبل أيضاً بالتحليل الفني كدليل داعم. وشارك رسمًا بيانيًا قدمه المستثمر الكلي سام كوفاتش؛ ويظهر الرسم أن صعود سهم Nvidia لعِدة سنوات بات يضيق تدريجياً، مشكلاً شكل إسفين صاعد يمتد لعدة أعوام؛ وتظهر الصورة المكبرة للرسم أن السهم بدأ يخترق خط الدعم الصاعد المائل إلى الأسفل.

يركز المحللون الفنيون عادةً عن كثب على نماذج الإسفين الصاعد، إذ غالباً ما تُعتبر إشارة انعكاس هبوطي تعني أن السعر قد يتحول من ارتفاع إلى انهيار. ومع التدقيق المتزايد في ميزانية Nvidia، قد يكون الزخم التصاعدي لسهمها في طريقه أخيراً إلى الانهيار، خاصة بعدما أصبح سعر السهم أقل من متوسط 200 يوم المتحرك.

إندماج عميق لنفيديا في تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وحجم الضمانات يثير انتباه الأسواق

في الواقع، لم تعد Nvidia تكتفي في السنوات الأخيرة بدور مورد رقائق الذكاء الاصطناعي فحسب، بل وسعت أعمالها تدريجياً لتشمل إنشاء البنية التحتية لمراكز البيانات، ودعم التمويل للعملاء، والاستثمار في النظام الإيكولوجي لصناعة الذكاء الاصطناعي. وتهدف الشركة، من خلال مساعدة العملاء في تجاوز اختناقات التمويل والبنية التحتية، إلى توسيع نطاق نشر منتجات GPU الخاصة بها وتعزيز موقعها القيادي في سوق الحوسبة بالذكاء الاصطناعي.

ووفقاً لتقرير قدمته Nvidia للربع الثاني من عام 2026، بلغ حجم استثماراتها في الأسهم حتى 26 يوليو 2026 ما قيمته 99 مليار دولار أمريكي، مع تعهدات باستثمار 25 مليار دولار إضافية. وفي الوقت ذاته، كشفت الشركة عن التزامات خدمات سحابية مشتركة مع بعض مزودي خدمات سحابية للذكاء الاصطناعي بلغت 36 مليار دولار أمريكي عادة لفترة ست سنوات. وبموجب هذه الترتيبات، يشتري مزودو الخدمات السحابية منتجات Nvidia من البنية التحتية لمراكز البيانات، وتتعهد Nvidia بشراء سعات خدمات سحابية منهم؛ وإذا لم يتمكن مقدمو تلك الخدمات من بيع تلك السعة لعملاء من طرف ثالث، قد تتحمل Nvidia التزام الشراء بنفس السعة.

ومما يستحق المتابعة أكثر، أن Nvidia بدأت أيضاً في تقديم الدعم الائتماني لبعض الإيجارات لمراكز بيانات مزودي خدمات الذكاء الاصطناعي. وكشفت الشركة أنه حتى 26 يوليو 2026، بلغ الحد الأقصى لانكشاف الشركة على مخاطر الضمان لالتزامات إيجار الأراضي والطاقة والهياكل الإنشائية لبعض شركائها من خدمات الذكاء الاصطناعي 3.5 مليار دولار أمريكي.

بالإضافة إلى ذلك، وقَّعت Nvidia في أغسطس 2026 اتفاقية ضمان مع SB Energy لدعم مشروع PORTS Technology Campus في ولاية أوهايو الأمريكية بحد أقصى 105 مليار دولار كدعم ائتماني. ويوفر هذا المشروع حوالي 4.25 غيغاواط من سعة الأحمال التقنية لصالح OpenAI، عبر تسع مراحل من بناء مركز البيانات واتفاقية إيجار لمدة 20 عاماً. ووفقاً للاتفاق، تدخل مسؤولية الضمان حيز التنفيذ تدريجياً بالتوازي مع إكمال كل مرحلة ودخول مراكز البيانات الخدمة، وتنخفض تدريجياً مع وفاء OpenAI بالتزامات سداد الإيجار.

