De "más alto por más tiempo" a "normalidad por más tiempo": el impacto de los precios del petróleo y la ola de emisión de deuda impulsada por la IA llevan al mercado financiero a una "nueva normalidad" con rendimientos del 5% en los bonos del Tesoro estadounidense.

El impacto del conflicto geopolítico en Oriente Medio sobre el transporte de energía se está transmitiendo a los costes de financiación globales a largo plazo a través de las expectativas de inflación y endurecimiento de la política monetaria. Por eso, recientemente, tanto el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, conocido como el "ancla de los precios de los activos globales", como el rendimiento de bonos gubernamentales de mayor plazo han continuado ascendiendo hasta niveles históricos no vistos en las últimas dos décadas. Tras tomar el puerto de Mocha y la isla de Perim, los hutíes controlan ahora también los archipiélagos Hanis mayor y menor, ampliando su influencia sobre el estrecho de Mandeb y la ruta del Mar Rojo. Mientras tanto, el oleoducto este-oeste de Arabia Saudí, que debía sortear el estrecho de Ormuz, fue atacado y suspendió operaciones. Según Reuters el 17 de septiembre, tres estaciones de bombeo resultaron dañadas; el oleoducto transportaba entre 4 y 5 millones de barriles de crudo al día.

No obstante, el estado actual del suministro energético no implica la interrupción total de ambas rutas marítimas ni un alza unilateral sostenida del precio internacional del petróleo. Con la expectativa de recuperación parcial del transporte de crudo saudí, el 17 de septiembre el Brent y el WTI cerraron en 104,82 y 101,91 dólares respectivamente, bajando por segundo día consecutivo, aunque aún por encima de los 100 dólares por barril. Para los mercados de deuda global, la clave no es solo la variación diaria del petróleo, sino cuánto tiempo perdurarán los altos costos energéticos y si se trasladarán a los precios de transporte, producción y consumo de los hogares.

La subida de tipos de la Reserva Federal despeja dudas sobre su determinación de combatir la inflación, pero no puede por sí sola revertir la repricing estructural de los bonos a largo plazo. El 16 de septiembre, la Fed subió 25 puntos básicos, situando su tipo objetivo en 3,75%-4,00%, su primer aumento desde 2023; el día anterior, la referencia a 10 años ya había tocado el 5,04%, máximo desde 2007, y el rendimiento japonés a 10 años alcanzó el 3,04%, el nivel más alto en 30 años.

La presión en el tramo largo también se observa en la rentabilidad de los bonos a 30 años de Japón cerca de máximos históricos y en el Reino Unido, que alcanzaron su nivel más alto desde 1998. Desde la perspectiva de la fijación de precios, los bancos centrales pueden influir en las expectativas de inflación futura y tipos a corto plazo, pero los rendimientos a largo contienen también una prima por riesgo de plazo exigida por los inversores. Así, el "re-endurecimiento" de la política y los altos rendimientos a largo plazo pueden coexistir; el primero no implica necesariamente que el segundo siga subiendo desordenadamente.

La alta rentabilidad podría convertirse en una nueva normalidad, debido a que el mercado global de bonos está pasando de un "ahorro abundante persiguiendo activos seguros escasos" a una "oferta creciente de bonos en busca de compradores más sensibles al precio". Los déficits públicos y las renovaciones de deuda amplían la oferta, y la reducción de la cartera de bonos de los bancos centrales obliga a que más valores sean absorbidos por inversores privados. Schnabel, miembro del BCE, describió este cambio como una transición de "exceso de ahorro global" a "exceso de bonos global", señalando que el aumento en la oferta está reduciendo la prima por escasez.

La deuda pública estadounidense supera ya los 40 billones de dólares y la necesidad constante de financiación fiscal es un factor de fondo relevante para este cambio. Los compradores privados, al poner más atención en los precios, necesitan mayores rendimientos como compensación por mantener bonos a largo plazo, y los cambios en los sistemas de pensiones debilitan la demanda tradicional de largo plazo. De ahí que la "nueva normalidad de alto rendimiento" no signifique que las tasas sólo suban, sino que el entorno de liquidez ultra-laxa y tasas cercanas a cero posterior al COVID ya no sirve como referencia predeterminada de valoración de activos; los bonos largos ofrecen ahora puntos de entrada más atractivos y los mercados bursátiles, a diferencia del periodo posterior al COVID de expansión monetaria global, dependerán más de beneficios y flujos de caja para justificar su valor.

