Widersprüchliche Aussagen! „Strommangel“ vs. „Überkapazität an Rechenleistung“, am Ende verkaufen alle „KI“.

Die US-Aktien der Hyperscale-Cloudanbieter haben gerade das sechste Quartal in Folge mit beschleunigtem Wachstum präsentiert, während Intel den dramatischsten Tagesabsturz seit einem halben Jahrhundert erlitt (-29%). Dazwischen stehen die Hedgefonds, die während des gesamten Oktobers alles verkaufen, was das Label „AI“ trägt.

Wovor hat der Markt eigentlich Angst? Rich Privorotsky, Leiter der EMEA Delta One-Trading bei Goldman Sachs, erklärte im Wochenbericht am Montag,niemand weiß wirklich, worüber man sich Sorgen machen sollte.Er schrieb:

Die große Debatte über AI wird allmählich etwas zirkulär.Die Hälfte des Marktes glaubt, dass wir niemals genug Strom und Datenzentren bauen können, um die Investitionspläne für 2027 zu unterstützen. Daher wird das Wachstum der „Schaufel-und-Pickel“-Aktien sicherlich seinen Höhepunkt erreichen und die Bewertungsmultiplikatoren werden gedrückt.

Die andere Hälfte des Marktes glaubt dagegen, dass wir kurz vor einer massiven Überproduktion von Rechenleistung stehen, was die Leasing-Ökonomie zerstören wird und ebenfalls niedrigere Bewertungsmultiplikatoren erfordert.

Ich denke, das größere Problem besteht darin, dass niemand wirklich weiß, worüber man sich Sorgen machen sollte.Die starke Nachfrage ist unbestreitbar, aber die Rendite der nächsten Billionen-Dollar-Investitionen bleibt höchst ungewiss.

Zu wenig oder zu viel Rechenleistung?

Privorotskys Beobachtung bringt die gegenseitige Ausschließlichkeit zweier Bärenmarktlogiken auf den Punkt.

Wenn der Flaschenhals Strom ist, wird Rechenleistung weiterhin knapp sein, die Leasingpreise bleiben hoch, das Problem ist, dass nicht genug Energie für den nächsten GPU bereitgestellt wird und das Wachstum der „Schaufel-und-Pickel“-Aktien abflacht. Stephen Byrd, Analyst bei Morgan Stanley, schätzt, dass das Netto-Stromdefizit in den USA bis 202838GW erreichen wird.

Wenn die Branche kurz vor einer massiven Überproduktion von Rechenleistung steht, wird die Leasing-Ökonomie kollabieren und die Rendite der bestehenden Chipbestände zerfallen. Privorotsky hat dieses Risiko bereits im Juni dieses Jahres gewarnt und betonte damals, dass die Kernprämisse des Marktes auf der Knappheit der Rechenleistung basiert.

Beide Szenarien können nicht gleichzeitig das entscheidende Kernproblem sein, doch beide können als Verkaufsargument dienen.Privorotsky schrieb: „Wenn die Positionen überfüllt sind, wird jedes neue Problem zu einem weiteren Grund, das Risiko zu reduzieren.“ Der Markt muss sich nicht für eine Bärenmarktlogik entscheiden, sondern reicht es, die populärste Erklärung des Tages zu finden.

Die Nachfrage ist real, und die Rechnung ist ebenso real

Die Finanzdaten der Hyperscale-Cloudanbieter in der vergangenen Woche waren beeindruckend: Azure wuchs im Quartal um 48 %, AWS um 39 % und Google Cloud um 103 %. Privorotsky bezeichnet dies als „außergewöhnliche Nachfrage“. Amazon, Alphabet und Microsoft erzielten zusammen im dritten Quartal eine jährliche Wachstumsrate der Cloud-Einnahmen von 54 %, das sechste Quartal in Folge mit beschleunigtem Wachstum.

Doch direkt folgt das „so viel dazu“. Privorotsky räumt ein: „Negativer freier Cashflow, Eigenfinanzierung und der stetig steigende Bedarf an Hebelwirkung haben berechtigte Zweifel an der Kapitalrendite ausgelöst.“

Goldman-Kollege Lee Coppersmith liefert konkrete Zahlen: Die Hyperscale-Cloudanbieter werden bis 2027 voraussichtlich1,2 Billionen US-Dollar an Investitionsausgaben erreichen, und der kumulierte freie Cashflow des dritten Quartals ist bereits negativ mit etwa31 Milliarden US-Dollar verbrannt in einem Quartal.

Die einfache Bilanzlogik: 1,2 Billionen US-Dollar Investitionsausgaben gepaart mit negativem freien Cashflow bedeuten, dass die von Privorotsky befürchtete „nächste Billion“ hauptsächlich über den Anleihenmarkt finanziert werden muss und nicht durch den operativen Cashflow. Doch auch der Anleihenmarkt ist keine einfache Baustelle. AI-bezogene außerbilanzielle Verbindlichkeiten sind bereits auf 4,1 Billionen US-Dollar angewachsen,der Finanzierungsbedarf wird immer größer und umkämpfter.

Intel stürzt um 29% ab

Der vergangene Freitag war ein typisches Beispiel.

Die Woche begann zunächst mit einer Reihe eher positiver Nachrichten, doch Intel folgte mit einer „unerwartet schweren Korrektur der PC-Nachfrage“ und verlor innerhalb eines Tages 29 % an Börsenwert.

Privorotsky meint, Intels Warnung habe „mehr mit Konsumenten-PCs, Margen und Produktion zu tun als mit der AI-Nachfrage selbst“.

