Schallende Ohrfeigen! "Strommangel" vs. "Überangebot an Rechenleistung" – das Ergebnis ist immer: "Verkauf von KI"

Die größten Cloud-Anbieter an der US-Börse haben gerade das sechste Quartal in Folge mit beschleunigtem Wachstum präsentiert, während Intel den schlimmsten Tagesabsturz (-29%) seit einem halben Jahrhundert erlebte. Hedgefonds, die dazwischen stehen, verkauften den ganzen Oktober über alles, was einen Bezug zu "AI" hat.

Was fürchtet der Markt eigentlich? Rich Privorotsky, Leiter EMEA Delta One Trading bei Goldman Sachs, schreibt im Wochenbericht am Montag: Niemand weiß wirklich, worüber man sich Sorgen machen sollte. Er schrieb:

Die große Debatte über AI wird etwas zirkulär.Die Hälfte des Marktes glaubt, dass wir überhaupt nicht genug Energie und Datenzentren bauen können, um die Investitionspläne für 2027 zu unterstützen, sodass das Wachstum der "Schaufel-und-Pickel"-Aktien einen Höhepunkt erreicht und die Bewertungsmultiplikatoren komprimiert werden.

Die andere Hälfte des Marktes glaubt, dass wir bald massiv Rechenleistung überproduzieren, was die Mietökonomie zerstört und ebenfalls niedrigere Bewertungsmultiplikatoren verlangt.

Ich denke, das größere Problem ist, dass niemand wirklich weiß, worüber man sich Sorgen machen sollte. Die starke Nachfrage ist unbestreitbar, aber die Rendite der nächsten Billionen-Dollar-Investition ist alles andere als sicher.

Mangel an Rechenleistung oder Rechenleistungsüberschuss?

Privorotskys Beobachtung zeigt die gegenseitige Ausschließlichkeit der beiden Bärenmarkt-Logiken auf Faktenbasis.

Wenn das Nadelöhr die Stromversorgung ist, wird Rechenleistung weiterhin knapp sein, die Mietpreise bleiben stabil und das Problem ist, dass nicht genug Strom zum Anschluss der nächsten GPU verfügbar ist, die Wachstumskurve der "Schaufel-und-Pickel"-Aktien wird flacher. Stephen Byrd, Analyst bei Morgan Stanley, erwartet, dass das Netto-Stromdefizit in den USA bis 2028 noch 38GW beträgt.

Wenn die Branche kurz davor steht, massiv Rechenleistung zu überproduzieren, wird die Mietökonomik zusammenbrechen und die Rendite des bestehenden Chipinventars ebenfalls. Privorotsky warnte bereits im Juni dieses Jahres vor diesem Risiko und stellte damals fest, dass sich die Kernannahmen des Marktes auf die Knappheit von Rechenleistung stützen.

Diese beiden Szenarien können nicht gleichzeitig das eigentliche Kernthema sein, aber beide können als Verkaufsgründe dienen. Privorotsky schreibt: "Wenn die Positionierung zu eng ist, wird jede neue Sorge ein weiterer Grund, das Risiko zu verringern." Der Markt muss keinen bestimmten Bärenmarkt-Ansatz wählen, sondern nur die am Tag angesagteste Erklärung finden.

Die Nachfrage ist real, die Kosten sind real

Die Quartalszahlen der größten Cloud-Anbieter in der vergangenen Woche waren beeindruckend: Azure mit einem Quartalswachstum von 48%, AWS mit 39%, Google Cloud mit 103%. Privorotsky bezeichnet dies als "außergewöhnliche Nachfrage". Amazon, Alphabet und Microsoft gemeinsam erreichten im Q3 ein Umsatzwachstum von 54% im Cloud-Bereich, das sechste Quartal mit Beschleunigung in Folge.

Doch danach folgt das "trotzdem". Privorotsky räumt ein: "Negative freie Cashflows, Eigenkapitalfinanzierungen und die ständig steigende Nachfrage nach Fremdkapital haben berechtigte Zweifel an der Kapitalrendite ausgelöst."

Goldman-Kollege Lee Coppersmith lieferte konkrete Zahlen: Die größten Cloud-Anbieter werden voraussichtlich 2027 1,2 Billionen US-Dollar investieren, während der gesamte freie Cashflow im Q3 bereits negativ war, es wurden etwa 31 Milliarden US-Dollar in einem Quartal verbrannt.

Simple Buchlogik: 1,2 Billionen an Investitionen plus negativer freier Cashflow bedeuten, dass die von Privorotsky befürchtete "nächste Billion", hauptsächlich durch den Anleihemarkt finanziert werden muss und nicht durch den operativen Cashflow. Und auch der Anleihemarkt ist nicht gerade entspannt. AI-bezogene außerbilanzielle Schulden sind bereits auf 4,1 Billionen US-Dollar angewachsen, die Nachfrage nach Finanzierungen wird immer enger.

Intel bricht um 29% ein

Letzten Freitag war ein typisches Beispiel.

Zu Wochenbeginn war der Markt eigentlich noch von einigen recht positiven Nachrichten geprägt, doch dann präsentierte Intel eine "unerwartet gravierende Korrektur der PC-Nachfrage". Der Aktienkurs fiel an einem Tag um 29%.

Privorotsky meint, die Warnung von Intel betreffe "mehr den Konsumenten-PC, die Margen und das Fertigungsgeschäft als die eigentliche AI-Nachfrage".

