Wiederholung von 2008! Ein Leitfaden zu den heißesten Wall-Street-Handelsgeschäften: AI CDS

Die Barclays Bank hat einen umfassenden Bericht über den CDS-Markt (Credit Default Swaps) von Unternehmen im Bereich Künstliche Intelligenz veröffentlicht und festgestellt, dass sich das Kreditrisiko von AI-bezogenen Unternehmen angesichts massiver Investitionsausgaben deutlich neu bewertet hat – sowohl das Handelsvolumen als auch die Spreads der CDS zeigen einen starken Anstieg.

Am 29. Oktober wies die Barclays Bank darauf hin, dass die zehn wichtigsten KI-Unternehmen – darunter Google, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle sowie Chip-Hersteller wie AMD, Broadcom und Nvidia – derzeit lediglich 8 % der CDX Investment-Grade Indexkomponenten ausmachen, aber bereits 16 % des im Index enthaltenen Kreditrisikos.

Barclays betonte, dass sich das Kreditrisiko dieser zehn Unternehmen in den letzten sechs Monaten erweitert hat und sie sich aktuell am oberen Rand ihrer sechsmonatigen Schwankungsbreite befinden.

(KI-Gruppe: Vergleich des sechsmonatigen Bereichs für 5-jährige CDS)

Dies bedeutet, dass Investoren, die den Investment-Grade Index halten, bereits passiv erhebliche Volatilitätsrisiken im Bereich KI tragen. Zudem ist der Basiswert der CDS gegenüber den Cash-Anleihen dieser Kernunternehmen nun positiv geworden, das heißt: Die Kosten für den Erwerb von Kredit-Ausfallschutz übersteigen bereits die zusätzlichen Erträge, die aus dem Halten der Unternehmensanleihen resultieren.

Laut Bloomberg ist dieses ungewöhnliche Phänomen darauf zurückzuführen, dass zahlreiche Institutionen, die die entsprechenden Anleihen nicht besitzen (wie Aktienfonds und Banken, die Absicherungen vornehmen), massiv CDS kaufen, um die hohen KI-Investitionsausgaben und die damit verbundenen Kreditrisiken abzusichern.

Diese technische Bewegung ähnelt in ihrer Logik der Verzerrung zwischen Kreditabsicherung und Basiswerten stark dem Jahr 2008. Damals setzten zahlreiche Institutionen, die keine Subprime-Anleihen hielten (z. B. Hedgefonds und Investmentbanken), aus makroökonomischer Vorsicht oder zur Risikovermeidung durch den Kauf von CDS auf Ausfallsrisiken. Das intensive „nackte Hedging“ durch Derivate-Käufe trieb die CDS-Spreads so stark in die Höhe, dass sie die Kreditspreads der Anleihen selbst übertrafen – was zur positiven CDS-Cash-Bond-Basis führte.

Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung des Berichts durch Barclays übt der Finanzierungsbedarf der führenden Tech-Unternehmen weiterhin Druck auf den Markt aus. Kürzlich hat Microsoft mit der Emission von Anleihen im Wert von über 25 Milliarden Dollar begonnen, Amazon erhöhte seine langfristigen Schulden im letzten Quartal um über 48 Milliarden Dollar, und Broadcom plant Anfang nächsten Jahres bis zu 21 Milliarden Dollar aufzunehmen.

Diese enormen Finanzierungen treiben die Nachfrage nach Absicherungen weiter an und führen dazu, dass die CDS-Kosten der Unternehmen neue Höchststände erreichen.

Wandel der Kreditmerkmale bei Chip-Herstellern: Spreads steigen deutlich

Im Rahmen dieser Kredit-Neubewertung haben sich die CDS-Spreads der Chip-Hersteller am auffälligsten ausgeweitet.

Vor sechs Monaten lagen die CDS-Spreads von Broadcom, AMD und Nvidia noch auf dem niedrigsten Niveau ihrer Kategorie – etwa bei 40 Basispunkten.

(KI-Gruppe, 5-jährige CDS: Vergleich sechs Monate zuvor vs. heute, sortiert nach Veränderung)

Inzwischen sind die CDS-Spreads der drei Unternehmen deutlich angestiegen: Broadcoms 5-jährige CDS stiegen innerhalb von sechs Monaten um 258 %, AMD um 177 % und Nvidia um 172 %. Zum Vergleich: Bei Microsoft mit AAA-Rating betrug der Anstieg lediglich 20 %.

Laut Barclays sieht der Kreditmarkt diese Unternehmen zunehmend als Institute mit hoch konzentrierten Kreditbüchern, da Chip-Lieferanten beginnen, ihren Kunden Kredite für den Kauf von Chips zu gewähren (Lieferantenfinanzierung).

Beispiel: Nachdem Banken beim 63-Milliarden-Dollar-Chip-Geschäft mit Anthropic misstrauisch wurden, sprang Broadcom mit einer Garantie ein. Vor diesem Hintergrund empfiehlt Barclays, den 5-jährigen CDS-Schutz für Broadcom zu kaufen – als makroökonomische Absicherung gegen den breiteren KI-Finanzierungsdruck.

Positive Basis und Hedge-Bedarf treiben Handelsvolumen stark nach oben

Die positive Basis zwischen CDS und Cash-Anleihen ist das aktuell auffälligste technische Merkmal des KI-Kreditmarktes.

