أودايلي نجمة اليومية: بيرنشتاين يعلق على أداء Coherent (COHR.US) في الربع الأول: لا توجد مشاكل بحد ذاتها، النقطة الرئيسية هي متى سيتم تحقيقها، ويستمر في تصنيف "تجاوز السوق".

أفادت تطبيق سينتيك للأخبار المالية أن بيرنستين أصدرت تقريراً بحثياً حديثاً حول نتائج Coherent (COHR.US) للربع السنوي: التقرير نفسه لا مشكلة فيه، المشكلة في "توقيت تحقيق النتائج". فقد بلغت إيرادات الربع الأول من السنة المالية 2027 لشركة Coherent 2.37 مليار دولار أمريكي، وربحية السهم 2.09 دولار، متجاوزة التوقعات بنسبة 2% و4% على التوالي؛ فيما تشير التوجيهات للسنة المالية 2027 إلى نمو الإيرادات بنسبة 60%، أي أعلى بحوالي 10 نقاط مئوية عن الإجماع. ومع ذلك، فإن العوامل الرافعة الثلاثة التي تدعم سعر الهدف البالغ 350 دولار أمريكي—أول إيرادات فصلية بقيمة 4 مليارات دولار، وأول ربع بعائد أرباح إجمالي 45%، والتوسع في البصريات—ستتحقق جميعها بنهاية 2027 إلى 2028، أي السنة المالية 2028. حافظ التقرير على التصنيف والسعر المستهدف وبيَّن أنه لا يوجد محفز واضح قبل مؤتمر OFC في مارس.

الربع الأول: مركز البيانات هو الركيزة الوحيدة

بلغت الإيرادات الإجمالية 2.37 مليار دولار، وهو ما يتوافق تقريباً مع توقعات بيرنستين البالغة 2.372 مليار دولار، ويفوق الإجماع البالغ 2.315 مليار دولار بنحو 2%. هناك وجهان: مراكز البيانات والاتصالات بلغت 1.952 مليار دولار، متجاوزة توقعات بيرنستين والإجماع البالغين قرابة 1.88 مليار بنسبة 4%؛ بينما بلغت الصناعة 419 مليون دولار، وهو أقل من توقعات بيرنستين (497 مليون) بنسبة 16% وأقل من الإجماع (453 مليون) بنسبة 8%. استحوذت مراكز البيانات والاتصالات الآن على 82% من الإيرادات، وضعف القطاع الصناعي غطته بالكامل اتصالات الضوء للذكاء الاصطناعي—ولهذا السبب لا يعتبر بيرنستين إخفاق القطاع الصناعي مؤثراً على الحكم العام.

تفوق هامش الربح جاء من خفض التكاليف، التدفق النقدي هو العيب

بلغ هامش الربح الإجمالي غير المتوافق مع مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً 40.6%، وهو أقل من توقعات بيرنستين (41.0%) ومتوافق مع الإجماع؛ وبلغ هامش الربح التشغيلي 23.2%، متجاوزاً توقعات بيرنستين (20.3%) والإجماع (22.8%)؛ وبلغت ربحية السهم 2.09 دولار، متفوقة على بيرنستين (2.05) والإجماع (2.02). لم يكن هناك مفاجأة في هامش الربح الإجمالي بينما جاء تفوق هامش الربح التشغيلي من السيطرة على التكاليف وليس من هيكل المنتج أو كفاءة الإنتاج—وهذا يتقاطع مع نقطة السخط الطويلة لدى المستثمرين.

العيب الحقيقي كان في التدفق النقدي: التدفق النقدي الحر سلبي بقيمة 868 مليون دولار، وكان توقُّع بيرنستين سلبي 617 مليون، بينما كان الإجماع يتوقع 286 مليون بالموجب. كانت السوق تتوقع إنتاج النقد هذا الربع، لكنه جاء بخروج كبير. وكان بيرنستين متساهلاً نسبياً: متوقعاً التحول إلى موجَب في النصف الثاني من السنة المالية، وبلوغه الموجب للسنة المالية 2028 ككل؛ وبعد ديون إضافية هذا الربع، بلغت الديون 1.35 مرة ضعف الأرباح المعدلة السنوية قبل خصم الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء؛ وتشمل الاتفاقيات طويلة الأمد دفعات مسبقة تصل قبل الإنفاق الرأسمالي، ما يجعل احتياج رأس المال معتدلاً. في بيئة تعاقَب فيها التمويلات عبر الأسهم، يعد الاعتماد على الدين واقعياً أكثر لتلبية احتياجات رأس المال المتزايدة.

التوجيهات: 60% نمو و"أول مرتين"

توجيهات الربع الثاني بإيرادات من 2.55 إلى 2.75 مليار دولار، وربحية السهم من 2.28 إلى 2.48 دولار، وهامش ربح إجمالي من 40% إلى 42%، ونفقات تشغيلية غير متوافقة من 430 إلى 450 مليون دولار، وضريبة من 18% إلى 20%. فحسب المتوسط، فالإيرادات أعلى بنسبة 2% من بيرنستين و4% عن الإجماع؛ وربحية السهم أعلى 4% عن بيرنستين و6% عن الإجماع.

