Bazar eyni anda tamamilə zidd olan iki ayı bazarı məntiqi mövcuddur: “hesablama gücünün çatışmazlığı və hesablama gücünün artıq olması”

ABŞ fond bazarının nəhəng bulud xidmətləri ardıcıl altı rübdə sürətlənmiş artım göstəriciləri təqdim etdiyi halda, Intel son yarım əsrin ən qorxulu birgünlük düşüşünü (-29%) yaşadı. Arada qalan hedc fondu oktyabr ayı boyunca “AI” etiketi olan bütün aktivləri satırdı.

Bazar əslində nədən qorxur? Goldman Sachs EMEA Delta One ticarət rəhbəri Rich Privorotsky bazar ertəsi səhərki həftəlik hesabatında bildirib ki, heç kim əslində nə üçün narahat olmalı olduğunu bilmir. O yazır:

AI ilə bağlı böyük debat bir az dövrü hal alır. Bazarın yarısı deyir ki, biz heç bir halda 2027-ci ilin kapital xərcləri planını dəstəkləmək üçün kifayət qədər elektrik və məlumat mərkəzi inşa edə bilmərik. Bu səbəblə “lopat və çomaq” səhmlərinin artımı mütləq zirvəyə çatacaq, dəyərləndirmə qatları sıxışdırılacaq.

Bazarın digər yarısı isə düşünür ki, biz yaxın zamanda kütləvi şəkildə hesablama gücünü artıq istehsal edəcəyik və bu, icarə iqtisadiyyatını məhv edəcək, yenə də aşağı dəyərləndirmə qatları tələb edir.

Məncə daha böyük problem ondadır ki, heç kim əslində nə üçün narahat olmalı olduğunu bilmir. Güclü tələb danılmazdır, amma növbəti bir trilyon dollar investisiyanın gəliri isə bir o qədər də dəqiq deyil.

Hesablama gücü çatışmır, yoxsa artıqdır?

Privorotsky-nin müşahidələri ayı bazarının iki məntiqinin fakt üzrə bir-birini inkar etdiyini göstərir.

Əgər dar boğaz elektrikdədirsə, hesablama gücü daimi çatışmazlıqda qalacaq, icarə qiymətləri möhkəm olacaq, problem odur ki, növbəti GPU-ya kifayət qədər elektrik verilmir, “lopat və çomaq” səhmlərinin artım trayektoriyası düzləşəcək. Morgan Stanley analitikləri Stephen Byrd-in hesablamalarına görə, 2028-dək ABŞ-da elektrikdə xalis çatışmazlıq 38GW qalacaq.

Əgər sənayedə yaxın zamanda kütləvi hesablama gücü artıq istehsal ediləcəksə, icarə iqtisadiyyatı dağılacaq, mövcud çip ehtiyatlarının gəlirləri sarsılacaq. Privorotsky artıq bu ilin iyununda bu riski xəbərdar etmişdi, o zaman bazarın əsas predmeti hesablama gücü çatışmazlığı üzərində qurulmuşdu.

Bu iki şərait eyni anda əsas məhdudiyyət ola bilməz, amma hər ikisi satış üçün səbəb ola bilər. Privorotsky yazır: “Portfellər sıx olduğu halda, hər yeni narahatlıq risk mövqeyini azaltmaq üçün əlavə bir səbəb olur." Bazar bir ayı məntiqi seçmək məcburiyyətində deyil, o günün ən populyar izahını tapmaq kifayətdir.

Tələb realdır, hesablar da realdır

Keçən həftə nəhəng bulud provayderlərinin maliyyə nəticələri parlaq idi: Azure rüb artımı 48%, AWS artımı 39%, Google Cloud artımı 103%. Privorotsky bunu “möhtəşəm tələb” adlandırır. Amazon, Alphabet və Microsoft-un birgə bulud gəliri Q3-də illik 54% artdı, ardıcıl altı rüb sürətlənmə ilə.