Im vergangenen Jahr war die Basis bei Unternehmen außerhalb des KI-Sektors im CDX-Investment-Grade-Index grundsätzlich negativ; d. h. die CDS-Spreads blieben unter denen der Anleihen. Für die KI-Unternehmen ist die Basis etwa um 50 Basispunkte gestiegen und nun positiv – insbesondere bei Chip-Herstellern und Oracle.

(Basis CDS-Cash-Bond der KI-Gruppe ist nun positiv, bei Nicht-KI-Gruppen negativ)

Dieser strukturelle Wandel geht einher mit einer explosionsartigen Steigerung des Handelsvolumens. Bis zum 23. Oktober lag das vierwöchige durchschnittliche Wochenvolumen der großen Cloud-Anbieter bei etwa 6 Milliarden Dollar – ein Plus von rund 740 % gegenüber dem Vorjahr; bei den Chip-Herstellern erreicht das Wochenvolumen 3 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 1900 %.

(CDS-Handelsvolumen von Cloud-Anbietern und Halbleiterunternehmen stark gestiegen)

Auch die Daten zu offenen Positionen (Open Interest) zeigen einen kontinuierlichen Zufluss von Kapital. Der nominale Netto-Open Interest der großen Cloud-Anbieter ist von etwa 5 Milliarden Dollar vor einem Jahr auf 20 Milliarden Dollar gestiegen; bei den Chip-Herstellern von 1,9 Milliarden Dollar auf 8,6 Milliarden Dollar.

(Offene Positionen der KI-Gruppe: von ca. 7 Mrd. Dollar auf über 28 Mrd. Dollar gestiegen)

Die zehn KI-Unternehmen machen aktuell etwa 14 % aller offenen Single-Name-CDS-Kontrakte nord- und südamerikanischer Unternehmen aus – gegenüber 4 % vor einem Jahr.

Kurvenform, Handelsstrategien und Einzeltitel-Differenzen

Mithilfe einer Analyse der CDS-Kurve Vergleich von 3-jähriger und 5-jähriger Spread zeigt Barclays ungewöhnliche Einzelpreisungen auf.

Beispiel: Amazon und Google haben ähnliche 5-jährige CDS-Levels (80–81 Basispunkte), doch Amazons „3s5s“-Kurve (Differenz 3–5 Jahre) liegt bei lediglich 18 Basispunkten, also ungewöhnlich flach.

(Absolute Werte der aktuellen „3s5s“-Kurve und Prozentanteile der 5-jährigen CDS)

Barclays vermutet, dass dies mit dem Käuferdruck durch Amazons dringend vergebene Term Loan im Juni zusammenhängt und empfiehlt den Kauf eines 5-jährigen Amazon-CDS-Schutzes oder Steepener-Strategien.

Die Quartalsdaten belegen anschließend den Absicherungsbedarf: Amazon verbrauchte im dritten Quartal einen freien Cashflow von 33,5 Milliarden Dollar und hatte Investitionsausgaben von 77,3 Milliarden Dollar.

Als liquidester CDS-Titel im Markt weist Oracle in der Stichprobe die höchste Basis auf.

(Vergleich der aktuellen CDS-Cash-Bond-Basis im Jahresspektrum)

Barclays empfiehlt, die 5-jährige Basis von Oracle zu verkaufen – also die 2032 fälligen Anleihen und den CDS-Schutz gleichzeitig zu verkaufen –, um von einer Konvergenz der Basis zu profitieren. Zuvor hatte Oracle das zusätzliche Finanzierungsvolumen für die kommenden Jahre auf 20 Milliarden Dollar begrenzt.

Außerdem ist Intel das einzige Unternehmen der Stichprobe, dessen Basis mit -14 Basispunkten noch negativ ist und dessen Kurve relativ steil verläuft – hauptsächlich, weil es nicht tief am Finanzierungsmodell der Lieferanten beteiligt ist. Nach der Veröffentlichung schwacher Prognosen verzeichnete die Aktie jedoch den größten Tagesverlust seit 1982.

High-Yield-Markt: CoreWeave mit hoher Ausfallschutz-Kost

Im Bereich außerhalb des Investment Grades ist CoreWeave als das einzige direkt relevante KI-Unternehmen des CDX High Yield Index ein einzigartiges Fenster zur Beobachtung von Kreditrisiken bei Rechenzentren und neuen Cloud-Anbietern.

Aktuell wird der 5-jährige CDS von CoreWeave mit „Points Upfront“ (Vorab-Punkte) notiert – bei 15,5 Punkten. Diese in der Regel für distressed Debt genutzte Preisstruktur verdeutlicht die hohe Risiko-Wahrnehmung des Marktes.

(CoreWeave, 5-jährige CDS werden mit Vorab-Punkte bewertet)

Die Daten zeigen: CoreWeaves CDS-Wochenvolumen ist von 32 Millionen Dollar auf 302 Millionen Dollar angestiegen, offene Positionen auf 850 Millionen Dollar.

(CoreWeave, Wochenvolumen: von 32 Mio. Dollar auf 302 Mio. Dollar; offene Positionen auf 850 Mio. Dollar gestiegen)

Trotz der von Analysten beibehaltenen „Overweight“-Bewertung für CoreWeave-Anleihen zeigt die hohe Vorab-Kost von 15,5 Punkten beim Ausfallschutz, dass der CDS-Markt das potenzielle Ausfallsrisiko des Geschäftsmodells zunehmend strenger bewertet.