La ola de emisión de deuda para IA compite por fondos: cómo la inversión en capacidad de cómputo para IA afecta la curva de rendimientos a largo plazo

La construcción de infraestructuras de IA está transformando a los gigantes tecnológicos, de inversores que dependen principalmente de flujos de caja, a importantes emisores del mercado mundial de bonos. Según un estudio de Vanguard publicado el 19 de agosto, Alphabet (matriz de Google), Amazon, Meta, Microsoft y Oracle —los cinco grandes proveedores de nube a escala— emitirán entre 2020 y 2024 un promedio anual de 35.000 millones de dólares en deuda, cifra que subirá a 93.000 millones en 2025 y hasta 132.000 millones para 2026; la previsión anual de emisión relacionada con IA (incluidos fabricantes de chips, desarrolladores de data centers y servicios públicos) oscila entre 300.000 y 570.000 millones de dólares. Cabe señalar que este es un rango de previsión anual y no una cifra ya emitida.

Las operaciones concretas muestran que los plazos de financiación se están extendiendo: Alphabet anunció en agosto la emisión de 25.000 millones de dólares en notas, incluyendo bonos con vencimiento en 2056 y 2066. Un estudio del BCE del 31 de agosto apunta que las grandes tecnológicas estadounidenses representan ya casi el 10% de la emisión neta de bonos corporativos no financieros en euros. Así, el gasto de capital en IA no es solo un motor de crecimiento para la renta variable, sino también una nueva fuente de oferta que los mercados de renta fija global deberán absorber de manera sostenible.

La relación entre la emisión de deuda para IA y el rendimiento de los treasuries largos se basa principalmente en la competencia marginal por fondos, y no en que cada dólar que se endeuda una tecnológica sea un dólar que necesariamente deja de invertirse en deuda pública estadounidense. Según la lógica de asignación de activos, para inversores que rotan entre deuda pública y bonos corporativos de alta calificación, la deuda larga de tecnológicas ofrece spread crediticio y una nueva alternativa; cuando tanto gobiernos como empresas aumentan su financiación a largo plazo, el mercado debe ajustar los rendimientos y spreads para captar el nuevo flujo.

No obstante, los bonos de ambos tipos difieren en riesgo de crédito, función de colateral y uso regulatorio, por lo que su sustitución no es plena; y los inversores institucionales consultados por los medios coinciden en que el desplazamiento directo de fondos tecnológicos en bonos del tesoro es limitado, siendo la política monetaria y la inflación los motores principales. La evidencia más directa aparece dentro de la deuda corporativa: estadísticas muestran que los nuevos bonos de grandes tecnológicas tienen mayores rendimientos y spreads respecto a emisiones anteriores del mismo emisor, reflejando que la oferta concentrada exige prima adicional.

Así, la ola de financiación para IA puede considerarse un factor incremental estructural en la demanda de fondos a largo plazo, pero no es la única razón detrás de la ruptura del umbral del 5% en el treasury largo. Las oportunidades de crecimiento ligadas a la IA y el alto coste de capital probablemente coexistan en el largo plazo; las tecnológicas capaces de traducir el gasto en ganancias y flujos de caja podrán sostener mejor su valoración.

¿Por qué el alto rendimiento de los bonos soberanos parece estar convirtiéndose en la nueva normalidad? De “más alto por más tiempo” a “normalidad más prolongada”, la repricing global de los bonos largos

Al exigir mayor compensación, los inversores sólo aceptan mantener deuda a plazos largos si obtienen más rentabilidad, lo que ha disparado los costes de endeudamiento gubernamental a nivel mundial. El alza del treasury estadounidense incluso llevó al secretario del Tesoro, Scott Besant, a anunciar la expansión de la recompra de bonos a largo plazo, pero esta medida no evitó que el 10 años sobrepasara el 5%, marcando máximos de casi veinte años.

