Beim Börsengang von Nscale nimmt Bernstein das "Pulsmessen" der KI-Cloud-Computing-Leistung vor: CoreWeave (CRWV.US) "unterperformt den Markt", IREN (IREN.US) "übertrifft den Markt".

Das APP von Zhihong Finanznachrichten hat erfahren, dass der britische KI-Rechenleistung-Newcomer Nscale am vergangenen Freitag offiziell den S1-Börsenprospekt eingereicht hat. Dieses lang erwartete Dokument bietet dem Markt eine neue Referenz zur Analyse des Geschäftsmodells, der Wettbewerbsvorteile und potenziellen Risiken der neuen Generation von Rechenleistung-Clouds (Neocloud). Bernstein veröffentlichte einen Forschungsbericht, in dem Nscale mit CoreWeave (CRWV.US), IREN (IREN.US) und weiteren zentralen Branchenwerten verglichen wird, um die Wettbewerbsstruktur und die Investitionslogik des Segments zu bewerten. Die Analysten halten am Rating „Underperform“ für CoreWeave fest, Kursziel 74 USD; für IREN wird das Rating „Outperform“ beibehalten, Kursziel 100 USD.

Das Unternehmen zählt CoreWeave, Nebius, Crusoe und Lambda zu seinen Hauptwettbewerbern und definiert SpaceX als „aufstrebenden großen Anbieter von Rechenleistungsdiensten“. Beide Unternehmen, Nscale und CoreWeave, zeichnen sich als von Gründern geführte Rechenleistung-Cloud-Unternehmen aus, die aus dem Bereich der Kryptowährungen hervorgegangen sind. Beide haben Geschäftsbeziehungen mit Nvidia, Microsoft und Anthropic aufgebaut. Ihr Ziel ist nicht nur das reine GPU-Vermietungsgeschäft, sondern die Expansion in weitere Geschäftsbereiche, wobei die grundlegende Entwicklungslogik sehr ähnlich ist.

Unterschiede in Größe und Kapazitätsausbau

Im Vergleich zu den abgedeckten Branchenunternehmen ist Nscale aktuell noch klein und die Betriebskapazität liegt unter dem Niveau von CoreWeave zum Zeitpunkt des Börsengangs. Das Unternehmen verfügt derzeit über etwa 25.000 aktive GPUs, mit einer Rechenleistung von nur 55 Megawatt. Die Erweiterung der Kapazität erfolgt hauptsächlich durch selbst errichtete Rechenzentren, anstatt Flächen von Drittanbietern zu mieten. Bei den bereits in Betrieb befindlichen Standorten beträgt der Anteil der gemieteten Flächen 31 %, während bei den im Bau befindlichen Projekten 76 % eigens gebaut werden.

Im Forschungsuniversum dieser Bank verfolgt auch IREN den Weg des selbst errichteten Kapazitätsausbaus; im Gegensatz dazu stammt der Großteil der aktuellen Kapazität von CoreWeave aus gemieteten Serverräumen. Das Modell der Selbsterrichtung ermöglicht eine bessere Kontrolle über die Wirtschaftlichkeit des Projekts und den Restwert der Assets, erhöht jedoch gleichzeitig den Kapitalaufwand und birgt ein höheres Risiko für die Umsetzung. Insgesamt bevorzugt die Bank das Selbsterrichtungsmodell, betont jedoch, dass dieses Modell nicht risikolos ist.

Geografische Verteilung

Im Gegensatz zu CoreWeave und IREN, die ihren Schwerpunkt auf den US-Markt legen, konzentriert sich Nscale derzeit auf das Ausland. Obwohl mehr als die Hälfte der Projekte in Bau in den USA realisiert werden, wird Nscale nach Fertigstellung aller Kapazitäten eine deutlich höhere Internationalisierung aufweisen als CoreWeave und IREN (Nebius, das nicht im Untersuchungsuniversum enthalten ist, verfügt ebenfalls über zahlreiche ausländische Rechenkapazitäten). Diese globale Ausrichtung unterstützt den Gewinn von Aufträgen von souveränen Kunden. Nscale ist außerdem der Ansicht, dass die im Ausland günstigeren Stromkosten einen eigenen Wettbewerbsvorteil schaffen werden, verglichen mit dem US-Markt.