كما شددت Nvidia على أن هذه الضمانات تغطي فقط أجزاء محددة من مدفوعات الإيجار والطاقة، ولا تعني أن الشركة تتحمل كامل تكاليف المشروع أو جميع التزامات العملاء؛ وإذا نالت OpenAI تصنيفًا ائتمانيًا مرضياً أو تحققت شروط أخرى معينة، قد تنتهي الضمانات أيضاً. ومع ذلك، وبحسب بيانات Nvidia المعلنة، فإن الجمع بين الضمان البالغ 105 مليار دولار وضمانات الـ3.5 مليار دولار لباقي مقدمي الخدمات السحابية يرفع الحد الأقصى لانكشاف الشركة على المخاطر إلى 108.5 مليار دولار أمريكي.

تشير هذه الترتيبات إلى أن Nvidia تستخدم الضمانات والاستثمارات والتعاقدات طويلة الأجل للمشتريات لمساعدة الجهات الفاعلة على مستوى سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي في الحصول على التمويل والبنية التحتية اللازمة لبناء مراكز البيانات. ومع ذلك، لو لم يتحصل العملاء على تمويل خارجي كافٍ، أو تأخرت مشاريع إنشاء مراكز البيانات، أو لم تحقق طلبات الذكاء الاصطناعي التوقعات، فقد تتحمل Nvidia تكاليف إضافية ومخاطر مالية.

خطة تمويل بقيمة 500 مليار دولار تخضع لتدقيق وول ستريت، وقيمة الرهن لـGPU تحت المجهر

وفي أغسطس هذا العام، أعلنت Nvidia أيضاً عن تعاون مع مؤسسات مالية مثل Apollo وBlackRock وBlackstone وBrookfield وGoldman Sachs وKKR لإنشاء منصة تمويل مستقلة لبنية الذكاء الاصطناعي التحتية، بهدف جمع أكثر من 500 مليار دولار من رؤوس أموال الطرف الثالث مستقبلاً لدعم بناء هذه البنية التحتية.

وتتمثل الفكرة المحورية لهذه الخطة في تحويل GPU والبنية التحتية المتعلقة بالذكاء الاصطناعي إلى أصول قابلة للتمويل، وتوفير التمويل لمطوري الذكاء الاصطناعي ومشغلي البنية التحتية من خلال قروض برهن الرقائق. ويرى الرئيس التنفيذي لنفيديا، جنسن هوانغ، أن موارد الحوسبة بالذكاء الاصطناعي منتجة ومتينة وقابلة للنقل، ويمكنها تحقيق دخل على مدى طويل، مما يجعلها ملائمة لأصول التمويل طويلة الأمد.

ومع ذلك، لم يبدد هذا النموذج جميع شكوك وول ستريت؛ إذ نقلت رويترز في 1 أكتوبر أن بعض البنوك والمستثمرين في الائتمان متحفظون بشأن القيمة المستقبلية لـGPU كضمان طويل الأمد، معتبرين أن تقديرات Nvidia لعمر الشريحة وقيمتها المستقبلية قد تكون متفائلة أكثر من اللازم. وأشار هوانغ إلى أن عمر GPU عالي المستوى قد يصل إلى عشر سنوات، لكن بعض البنوك تقيم الأصل بناءً على دورة اهتلاك بين ثلاث وأربع سنوات فقط.

ويعني ذلك أنه إذا تسارع تحديث رقائق الذكاء الاصطناعي أو انهار الطلب على الجيل السابق من GPU سريعاً، فقد تنخفض القيمة الفعلية للرهن عن القيمة المقدرة عند التمويل. وفي حال تعرض المقترضون لصعوبات تشغيلية ولم تكن القيمة المتبقية من الرقائق كافية لتغطية الديون، فكل من المقرضين والشركات الضامنة قد يواجهون الخسائر.

كما أشارت رويترز إلى أن بعض صفقات تمويل الرهن على GPU التي حظيت بتقييم ائتماني مرتفع اعتمدت بدرجة كبيرة على التزامات دفع مستقرة من عملاء الطرف الثالث. على سبيل المثال، حصلت شركة CoreWeave، التي تملك Nvidia فيها أسهماً، على قرض مرهون بالـGPU قدره 8.5 مليار دولار، واعتمد المقرضون بشكل أساسي على الالتزام التعاقدي من Meta لضمان سداد الدين. وبالعكس، لو افتقرت المشاريع إلى ضمان دخل طويل الأمد من عملاء بدرجة استثمارية، فقد يشترط المقرضون نسبة ضمان أعلى، واحتياطيات مخاطر أكبر وضمانات سداد أكثر صرامة.