La salida de inversores de la deuda soberana a largo plazo tiene su origen en preocupaciones diversas: el crecimiento persistente del déficit público y, en un contexto de subida de costes energéticos por la guerra comercial de Donald Trump y los conflictos en Oriente Medio, una inflación elevada. A la vez, las gigantes tecnológicas emiten masiva deuda para construir infraestructura de IA, lo que obliga a los gobiernos a competir por la atención de los inversores.

A pesar de que la subida de la Fed en septiembre disipó parte de las dudas sobre su determinación antiinflacionaria, los factores estructurales que impulsan la venta masiva de deuda subsisten, y los rendimientos siguen altos. El rendimiento medio de los bonos del G7 está en máximos desde el año 2000.

Como muestra la imagen, el coste de financiación gubernamental a largo plazo ha subido mucho: el gráfico muestra los rendimientos de bonos soberanos a 30 años en países desarrollados.

¿Qué particularidad tienen los bonos a largo plazo?

Los bonos emitidos por países desarrollados son vistos como los valores más seguros del planeta, porque es muy probable que estos gobiernos paguen intereses y principal a los inversores. Para controlar estos costes de financiación, los gobiernos suelen emitir deuda a muy largo plazo, incluso a 30 años, y algunos países han emitido bonos a un siglo vista.

Pero esto no significa que sean activos libres de riesgo para los inversores. Si la inflación y los tipos a corto suben, erosionan tanto el valor real del cupón como el del principal al vencimiento.

Cuanto mayor es la duración del bono, más tiempo tiene la inflación para impactar. Por eso, los bonos a largo plazo son más sensibles a subidas de tipos e inflación, y por qué están en el centro de la última ola vendedora.

A mediados de septiembre, el treasury estadounidense a 30 años marcó máximo desde 2007, el bono japonés a ese plazo rozó récord histórico, y el británico alcanzó su nivel más alto desde 1998.

Con rendimientos tan altos, ¿no querrían los inversores comprar deuda a largo plazo?

En teoría sí, pero la estructura de oferta y demanda está cambiando. Durante gran parte de las últimas dos décadas, el exceso global de ahorro —especialmente asiático— compitió por escasos activos seguros, ayudando a mantener rendimientos reales bajos a largo plazo. El entonces presidente de la Fed, Alan Greenspan, lo calificó de "paradoja" porque ni subiendo tipos el largo plazo se recuperaba.

Hoy, los gobiernos están incrementando el gasto en áreas como energía renovable o defensa. EE.UU. financia su deuda superior a 40 billones de dólares y el déficit anual (la CBO prevé 2,1 billones) con mayores emisiones; Trump prometió un "dividendo" de 5.000 dólares a cada adulto estadounidense si los republicanos retienen el Congreso, lo que aumentaría el endeudamiento.

Mientras se expande la oferta de deuda pública, el apetito de inversores extranjeros y la tenencia de bancos centrales tras años de compras van a la baja, limitando la demanda. Schnabel, del BCE, lo describe como un cambio de "exceso de ahorro" a "exceso de deuda".

El resultado es que el grupo de compradores se desplaza hacia inversores privados más atentos al precio, que exigen mayor compensación para tener bonos largos. Los cambios en pensiones y jubilaciones reducen también el número de compradores tradicionales.

¿Qué prima están exigiendo los inversores ahora para la deuda larga?

Según un modelo de Bloomberg Economics, la prima por plazo en EE.UU. —la rentabilidad extra por mantener deuda a largo— ha subido más de 3 puntos respecto a los mínimos de la pandemia.

Tradicionalmente, los treasuries estadounidenses disfrutan de una "prima de conveniencia": por su liquidez, seguridad y uso como colateral, los inversores pagan un precio más alto aceptando menor rendimiento. Hay quienes creen que ese privilegio está siendo mermado por el peso de la deuda nacional y lo que consideran la imprevisibilidad de la política de Trump. Otros creen que estas preocupaciones están exageradas y los treasuries siguen siendo el activo más seguro.