Finanzierungsstrategie

Ähnlich wie die Konkurrenz setzt Nscale zur Unterstützung der Geschäftsexpansion eine Vielzahl von Instrumenten ein, darunter Eigenkapitalfinanzierung, Kundenanzahlungen, Gerätevermietung, besicherte Vertragsverbindlichkeiten und spezielle Finanzierungen für Rechenzentren. Nscale verwendet eine Asset-basierte, aufgeschobene Auszahlungsstruktur für die Schulden, ähnlich wie CoreWeave, geht aber schon in einer frühen Betriebsphase an den Kapitalmarkt: Aktuell verfügt das Unternehmen nur über eine Rechenleistung von 55 Megawatt, während CoreWeave beim Börsengang 360 Megawatt in Betrieb hatte.

Das Projekt im Ward County wird entsprechend dem Zahlungsfortschritt der Kunden in Tranchen amortisiert, wodurch eine bessere Abstimmung von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten erzielt wird, zugleich aber die Empfindlichkeit der Geschäfte gegenüber der Projektausführung erhöht wird. Wie viele öffentliche und private Anbieter von Rechenleistung-Clouds erhält auch Nscale eine Unterstützung und Absicherung durch Nvidia.

Benchmarking-Einsichten und wichtige Referenzkennzahlen

Nscale ist ein weiteres wichtiges Benchmarking-Beispiel in der neuen Generation von Rechenleistung-Clouds, mit einer stark überlappenden Kundenbasis und Branchenteilnehmern, die ebenfalls die Machbarkeit ihres Geschäftsmodells erforschen. Dieser Börsenprospekt bietet dem Markt mehr Referenzdaten zu den Kosten pro Megawatt Rechenleistung. Allerdings gibt es Unterschiede zwischen den einzelnen Geschäftsmodellen; die Interpretation von Auftragsdaten erfordert zusätzliche Hintergrundinformationen.

Besonders hervorzuheben ist, dass der Prospekt Details der Klauseln im Vertrag zwischen Nscale und Anthropic mit dem Vorbehalt „Lieferung als Voraussetzung“ offenlegt, was wichtige Anhaltspunkte für die Anforderungen von KI-Laboren bei Verhandlungen über Rechenleistung-Mietverträge bietet.

Das S1-Dokument von Nscale hat die Bewertungslogik der Bank für die betreffenden Unternehmen nicht verändert. In Bezug auf den Bereich US-amerikanische Kommunikationsinfrastruktur gibt die Bank CoreWeave das Rating „Underperform“, Kursziel 74 USD. Das derzeitige enge Angebotsverhältnis im Markt für Rechenzentren ist weiterhin vorhanden, wovon CoreWeave profitiert. Die Bank erwartet jedoch, dass mit einer allmählichen Lockerung des Angebots im Bereich Rechenleistung der Branche CoreWeave als eines der ersten Unternehmen stärker und am stärksten betroffen sein wird. Die Bank bewertet CoreWeave derzeit mit einem Multiplikator von 25,5 Unternehmenswert/EBIT (EV/EBIT).

Im Bereich Bitcoin-Mining-Unternehmen und aufstrebender KI-Infrastruktur verfügen Krypto-Miner über einen geplanten Gesamtbestand von rund 32 GW an Stromressourcen und die Fähigkeit, bereits stromfertige Rechenzentren schnell bereitzustellen – ein Vorteil bei der Lösung des Problems der „Lieferzeit von Rechenleistung“ für die Branche. In den letzten zwei Jahren haben Miner Verträge mit Cloud-Giganten, führenden KI-Laboren, neuen Rechenleistung-Cloud-Anbietern und KI-Chipherstellern über rund 9 GW Stromkapazität abgeschlossen, mehr als 20 Transaktionen realisiert, mit einem Vertragswert von über 180 Milliarden USD.

Weitere Ratings der Bank: TeraWulf (WULF.US) erhält das Rating „Outperform“, Kursziel 36 USD; Cipher Digital (CIFR.US) erhält das Rating „Outperform“, Kursziel 32 USD; IREN erhält das Rating „Outperform“, Kursziel 100 USD; Core Scientific (CORZ.US) erhält das Rating „Outperform“, Kursziel 32 USD; Riot Platforms (RIOT.US) erhält das Rating „Outperform“, Kursziel 35 USD; CleanSpark (CLSK.US) erhält das Rating „Outperform“, Kursziel 24 USD; MARA Holdings (MARA.US) erhält das Rating „Marktkonform“, Kursziel 17 USD.