علاوة على ذلك، لا ينحصر دعم Nvidia التمويلي بالمشاريع المعلنة فقط؛ ففي 29 أكتوبر، نقلت رويترز عن “The Information” أن Nvidia تناقش مع مزود الخدمات السحابية للذكاء الاصطناعي Nscale تقديم ضمانات ائتمانية بمليارات الدولارات لدعم تمويل الديون اللازمة لإنشاء مركز بيانات لصالح Anthropic. إلا أنه حتى وقت النشر، ما زالت الترتيبات في مرحلة النقاش ولم يتم الكشف عن قيمة الضمان النهائي وشروط التمويل.

قدرة الطلب على الذكاء الاصطناعي على التحول لتدفقات نقدية حقيقية تحكم استدامة نموذج التمويل

من وجهة نظر Nvidia، يتيح دعم تمويل العملاء لبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي التخفيف من قيود تمويل سلسلة الصناعة، ووضع المزيد من GPU قيد الاستخدام، وتحقيق دخل مستدام من بيع الأجهزة وبرامج الأنظمة البيئية. وخاصةً مع توسع الخدمة السحابية للذكاء الاصطناعي ونماذج المطورين بسرعة، في وقت قد لا تكون فيه ميزانياتهم أو قدراتهم الائتمانية كافية لدعم مشاريع بنية تحتية ضخمة، فإن تدخل Nvidia كطرف تمويلي له منطقه التجاري.

غير أن المشكلة تكمن في أن ديمومة الترتيبات التمويلي تعتمد في النهاية على قدرة طلب الذكاء الاصطناعي على التحول لدخل تجاري حقيقي وتدفقات نقدية كافية؛ فإن لم يتمكن مطورو الذكاء الاصطناعي من تحقيق الأرباح، أو كان إقبال العملاء من المؤسسات على الدفع مقابل الخدمات ضعيفاً مقارنة بالتوقعات، أو انخفضت معدلات استخدام مراكز البيانات، قد تصبح الشركات المشغلة عاجزة عن تغطية تكاليف شراء GPU والفائدة والمصروفات الكهربائية والإيجارات طويلة المدى.

في مثل هذه الحالة، قد تواجه Nvidia ليس فقط تراجع الطلب على الرقائق، بل أيضاً ضغوطاً متعددة المصدر نتيجة التزامات الضمان والتعهدات الاستثمارية. وعلى وجه الخصوص، إذا كانت التنمية المكثفة للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي تعتمد بشدة على التمويل بالديون، فإن تشديد بيئة التمويل أو انخفاض تقييم الضمان قد يتسببان في انتشار المخاطر بين موردي الشرائح، مزودي خدمات السحابية، المطورين والمؤسسات المالية على نحو متسلسل.

ولا ريب أن صناعة الذكاء الاصطناعي الحالية ليست نسخة مطابقة لقطاع الاتصالات قبل عام 2000؛ فما نشهده حالياً أن عمالقة الحوسبة السحابية والتكنولوجيا يمتلكون نماذج أعمال أكثر نضوجاً، وميزانيات قوية، واحتياجات فعلية للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي؛ وتؤكد Nvidia أيضاً أن منصتها التمويلية ستستعين بمؤسسات مالية مستقلة تقيم وتكتتب المشاريع تحديدياً بشكل مستقل. لذا لا يمكن مساواة النموذج الحالي مع نموذج تمويل الموردين خلال فقاعة الإنترنت.

ومع ذلك، ومع تحوّل Nvidia تدريجياً من مورد شرائح إلى مستثمر وضامن ومشترٍ طويل الأمد في نظام البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، تزداد مخاوف السوق بشأن اجمالي مخاطر التعرّض الخاصة بها. وأصبحت المسألة الأساسية التي يجب على المستثمرين تقديرها تتمثل ليس فقط في عدد ما يمكن للشركة بيعه من GPU، بل أيضا في مدى قدرة هذه الرقائق على توليد تدفق نقدي كافٍ على المدى البعيد، وما إذا كان بمقدور العملاء الاستمرار دون دعم مالي إضافي مستقبلاً من Nvidia أم لا.