Doch der Markt zeigt sich offensichtlich wenig geduldig.Anleger handelten Intel trotzdem als weiteres Opfer der AI-Logik.

Zugleich – Amazon, von Privorotsky als „überfüllte Position“ bezeichnet, fiel vorbörslich um 7 %, konnte den Verlust aber bis Börsenschluss auf nur noch 1,4 % begrenzen. Selbst wenn die Sorgen um den freien Cashflow fortbestehen, zeigt die Aktie eine gewisse Widerstandsfähigkeit. Der Markt beginnt sich selektiv zu positionieren. Doch der 15%ige Absturz von Kioxia am Montag erinnert Investoren daran,dass dies keine undifferenzierte Erholungsrally ist.

Hedgefonds erleben die größte Enthebelung seit 2015

Handelt es sich um eine Verschlechterung der fundamentalen AI-Daten oder um eine erzwungene Schließung von überfüllten Positionen? Die Positionsdaten von Privorotsky tendieren eher zu Letzterem.

Das von Goldman Sachs verfolgt systematische Long-Short-Strategie verlor innerhalb einer Woche2,17%, „das schlechteste Resultat seit Dezember 2023“. Das fundamentale Netto-Exposure stieg nur auf den siebten Perzentilwert der Geschichte an, „hauptsächlich durch Short-Covering beim Index“. Einzelaktien wurden bereitssieben Wochen in Folge netto verkauft, makroökonomische Produkte hingegenzwei Wochen lang netto gekauft. Der Bull-Bear-Stimmungsindikator der American Association of Individual Investors (AAII) ist wieder negativ, der CNN Fear & Greed Index fiel auf nur nochüber 20.

Morgan Stanley fand ebenfalls heraus, dass Hedgefonds AI-bezogene Positionen erstmals seit Anfang 2023 untergewichtet haben. Erst kürzlich hat der Markt eine der größten Enthebelungsphasen der letztenüber 15 Jahre erlebt.

Privorotsky kommt zum Schluss: „Stimmung und Positionen wurden zurückgesetzt.“

Doch Goldman-Kollege Coppersmith bleibt vorsichtig. Er weist darauf hin, dass der globale Risikoappetit im Oktober den größten monatlichen Rückgang seit November 2021 erlebte, dennoch „haben wir das Niveau des Risikoappetit-Index, das einen antizyklischen Kaufsignal auslöst, noch nicht erreicht“. Viel wichtiger: Trotz niedriger Netto-Exposure liegt das Gesamthebelverhältnis immer noch bei314% (97. Perzentil der letzten fünf Jahre).Das heißt, die Fondsmanager reduzieren zwar ihre Positionen, doch das Gesamthebelverhältnis bleibt sehr hoch – im Markt steckt weiterhin Potenzial für weitere Volatilität.

„Fast nicht zu beherrschen“, aber eine Jahresendrally könnte bevorstehen

Privorotsky formuliert im Bericht ungewöhnlich offen:

Es fühlt sich fast nicht beherrschbar an. Fast jeder Kunde, mit dem ich gesprochen habe, ist am Kämpfen. Letzte Woche fühlte sich wie eine vollständige Enthebelung an ... Momentum-Strategien wurden geschlossen, am meisten geshortete Aktien wurden gesqueezet, Hebel wurden aus dem System genommen. Defensivwerte und hochwertige Assets stiegen, AI-Bewertungsmultiplikatoren wurden komprimiert. Der Markt preist tatsächlich eine plötzliche Wachstumsverlangsamung, stagnierende AI-Investitionen, nominales Wachstum und fallende Zinssätze sowie einen Bewertungsaufschlag für hochwertige Bilanzen ein.

Er merkt gleich an: „In den Quartalsberichten der Hyperscale-Cloudanbieter letzte Woche gab es keinerlei Hinweis auf abnehmende Ausgabebereitschaft ... im Gegenteil.“ Das hängt davon ab, zu welchem Bärenmarkt-Lager man gehört – es kann entweder ein Argument für Bullen sein oder genau das Problem darstellen.

Nach der Überwindung von Zwischenwahlen, der US-Treasury-QRA-Ankündigung und den Non-Farm-Payrolls, gibt Privorotsky seine Einschätzung ab:

Mein Instinkt sagt mir, dass wir uns auf eine schmerzhafte Jahresendrally vorbereiten... Unterbesetzte Positionen, geringe Beteiligung, schwierig zu jagen. Letzten Freitag fühlte sich wie ein panikartiges Verkaufen an, aber ich denke, wir müssen erst diese Ereignisse überstehen, bevor das Risiko wieder aufgenommen wird.

UBS warnt ebenfalls vor Squeeze-Gefahren zum Jahresende, die Short-Positionen sind nahe historischer Rekordwerte. Der Goldman-Derivat-StrategenBrian Garrett sieht ebenfalls sieben Anzeichen für eine „Heilung“ des Marktes – fügt aber hinzu: „Wir müssen nur bis 2026 durchhalten.“

Die Bedingungen für eine Positionssqueeze sind tatsächlich vorhanden: Nettoexposure auf historischem Tief, Stimmung am Boden, saisonale Rückenwind steht bevor. Doch wie Privorotsky selbst die Frage stellt: Die Nachfrage ist real – aber die Rendite der nächsten Billion bleibt ungewiss. Angesichts der Tatsache, dass die Hyperscale-Cloudanbieter nun negative freie Cashflows haben, das Gesamthebelverhältnis im 97. Perzentil liegt und Investitionsausgaben 2027 massiv auf den Anleihenmarkt übergehen werden, könnte jede Rally zum Jahresende ein Verkaufsfenster sein.