توجيهات السنة كاملة كانت أكثر إثارة: نمو إيرادات السنة المالية 2027 بنسبة 60%، ما يعادل تقريباً 11.3 مليار دولار، متجاوزة توقعات بيرنستين (10.8 مليار) والإجماع (10.7 مليار). وطرحت الشركة "أول مرتين"—في السنة المالية 2028 أول إيراد فصلي بقيمة 4 مليارات دولار، وقبل نهاية السنة الميلادية 2028 أول ربع بعائد أرباح إجمالي 45%.

الوعد الثاني يستحق حساباً: إذا كان المتوسط للإرشاد في الربع الثاني 41% كنقطة بداية، وفي حال تحقيق 45% في الربع الرابع من السنة الميلادية 2028 (مقابل الربع الثاني من السنة المالية 2029)، فلا بد من رفع المتوسط بمقدار 50 نقطة أساس تقريباً لكل ربع، أي تسارع طفيف بالنسبة للارتفاع الحقيقي والمُوَجه للربع الأول والثاني (40 نقطة أساس)، وبالقرب من المسار في الثمانية أرباع السابقة؛ مع هيكل المنتج وتصاعد طاقات إنتاج الفوسفيد الهندي (InP)، يرى بيرنستين أن ذلك "موثوق". وبناء عليه رفع توقعاته: ربحية السهم للربع الثاني من 2.28 إلى 2.45 دولار، الإيرادات السنوية 11.5 مليار دولار وربحية السهم 11.12 دولار، أي بارتفاع 16.9% عن السابقة (9.51 دولار).

رياضيات CPO: مضاعفة محتوى البصريات 7.7 مرة، وفرصة بقيمة 16.2 مليار دولار في 2028

الجزء الأكثر معلوماتية في التقرير هو تفكيك استهلاك البصريات في Nvidia Rubin Ultra إلى معادلة قابلة للتحقق. ففي فعالية PhotonLink لـ Coherent: كشفت الشركة أن شريحة معالجة أو تبديل بسرعة I/O مقدارها 100 Tbps، و200 Gbps لكل قناة (500 قناة)، تمثل قيمة محتوى نحو 15 ألف دولار، أي 30 دولار لكل قناة.

وفق تصميم Nvidia في OCP: 8 رفوف كوحدة توسيع، كل رف يضم 72 GPU، شبكة بطبقتين؛ وحدات الأوراق في الرف معدات تبديل ضوئي CPO بنواة NVLink 7 و144 منفذاً (لكل منفذ قناتان 200G)، 72 منفذاً لربط وحدات GPU في الرف نفسه و72 للرابط الخلفي؛ الجانب العمودي بنفس المواصفات ويوفر بنية من 4 أعمدة و18 منفذاً لكل اتصال عمودي عرضي. تفترض بيرنستين استخدام كوابل نحاسية بين الـGPU والورقة، وCPO بين الورقة والصلب، والوحدات القابلة للإدخال في الأعلى. بذلك توفر CPO لكل مستوى معدل بيانات 230.4 Tbps، ويساويه القابل للإدخال؛ كما كشفت Nvidia أن عرض NVLink لكل Rubin GPU هو 3 TB/s (12 Tbps، 30 منفذاً بسرعة 400G لكل منفذ)، فينتج عن ذلك 30 مستوى وما مجموعه 13,824 Tbps.

وفي حال بقاء التوسعة الخارجية عند 32.4 TB/s لنظام NVL72، تشكل وحدة الـ8 رفوف 259.2 Tbps. النتيجة: تنتقل سعة البصريات لـ8 رفوف من 2,073.6 Tbps (كلها توسعة خارجية) إلى 15,897.6 Tbps (توسعة خارجية 2,073.6، قابلة للإدخال 6,912، CPO توسعة داخلية 6,912)، أي زيادة محتوى البصريات 7.7 مرة؛ بعد التحويل الخطي للقيمة، تبلغ قيمة كل وحدة 8 رفوف حوالي 2.4 مليون دولار.

اضرب ذلك بحجم الشحنات: تقدر مجموعة بيرنستين لأشباه الموصلات في آسيا (مارك لي) شحن 1 مليون شريحة R300 تقريباً في 2027 و3.9 مليون في 2028، مما يعادل حوالي 1,800 و6,800 وحدة Rubin Ultra (576 GPU لكل وحدة)، وإذا حسبنا 2.4 مليون دولار لكل وحدة، فسيوجد في 2027 فرصة تقدر بنحو 4.2 مليار دولار، وفي 2028 نحو 16.2 مليار دولار. ويفترض بيرنستين 4 ملايين وحدة في 2028، وتصل والنتيجة إلى نفس الاستنتاج.