Ancaq dərhal “Bununla belə” gəlir. Privorotsky etiraf edir ki, “mənfi sərbəst pul axını, səhmlər vasitəsilə maliyyələşmə və dayanıqlı artan leveraj tələbi artıq kapital gəliri barədə haqlı şübhələr yaradıb.”

Goldman Sachs həmkarı Lee Coppersmith konkret rəqəmlər təqdim edir: nəhəng bulud provayderlərinin 2027 kapital xərcləri 1.2 trilyon dollar olacaq, Q3-də birgə sərbəst pul axını artıq mənfiyə çevrilib və yalnız bir rübdə təxminən 31 milyard dollar xərclənib.

Sadə balans məntiqi: 1.2 trilyon dollar kapital xərci ilə mənfi sərbəst pul axını birləşir və bu o deməkdir ki, Privorotsky-nin narahat olduğu “növbəti bir trilyon dollar” əsasən borc bazarı vasitəsilə maliyyələşdiriləcək, əməliyyat pul axını ilə deyil. Borc bazarı özü də asan deyil. AI ilə bağlı balansdankənar borc miqdarı artıq 4.1 trilyon dollara çatıb, maliyyələşmə tələbi daha da sıxlaşır.

Intel 29% çökdü

Keçən cümə günü tipik bir nümunə idi.

Həftə içi bazar bir neçə müsbət xəbərlə ruhlanmışdı, amma Intel sonradan “gözlənilmədən ciddi PC tələbi düzəlişi” verdi və səhmlər bir gündə 29% çökdü.

Privorotsky hesab edir ki, Intel-in xəbərdarlığı “daha çox istehlakçı PC, mənfəət marjası və istehsal biznesinə aiddir, AI tələbinə yox.”

Amma bazar bu qədər səbirli olmadı. İnvestorlar onu yenə AI məntiqi altındakı zərərçəkən kimi qiymətləndirdilər.

Eyni zamanda, Amazon — Privorotsky onu “portfeli sıx olan aktiv” adlandırır — səhmləri ticarətə başlamazdan əvvəl 7% düşdü, amma gün sonunda cəmi 1.4% azaldı. Bazar sərbəst pul axınına dair narahatlığı azalmadı, amma səhmlər müəyyən bir dayanıqlıq nümayiş etdirdi. Bazar selektiv qiymətləmə ilə çıxış etməyə başlayır. Lakin Kioxia bazar ertəsi 15% çökdü və investorlar üçün xatırlatdı ki, bu, bərabər artım olan bir rally deyil.

Hedge fondları 2015-dən bəri ən böyük leverajdan çıxmanı yaşadı

AI əsas faktorunun pisləşməsi, yoxsa sıx portfellərin məcburi bağlanması? Privorotsky-nin portfel məlumatları daha çox ikinci tərəfindən xəbər verir.

Goldman Sachs tərəfindən izlənən sistematik uzun-şort strategiyası həftə ərzində 2.17% geriləyib, “2023 dekabrından bəri ən pis həftəlik göstəricidir.” Əsas faktorların xalis uzun-şort mövqeyi yalnız tarixdə yeddinci percentilə yüksəlib, “əsasən indeks şortlarının bağlanması ilə”. Aksiyalar artıq yeddi həftə ardıcıl xalis satılıb, makro məhsullar isə iki həftə ardıcıl xalis alınır. ABŞ Fərdi İnvestorlar Assosiasiyasının (AAII) uzun-şort sentiment göstəricisi yenidən mənfiyə düşüb, CNN Qorxu və Tamah indeksi 20-dən azdır.

Morgan Stanley də qeyd edir ki, hedge fondlarının AI ilə bağlı portfeli artıq 2023 başlanğıcından bəri ilk dəfə aşağı səviyyədədir. Bazar bundan öncə son 15 ildən artıq ən genişmiqyaslı davamlı leveraj çıxmalarından birini yaşadı.