¿Por qué son tan importantes los rendimientos largos para la economía?

Una venta desordenada de bonos puede causar problemas a gobiernos que dependen del mercado para financiar sus déficits: el Reino Unido lo vivió tras la caída del gobierno de Liz Truss en 2022. Besant ya dijo a principios de este año que "el mercado de bonos ha derribado más gobiernos que la artillería".

Los rendimientos largos son la base para fijar el coste de hipotecas, créditos al consumo y deuda corporativa. En un entorno de inflación persistente que ya dificulta el coste de vida, si los bonos suben más, la presión para los deudores aumentaría, aunque los ahorradores pueden beneficiarse.

La transmisión al crédito al consumo no siempre es directa. En EEUU, la tasa hipotecaria a 30 años se fija en referencia al treasury a 10 años y no al de 30, porque normalmente el propietario cancela o refinancia en un plazo más próximo a 10 años.

El rendimiento a 10 años se llama el “ancla de valoración de activos globales” por ser referencia para el sistema de financiación en dólares y estimar flujos de caja intermedios y largos. El mercado de treasuries es gigantesco y muy líquido, y el dólar se usa mucho en reservas y financiación, por lo que sus rendimientos afectan a otros mercados: los bonos corporativos en dólares se referencian al treasury del mismo plazo más el spread, las hipotecas dependen del treasury y los MBS, y la valoración de acciones e inmuebles es muy sensible a la tasa de descuento.

Teóricamente, el treasury a 10 años es la referencia para la tasa libre de riesgo (r) en el modelo DCF de valoración bursátil. Si (especialmente el numerador, flujos de caja esperados) no cambia mucho —por ejemplo, durante la temporada de resultados, en un periodo sin catalizadores positivos—, cuanto mayor sea el denominador o se mantenga en niveles extremos (por encima del 5%), los valores de tecnológicas ligadas a la IA, bonos high yield y criptoactivos, todos en valoraciones históricamente elevadas, corren el riesgo de desplome.

¿Qué puede hacer el gobierno para contrarrestar la subida de rendimientos largos?

Muchos gobiernos están orientando su emisión a plazos más cortos. Aunque los tipos en el extremo corto son ahora más bajos, eso implica refinanciación más frecuente y, por tanto, posible enfrentamiento a tasas futuras más elevadas.

El Banco de Inglaterra ha decidido suspender la venta de bonos largos de su cartera para aliviar la presión de mercado; EE.UU. ha seguido otra estrategia. En agosto, el Tesoro anunció la expansión de la recompra de bonos del 10 al 30 años para romper lo que Besant llamó la "fiebre" del mercado. Pero el primer volumen fue menor del esperado y los rendimientos siguieron subiendo; el precio del petróleo fue también un factor.

En última instancia, los gobiernos deben convencer a los inversores de que pueden controlar la inflación y el déficit fiscal. Esto podría implicar subidas de impuestos y reducción de gasto, medidas nada populares electoralmente.

¿Deben los inversores preocuparse por el alza de rendimientos?

En cierta medida, para los tenedores de bonos no es mala noticia. Con las bolsas cerca de máximos históricos, el aumento de rendimientos refleja que la economía global es resiliente y puede soportar un mayor coste financiero.

Tras la crisis financiera, los bajos crecimientos deprimieron los rendimientos de los bonos hasta casi cero. El alza reciente puede verse como una vuelta a la normalidad previa a la crisis. El treasury a 10 años está en 4,95%, apenas por encima de la media de los últimos cuarenta años.

“A la gente le gusta hablar del ‘más alto por más tiempo’, el famoso ‘higher for longer’, para describir la situación de la curva de tipos”, escribieron los economistas Tom Porcelli y Michael Pugliese de Wells Fargo en un informe de agosto. “Nosotros creemos que la mejor descripción es ‘nivel normal por más tiempo’, o sea, ‘normal for longer’.”