Nomura: KI-Datenzentren sind sehr profitabel, der Rückgang der Technologiewerte ist eine „Fehleinschätzung“ des Marktes

Bezüglich des Rückgangs der Technologiewerte in dieser Runde ist Nomura der Ansicht, dass der Markt den negativen freien Cashflow der großen Technologiekonzerne fälschlicherweise als „AI bringt kein Geld ein“ interpretiert – dies ist eine Verwechslung zwischen Gewinn- und Cashflow-Konzepte. Investitionen in Datenzentren sind hochprofitabel; aus Sicht von Nomura ist der Rückgang der Technologiewerte eine Überreaktion, insbesondere bei Halbleiter-Aktien handelt es sich um eine Fehlbewertung.

Laut Chasing Wind Trading Desk betont Nomura in einem am 2. November veröffentlichten Bericht, dass der jüngste Ausverkauf von Technologiewerten auf zwei Hauptsorgen zurückzuführen ist: AI verdrängt traditionelle Geschäftsbereiche und der freie Cashflow (FCF) wird negativ. Nomura ist jedoch der Meinung, dass die erste Sorge gerade zeigt, dass große Technologiekonzerne Investitionen nicht kürzen können – für die Halbleiterbranche keine schlechte Nachricht; die zweite Sorge vermischt die grundlegenden Unterschiede zwischen Gewinn und Cashflow, indem der zeitliche Abstand zwischen Kapitalausgaben und Erträgen fälschlicherweise als Problem der Rentabilität ausgelegt wird.

Bezüglich der Marktauswirkungen stellt Nomura klar, dass ein negativer freier Cashflow die Nachfrage nach Halbleitern nicht verändert und auch das Bewertungsmodell von Halbleiterunternehmen nicht beeinflusst. Der Bericht meint, dass Kursrückgänge aufgrund von negativem FCF für langfristige Investoren sogar eine gute Kaufgelegenheit darstellen. Auf Finanzierungsebene verfügen große Technologiekonzerne über verschiedene Werkzeuge wie Joint Ventures, Operating Leasing und zukünftige Cashflow-Verbriefung, um den Druck auf den Cashflow zu lindern, ohne Investitionen kürzen zu müssen.

Profitabilität im Cloud-Geschäft steigt weiter, negativer FCF resultiert aus Zeitverzug und nicht aus Verlusten

Die Kernthese von Nomura lautet: Investitionen in AI-Datenzentren sind hochprofitabel, der aktuell negative freie Cashflow ist lediglich ein klassischer J-Kurven-Effekt – Kapitalausgaben werden im Jahr der Ausgabe unmittelbar als Cashflow-Abfluss erfasst, Abschreibungen und Einnahmen hingegen über die folgenden 5 bis 20 Jahre nach Inbetriebnahme des Assets realisiert.

Die Zahlen des dritten Quartals bestätigen diese Logik eindeutig. Der Umsatz von AWS im dritten Quartal erreichte 46 Milliarden US-Dollar, ein Anstieg um 39% gegenüber dem Vorjahr und das schnellste Wachstum seit 2021; die operative Gewinnmarge beträgt 38,7%, gegenüber 34,6% im Vorjahr. Der Umsatz von Azure stieg gegenüber dem Vorjahr um 48% (erstes Quartal des Geschäftsjahres 2027 bei Microsoft); der Umsatz von Google Cloud erreichte 30,7 Milliarden US-Dollar, ein Wachstum von 103% gegenüber dem Vorjahr, die operative Gewinnmarge sprang von 23,7% im Vorjahr auf 36,2%. Die drei großen Cloud-Service-Anbieter erzielten im dritten Quartal zusammen einen Cloud-Umsatz von etwa 110 Milliarden US-Dollar, ein Wachstum von etwa 56% gegenüber dem Vorjahr.

Nomura weist darauf hin, dass einige Medien den negativen FCF als „nicht profitabel“ interpretieren und damit Gewinne mit Cashflow vermischen. Die operativen Gewinne der großen Tech-Unternehmen wachsen weiterhin stark, die Betriebsgewinnmargen im Cloud-Geschäft steigen trotz intensivierter Kapitalausgaben weiter – dies ist weit entfernt von einer Charakterisierung als „Verlust“.

Drei Gründe, warum große Tech-Unternehmen ihre Investitionen nicht stoppen können

Nomura listet im Bericht drei strukturelle Faktoren auf, die erklären, warum große Technologiekonzerne eine Investitionsintensität beibehalten müssen und nicht auf Verlangsamung setzen können.

Erstens, Leistung skaliert mit der Rechenleistung für Inferenz. Inferenzmodelle und AI-Agenten verbrauchen bei jedem Antwortvorgang deutlich mehr Rechenleistung als in der Trainingsphase, und das nachgelagerte Reinforcement Learning ist ebenfalls rechenintensiv. Ein Mangel an Rechenkapazität beschränkt direkt das Ausmaß der Kommerzialisierung eines Modells.