Privorotsky-nin nəticəsi belədir: “Sentiment və portfellər artıq sıfırlanıb.”

Amma Goldman Sachs həmkarı Coppersmith ehtiyatlı yanaşır. O qeyd edir ki, oktyabrda qlobal risk iştahı 2021 noyabrından bəri ən böyük aylıq eniş yaşadı, amma “biz hələ də əks istiqamətli alım siqnalı verəcək risk iştahı səviyyəsinə çatmadıq.” Daha vacibi, xalis mövqelər aşağı olsa da, ümumi leveraj 314% (son beş ildə 97-ci percentil). Yəni, fondu idarəçiləri portfeli azaldırlar, amma leveraj yüksəkdir, bazarda əlavə dalğalanma üçün enerji qalır.

“Demək olar ki, nəzarətsizdir”, lakin ilsonu bahalaşma yolda ola bilər

Privorotsky hesabatda bir hissədə müxtəlif bir səmimilik nümayiş etdirir:

Demək olar ki, nəzarət etmək mümkün deyil. Danışdığım demək olar ki, hər bir müştəri çətinlik çəkir. Keçən həftə tam leveraj çıxışı kimi hiss olundu... moment faktoru bağlandı, ən çox şort olunan aksiyalar sıxışdırıldı, leveraj sistemdən çıxarıldı. Müdafiə aksiyaları və yüksək keyfiyyətli aktivlər yüksəldi, AI dəyərləndirmə qatları sıxışdırıldı. Bazar real olaraq birdən artımın yavaşlamasını, AI kapital xərclərinin dayanmasını, nominal artımın və faizlərin aşağı düşməsini, eləcə də yüksək keyfiyyətli aktivlərin balanslarına premium verməsidir.

O dərhal qeyd edir ki, “keçən həftə nəhəng bulud provayderlərinin maliyyə hesabatlarında xərcləmə istəyinin zəifləməsinə dair heç bir əlamət yox idi... tam əksinə.” Bu, sizin hansı ayı bazarının tərəfdarı olduğunuzdan asılıdır — bu ya uzun mövqelər üçün səbəbdir, ya da problem məhz burada yatır.

Ortada aralıq seçki, ABŞ Xəzinədarlığının rüblük yenidən maliyyələşmə elanları (QRA) və qeyri-fermersiz məşğulluq nəticələri kimi kilid hadisələri keçdikdən sonra Privorotsky belə qərara gəlir:

İntuisiyam mənə deyir ki, biz çətin, ağrılı bir ilsonu rally üçün hazırlaşırıq… portfellər çatışmır, iştirakçılıq azdır, bahalaşmanı izləmək çətindir. Keçən cümə günü həqiqətən kapitulasiya tipli satışa bənzəyirdi, amma düşünürəm ki, bu hadisələrdən öncə keçmək lazımdır, risk ancaq bundan sonra geri qaytarılacaq.

UBS də ilsonu sıxışdırma riskini xəbərdar edir, şort mövqelər tarixdə yüksək rekord səviyyəsinə yaxınlaşıb. Goldman Sachs törəmə strateqı Brian Garrett bazarda “yeddi sağalma” əlaməti görüb — amma əlavə edib ki, “bizə sadəcə 2026-dək dözmək lazımdır.”

Portfel sıxışdırma üçün şərait doğrudur: xalis mövqelər tarixdə yeddinci percentildə, sentiment ən aşağı həddə, mövsümi sıxışma gəlir. Lakin Privorotsky-nin özü irəli sürdüyü sual da var: Tələb realdır, növbəti bir trilyon dolların gəliri isə qeyri-müəyyəndir. Nəhəng bulud provayderlərində sərbəst pul axını artıq mənfiyə çevrilib, ümumi leveraj tarixi 97-ci percentildədir, 2027 kapital xərci əsasən borc bazarının üzərinə düşəcək — bu fonda hər hansı ilsonu rallysı satış üçün imkan pəncərəsi ola bilər.