الفَرْض الهش في هذه الرياضيات هو بقاء سعر كل Gbps ثابتاً—وعادة ما يتراجع هذا السعر تاريخياً، ويظل مرتفعاً حالياً بسبب قيود التوريد للفوسفيد الهندي (InP). وتشير توقعات Coherent إلى مضاعفة طاقة الإنتاج InP بنهاية 2027؛ وحتى لو مثل Rubin Ultra فقط 10% من إجمالي وحدات GPU من Nvidia، فإن مضاعفة الطلب غير متطرفة؛ وبالمقابل، ستستهلك تقنيات VCSEL وmicro-LED جزءاً من الطلب بحلول ذلك الوقت، لكن بيرنستين يرى أن معادلة العرض والطلب تظل لصالح الشركة حتى 2027. ولكن تبقى نقطة المتابعة في سعة منافسين آخرين في النظام الإيكولوجي—مثل AXTI، وSumitomo، وYuanjie الصينيين، وجميعهم خارج نطاق تغطية بيرنستين.

عقود طويلة الأمد بقيمة 20 مليار دولار و"قد تصبح هدفاً للاستحواذ"

أكدت الشركة على تعزيز الشفافية وزيادة النسبة المغطاة من العقود طويلة الأمد، وأعلنت لأول مرة عن حجم محدد: عقد طويل الأجل بقيمة 20 مليار دولار ولمدة 5 سنوات يبدأ في أوائل 2028. وهذا هو ثاني عقد كبير بعد تزويد Nvidia CPO بمصدر ليزر CW بقوة 400 ميجاواط. وتعليق بيرنستين هو "التقدم مثير للحماس، ولكن التاريخ غير مستقر"—فاستخدام العقود الطويلة للتحوط من مخاطر الدورات كان نجاحه محدوداً في الماضي.

وبشأن اندماج Marvell وLumentum، أبدى التقرير وجهة نظر مخالفة للمتوقع: فغالباً ما تأتي عمليات الاندماج الرئيسية في صالح المنافسين، حيث ينشغل المتحدون داخلياً في عمليات الإغلاق والدمج، مما يتيح للمنافسين نشر الشك وعدم اليقين لدى العملاء. واستغلت Coherent ذلك للتأكيد بأنها لا تنافس عملاءها، في حين أن هناك تعارض مصالح بين العديد من عملاء Marvell وLumentum. وذهب التقرير إلى التخمين بأن Coherent نفسها قد تصبح هدفاً أكثر جاذبية للاستحواذ، خاصة للعملاء القلقين بشأن سلسلة الإمدادات؛ بينما تشدد الإدارة على رضاها عن مسارها الحالي.

وفي ذات القسم جاء تحذير غير لطيف: يخشى بيرنستين أن تكون Lumentum تبيع أعمالها قبل تدهور الأساسيات، وإن كان الأمر كذلك فإن التأثير سيكون سلبياً أيضاً على Coherent؛ كما أشار إلى أن الإدارة تستخف بتهديد الشركات الآسيوية الناشئة، وربما تستخف بذلك أكثر مما ينبغي.

التقييم والتصنيف

سعر الهدف 350 دولار يعادل مسارين: 31 ضعف ربحية السهم المتوقعة للسنة المالية 2027 (11.12 دولار)، أو 19 ضعف توقع ربحية السهم في 2028 (18.04 دولار). وباحتساب سعر الإغلاق في 4 نوفمبر البالغ 195.09 دولار، فهذا يعني ارتفاعاً نهائياً بنسبة 79%؛ وقيمة سوقية 38.425 مليار دولار، وقيمة منشأة تبلغ 40.311 مليار دولار.

الاختلاف الرئيسي في التوقعات يقع في المدى البعيد: ربحية السهم المتوقعة للسنة المالية 2027 (11.12 دولار) أعلى من الإجماع (9.50) بنسبة 17%، ولسنة 2028 (18.04) أعلى بنسبة 26% عن الإجماع (14.30)، ولسنة 2029 (28.38) أعلى بنسبة 43% عن الإجماع (19.81). هناك أربعة مخاطر: توسيع انتشار CW+SiPh يخفف من عبء InP ويقلل سلطة التسعير؛ تفرض الصين قيود تصدير على InP كرد على تعرفة الوحدات البصرية الأمريكية؛ مشاكل العائد في CPO تؤخر الاعتماد البصري؛ تخفيف الاستثمار في الذكاء الاصطناعي.

السعر مر بالفعل بجولة من الهبوط: هبط بنسبة 42.1% خلال شهر، و40.9% خلال ستة أشهر، أداؤه أقل من S&P 500 بنسبتي 41.7 و47.6 نقطة مئوية على التوالي. من ناحية، تعترف بيرنستين بانعدام المحفزات قصيرة الأجل، ومن ناحية أخرى تطرح احتمال ارتفاع بنسبة 79%—ما يدفع القارئ للموازنة بين هذا التناقض بنفسه.