Zweitens, die Umsatzobergrenze hängt von der Kapazität, nicht von der Nachfrage ab. Am Ende des dritten Quartals hatten Google Cloud 560,8 Milliarden US-Dollar an Rückständen, AWS etwa 496 Milliarden US-Dollar an Rückständen, und bei Microsoft beliefen sich die verbleibenden vertraglichen Verpflichtungen im Geschäft auf 677 Milliarden US-Dollar, eine Steigerung um 73% gegenüber dem Vorjahr. Microsoft gab zudem an, dass die tatsächlichen Kapitalausgaben im dritten Quartal aufgrund von Verzögerungen bei der Kapazität von Drittanbietern unter dem geplanten Betrag von 50 Milliarden US-Dollar lagen, was zeigt, dass das Wachstumsproblem auf das Angebot und nicht auf die Nachfrage zurückzuführen ist.

Drittens, der Kunde ist gleichbedeutend mit Daten. Sobald Unternehmenskunden ihre Workflows, Daten und AI-Agenten tief in ein bestimmtes Modell integrieren, steigen die Kosten für einen Wechsel erheblich. Nomura ist überzeugt, dass der Aufbau von Rechenkapazität in den kommenden drei Jahren weitgehend die Struktur des Marktes bestimmen wird – Investitionsverzögerungen führen nicht zu kurzfristigen FCF-Verlusten, sondern langfristig zum Verlust der Marktstellung.

Vier Wege: Wie große Tech-Unternehmen das Cashflow-Problem lösen

Nomura hat die vier Möglichkeiten von großen Technologiekonzernen zur Steuerung von Investitionspfaden und Cashflow identifiziert und stellt klar, dass es am wahrscheinlichsten ist, dass Investitionen fortgesetzt werden (Option 1) und Finanzierungstools kombiniert werden (Option 3 oder 4), anstatt die Kapitalausgaben einzufrieren (Option 2).

Option 1: Investitionen beschleunigen (aktueller Weg): Der negative FCF wird kurzfristig weiter ausgebaut, aber sobald das Investitionstempo sich verlangsamt, wird die bereits errichtete Kapazität rasch Cashflow generieren und der FCF wird schnell wieder positiv. Ein Kursrückgang ist dann eine Gelegenheit für langfristige Investoren.

Option 2: Kapitalausgaben einfrieren: Der FCF verbessert sich sofort, aber der zukünftige Umsatz schrumpft erheblich, die Marktstellung ist bedroht, negative Auswirkungen auf die Nachfrage nach Halbleitern – dieses Szenario ist äußerst unwahrscheinlich.

Option 3: Joint Venture + Operating Leasing: Die Infrastruktur wird von Partnern gebaut, große Tech-Unternehmen nutzen diese via Operating Leasing, Kapitalausgaben werden aus dem Cashflow herausgenommen und durch zukünftige Leasingzahlungen ersetzt. Meta wendet dieses Modell beim Hyperion-Projekt bereits an (Meta hält 20% der Anteile, das von Blue Owl verwaltete Fonds hält 80%, dabei entsteht eine SPV-Anleihe von 27 Milliarden US-Dollar mit S&P-Rating A+, abgeschlossen wurde ein vierjähriges, verlängerbares Operating-Leasing-Abkommen).

Option 4: Teilweise Monetarisierung und Vorverkauf zukünftiger Cashflows: Bereits unterzeichnete zukünftige Cashflows von Unternehmenskunden werden an Pensions- und Versicherungsgesellschaften etc. verkauft, um während Investitionsspitzenzeiten vorzeitig Liquidität zu erhalten, während Eigentum, Betrieb und Kundenbeziehung erhalten bleiben. Oracle’s tatsächliche Finanzierungslösung ist eine Kombination der genannten Optionen – Investitionsweg beibehalten, kombiniert mit Leasing/SPV, Kundenanzahlungen (im dritten Quartal bereits 11,4 Milliarden US-Dollar erhalten) sowie Hardwarebeschaffung durch Kunden, dies belegt Nomuras These: „Das Cashflow-Problem wird durch Finanzierung und nicht durch Kürzung von Investitionen gelöst“.

Kurzfristiges Risiko einer Überkapazität bei Datenzentren gering

Nomura sieht das größte kurzfristige Abwärtsrisiko darin, dass ein Überangebot an Rechenkapazität zu niedrigeren Einnahmen pro GW führt, aber das Eintreten dieses Szenarios ist kurzfristig wenig wahrscheinlich.

Bei partiellen Überkapazitäten können große Tech-Unternehmen durch langfristige Lieferverträge Preise fixieren, überschüssige Rechenkapazität für Modeltraining nutzen, um die Nachfrage zu stimulieren, oder Kapitalausgaben leicht anpassen – der Gesamteinfluss auf die Nachfrage nach Halbleitern bleibt begrenzt. Selbst bei schweren Überkapazitäten schätzt Nomura, dass ca. 50% bis 70% des Absatzes von Speicherchip-Herstellern durch langfristige Vereinbarungen gesichert ist und Mindestrenditen erzielt werden (operative Gewinnmargen werden auf über 60% geschätzt), wodurch die Risikotoleranz ausreichend ist.

Aktuelle Daten zeigen, dass Anzeichen von Überkapazität weiterhin schwach sind: Das Cloud-Wachstum beschleunigte sich im dritten Quartal insgesamt, und die Investitionsausgaben von Microsoft waren aufgrund von Kapazitätsmangel und nicht wegen schwacher Nachfrage niedriger als geplant. Nomura empfiehlt Investoren, weiter auf Anzeichen einer Wachstumsverlangsamung im Cloud-Bereich, auf die Preisentwicklung bei GPU-Leasing und auf den Anstieg der Rückstände zu achten, um das potenzielle Risikoprofil bewerten zu können.