Wann werden KI-Aktien entlastet?

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Bank of America Hartnett

Es gab einmal einen Chef, dessen Bargeld reichte nie aus, jedes Jahr konnte er Aktionäre zum Jahrestreffen einladen und rote Umschläge verteilen. Dann sah er eine neue Chance und investierte immer mehr, bald reichte das Geld nicht mehr, also musste er rausgehen und Geld leihen. Aber heutzutage werden die Zinsen immer teurer, das Investieren kann er nicht stoppen, der Druck auf den Chef steigt weiter. Diese Geschichte spielt sich derzeit bei den wertvollsten Unternehmen der US-Aktienbörsen ab.

Der Chefstratege Hartnett von Bank of America stellt in seinem neuesten Bericht eine Einschätzung auf: Die Spannungen zwischen AI und dem Anleihenmarkt verschärfen sich, und das echte Entlastungsfenster für Tech-Aktien könnte erst in der ersten Jahreshälfte des nächsten Jahres kommen.

Nach den Daten von Bank of America wird die Kapitalausgabe der großen Cloud-Anbieter bis 2027 voraussichtlich auf 1,2 Billionen USD steigen, das Fünffache von vor zwei Jahren. Im Gegenzug wird der freie Cashflow von positiv auf negativ drehen, für 2027 wird ein Minus von 180 Milliarden USD erwartet. Diese Lücke kann nur durch Kredite geschlossen werden, daher beginnen diese Unternehmen, massiv Anleihen zu emittieren. 2024 wurden nur 17 Milliarden USD an Anleihen ausgegeben, dieses Jahr sind es bereits 182 Milliarden USD, dazu noch 89 Milliarden USD an neuen Aktien. Das Geld wird für Investitionen verwendet, Rückkäufe schrumpfen daher stark, von 105 Milliarden USD auf etwa 14 Milliarden USD dieses Jahr. Hartnett sagt dazu, die Ära der großangelegten Aktienrückkäufe ist vorbei.

Ausgerechnet der Anleihemarkt ist der Bereich, den Anleger in den letzten Jahren am wenigsten antasten wollten. Hartnett fasst die Asset-Allokation der 2020er Jahre als mehrere Super-Trends zusammen, einer davon nennt sich ABB, Anything but Bonds.

Hartnett meint, der Hauptgrund für ABB liege bei den Regierungen. Aufgrund der wachsenden Kluft zwischen Arm und Reich verlangen die Wähler, dass Regierungen mehr ausgeben und das Leben subventionieren, also geben sie fortwährend Anleihen aus. Die kontinuierlich wachsenden Ausgaben führen dazu, dass Anleger strukturell untergewichtet in Anleihen investieren. Laut Daten: Seit 2020 beträgt die annualisierte Rendite von US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit minus 4 %, Gold im gleichen Zeitraum 15 %, der Nasdaq 17 %.

Die Renditen wurden nicht nur durch ABB nach oben getrieben. In den vergangenen sechs Monaten haben globale Zentralbanken insgesamt 42 Mal die Zinsen erhöht, US-Staatsanleihen steigen, der Dollar wird stärker. Große Technologieunternehmen zahlen höhere Kreditzinsen, AI-Investitionen werden teurer. Hartnett glaubt, dass der Anleihenmarkt jetzt die Disziplin für die AI-Kapitalausgaben einhält, und die Aufwärtsbewegung der Tech-Aktien ist klar gebremst, der SOX-Index ist vom Hoch schon 20 % zurückgegangen.

Werden die Renditen immer weiter steigen? Hartnett sagt nein. Wenn die Renditen zu hoch werden und dadurch Aktienmärkte und das Bankensystem bedroht werden, werden die politischen Entscheider nicht tatenlos zusehen. Sobald die Zentralbank Signale zum Anleihenkauf gibt, zum Beispiel durch quantitative Lockerung oder Kontrolle der Zinskurve, wird die Rendite nicht mehr außer Kontrolle geraten.

Aber nicht außer Kontrolle heißt nicht gleich Entlastung: Hartnett hält für einen Rebound bei AI-Aktien eine echte Senkung der Renditen für notwendig. Das erfordert zwei Bedingungen: Erstens Friedensfortschritte im Krieg, die zu einem deutlichen Rückgang der Ölpreise führen, zweitens ein Ende des globalen Zinserhöhungszyklus. Das wahrscheinlichste Zeitfenster dafür ist die erste Jahreshälfte des nächsten Jahres.