Doch der Markt zeigte offensichtlich weniger Geduld.Die Anleger handelten den Kurs dennoch als ein weiteres Opfer der AI-Logik.

Gleichzeitig fiel Amazon – Privorotsky bezeichnet es als "eng positionierten Titel" – vorbörslich um 7%, am Ende lag das Minus nur noch bei 1,4%. Trotz weiterhin bestehender Sorgen um den freien Cashflow zeigte die Aktie gewisse Widerstandskraft. Der Markt beginnt, selektiv zu bewerten. Allerdings fiel das Unternehmen Kioxia am Montag um 15%, wodurch den Investoren klar wird: Dies ist keine undifferenzierte Rallye für alle.

Hedgefonds erleben die größte Enthebelung seit 2015

Ist es eine Verschlechterung der AI-Fundamentaldaten oder werden zu enge Positionen zwangsliquidiert? Privorotskys Positionsdaten sprechen eher für Letzteres.

Die systematische Long/Short-Strategie, die Goldman verfolgt, verlor in einer Woche 2,17%, "die schlechteste Wochenleistung seit Dezember 2023". Das fundamentale Long/Short-Nettoexposure stieg nur auf den siebten Perzentil der historischen Werte, "vor allem durch das Zurückkaufen von Index-Shorts". Einzelaktien wurden bereits sieben Wochen in Folge netto verkauft, während Makroprodukte zwei Wochen netto gekauft wurden. Der Sentiment-Index der American Association of Individual Investors (AAII) ist wieder negativ, der CNN Fear & Greed Index sank auf etwas über 20.

Morgan Stanley stellte ebenfalls fest, dass Hedgefonds ihre AI-bezogenen Positionen zum ersten Mal seit Anfang 2023 untergewichten.Zuvor hatte der Markt eine der größten Enthebelungsphasen der letzten 15 Jahre erlebt.

Privorotskys Fazit: "Stimmung und Positionierung wurden zurückgesetzt."

Allerdings bleibt Goldman-Kollege Coppersmith vorsichtig. Er merkt an, dass im Oktober die globale Risikobereitschaft den größten monatlichen Rückgang seit November 2021 verzeichnete, aber "wir sind noch nicht auf dem Niveau des Risikobereitschaftsindex, das ein konträres Kaufsignal aussendet." Noch wichtiger: Trotz niedriger Nettoexposure liegt die Gesamthebelung weiterhin bei 314% (97. Perzentil der letzten fünf Jahre).Das heißt: Fondsmanager reduzieren zwar ihre Positionen, aber die Hebelwirkung im System bleibt hoch – es steckt noch viel Volatilitätspotenzial im Markt.

„Fast unmöglich zu steuern“, aber die Jahresendrallye könnte schon anrollen

Privorotsky äußerte sich im Bericht ungewöhnlich offen:

Es fühlt sich fast unmöglich zu steuern an. Fast jeder Kunde, mit dem ich gesprochen habe, kämpft. Letzte Woche fühlte sich wie eine komplette Enthebelung an... Momentum-Faktoren liquidiert, die meistverkauften Aktien wurden gesqueezed, Hebel wurden aus dem System genommen. Defensive Titel und hochwertige Vermögenswerte stiegen, AI-Bewertungsmultiplikatoren schrumpften. Der Markt preist tatsächlich eine abrupte Wachstumsverlangsamung, eine Stagnation der AI-Investitionen, nominales Wachstum und fallende Zinsen sowie einen Aufschlag für solide Bilanzen ein.

Er merkt dann an: "Im Quartalsbericht der größten Cloud-Anbieter in der vergangenen Woche gab es keinerlei Anzeichen für eine schwächere Investitionsbereitschaft... Wenn überhaupt, ist das Gegenteil der Fall." Es hängt davon ab, zu welcher Bären-Fraktion man gehört - entweder ist das ein Grund für die Bullen oder genau das eigentliche Problem.

Nach den entscheidenden Ereignissen wie den Midterm-Wahlen, der vierteljährlichen Refinance-Ankündigung des US-Finanzministeriums (QRA) und den Arbeitsmarktdaten, gibt Privorotsky seine Einschätzung ab:

Mein Bauchgefühl sagt mir, wir bereiten uns auf eine schmerzhafte Jahresendrallye vor... Underexposure, geringe Beteiligung, schwieriges Momentum. Letzten Freitag fühlte sich tatsächlich wie ein Kapitulations-Verkauf an, aber ich denke, wir müssen diese Ereignisse erst überstehen, bevor das Risiko wieder zurückkommt.

UBS warnt ebenfalls vor Short-Squeeze-Risiken zum Jahresende, die Short-Positionen liegen nahe historischen Rekordniveaus. Goldman-Derivatestratege Brian Garrett sieht ebenfalls sieben Zeichen für eine "Heilung" der Märkte - ergänzt aber, "wir müssen nur bis 2026 durchhalten".

Die Voraussetzungen für einen Positionsdruck sind tatsächlich gegeben: Net Exposures auf dem siebten Perzentil der Historie, Stimmung am Tiefpunkt, Saisonalität rückt näher. Aber wie Privorotsky selbst fragt: Die Nachfrage ist real, aber die Rendite der nächsten Billion ist unsicher. Bei negativem freien Cashflow der größten Cloud-Anbieter, einer Hebelwirkung auf dem 97. Perzentil der Historie und einer riesigen Investitionsrechnung für 2027, die bald auf den Anleihemarkt zukommt, könnte jede Jahresendrallye ein Verkaufsfenster sein.

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