Vor dem Rebound der AI-Aktien setzt Bank of America auf Tech-Anleihen. Aufgrund der umfangreichen Anleiheemissionen durch Big Tech bleibt deren Anleihenperformance zurück. Die Rendite von US-Investment-Grade-Tech-Anleihen im Vergleich zu Gesamt-Investment-Grade-Anleihen hat den niedrigsten Punkt seit 30 Jahren erreicht. Die langfristigen Anleihen von META, Amazon, Google, Nvidia haben aktuell Renditen zwischen 6 % und 8 %. Bank of America sieht diese Anleihen als einen unterschätzten Bereich an und empfiehlt Anlegern, diese Chance zu nutzen.

Gut, so weit zu den Ereignissen, jetzt hören wir die Meinung von US-Investmentanalyst Justin.

Justin stimmt nicht ganz zu – Hartnett sagt, die Renditen müssten wirklich sinken, damit AI-Aktien wieder hochgehen. Man kann den Aktienkurs als einen Bruch darstellen: Zähler ist das, was das Unternehmen künftig verdienen kann, Nenner ist der Zinssatz, je höher der Zinssatz, desto geringer der Barwert.

Betrachten wir zuerst den Nenner: Im September stiegen die US-Anleihenrenditen stark an, FED erhöhte den Leitzins, selbst Finanzministerin Bessent musste den Markt beruhigen, aber der Aktienmarkt war widerstandsfähig, der Nasdaq legte im September sogar um 1,9 % zu. Im Oktober drehte sich das Bild: Die 10-Jahres-Rendite sank ab dem 7. Oktober um rund 40 Basispunkte, fiel zurück auf etwa 5 %, heute nochmal um 6 Basispunkte, fast zurück auf 4,9 %, Bewertungsdruck nicht wie damals. Dennoch sind die AI-Aktien schwächer als vorher.

Dieser Vergleich zeigt: Zähler und Nenner sind wichtig, aber die Monetarisierung von AI im Zähler ist entscheidender.

Wie bewertet man die Monetarisierung von AI? Am unmittelbarsten ist die Beobachtung von ARR (Annual Recurring Revenue) der beiden OA-Labors sowie das Wachstum des Kernerlöses der drei großen Clouds.

Am 9. Oktober wurde bekannt, dass OpenAIs annualisierte Umsätze Ende September deutlich unter den Markterwartungen lag. Das führte dazu, dass der Nasdaq an diesem Tag um 1,25 % fiel. Im IPO-Prospekt von Anthropic blieb es bei den detaillierten Zahlen von Ende Juni, und laut Medien war das ARR-Wachstum im dritten Quartal ebenfalls offensichtlich verlangsamt, unter den Erwartungen. Bei beiden OA-Unternehmen ist derzeit kein beschleunigendes Signal zu sehen, das den Markterwartungen entspricht.

Bei den drei großen Clouds ist das Cloud-Geschäft dieses Quartals insgesamt in line mit den Erwartungen, im Vergleich zu sich selbst nicht schlecht. Doch wie hoch ist wirklich der AI-Investitionsertrag? Die Geschäftsberichte legen das nicht umfassend offen, Anleger können es nicht genau berechnen. Problematisch ist, dass das Kerngeschäft, das bisher die AI-Investitionen getragen hat, nun auch zu schwächeln beginnt. Wo beweist die AI-Monetarisierung sich wirklich? Es bleibt unklar.

Ich denke daher, der Markt kann einen gewissen Zinsdruck verkraften, aber das Wachstum und die Renditen von AI sind die Hauptdarsteller. Für einen Rebound bei AI ist ein Signal auf der 'Zählerseite' nötig: etwa beschleunigte Umsätze bei OA, Cloud-Anbieter rechnen den AI-Ertrag transparent heraus, Kerngeschäft stabilisiert sich wieder. Bis dahin wird selbst eine Rückkehr der Zinsen oder ein erneuter FED-Zinsschnitt für AI wohl nur kurzfristig helfen. Fazit: AI-Monetarisierung benötigt klare, datenbasierte Unterstützung und muss die Markterwartungen übertreffen. Wir bleiben optimistisch, sehen die Entwicklung jedoch vorsichtig.