¿Las altas tasas de interés no son el "fin" del mercado de valores estadounidense? ¿Es la rentabilidad lo que realmente importa?

El mercado está viendo las "altas tasas de interés" como el fin de la valoración de las acciones estadounidenses. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años ha subido a aproximadamente el 5,40%, el nivel más alto en casi 20 años; los bonos del Tesoro estadounidense de larga duración cayeron alrededor del 10% en el último año, y el PER adelantado del S&P 500 también se ha comprimido unos 3 puntos. Sin embargo, mientras tanto, las acciones estadounidenses todavía han subido alrededor del 16%.

El informe publicado por JPMorgan Chase el 14 de septiembre llega a una conclusión completamente diferente: el actual aumento de tasas aún está lejos de suprimir realmente las valoraciones; la clave que determina el techo de valoración no es el rendimiento en sí, sino el crecimiento de las ganancias.

El equipo, después de clasificar los datos de valoración desde 1950 según el crecimiento de las ganancias, encontró que la relación entre el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años y el múltiplo de valoración del S&P 500 presenta una forma de "U invertida": cuando el rendimiento sube moderadamente al principio, la valoración podría incluso estar respaldada; solo al superar cierto umbral, el alza de tasas empieza a comprimir notablemente las valoraciones. Al nivel de ganancias actual, ese umbral corresponde a un rendimiento de los bonos a 10 años de entre el 5% y el 6%.

En términos más generales, los estrategas de Wall Street tampoco ven una nueva subida de tasas de la Reserva Federal como una señal del fin del mercado alcista. Los estrategas de Goldman Sachs, Morgan Stanley y JPMorgan Chase consideran que, mientras el crecimiento económico y las ganancias de las empresas se mantengan resistentes, las correcciones del mercado provocadas por alzas moderadas de tasas pueden ser solo fluctuaciones a corto plazo.

Ben Snider, estratega jefe de acciones estadounidenses de Goldman Sachs, señaló que el mercado ya ha descontado más de tres subidas de tasas en el año próximo, mientras que las ganancias corporativas y los balances siguen siendo sólidos; según estadísticas de Bloomberg, históricamente lo que realmente amenaza a un mercado alcista suele ser un ciclo completo de subidas de tasas, no una única subida.

El umbral real de presión para las valuaciones está entre 5% y 6%

El primer tramo es un entorno de “súper crecimiento”, con el crecimiento de ganancias por encima del 20%; el múltiplo de valoración puede sostenerse hasta unas 24 veces, correspondiente a rendimientos de los bonos a 10 años cerca del 6%. El segundo tramo es un entorno de crecimiento superior a la tendencia, con crecimiento de ganancias entre el 10%-20%, múltiples de valoración alrededor de 20 veces y rendimientos cercanos al 5%. En general, cuanto menor es el crecimiento de ganancias, menor es el rendimiento tolerado por el mercado.

Actualmente, el S&P 500 cotiza a unas 22 veces el EPS esperado para 2026, lo que implica un crecimiento de ganancias ajustado de al rededor 28%; para 2027 cotiza en torno a 18 veces, con un crecimiento implícito de ganancias del 21% (excluyendo resultados extraordinarios). Esto significa que, siempre que el crecimiento de ganancias pueda mantenerse por encima del 15%, todavía hay espacio para una reevaluación de las valoraciones en 2027.

Hay otra herramienta para medir si las valuaciones son altas. El modelo de descuento de dividendos en dos etapas indica que la prima de riesgo accionaria implícita es aproximadamente de 7,2%, en el percentil 69 histórico; el PEG de largo plazo ronda las 2 veces. En otras palabras, mientras las empresas puedan entregar un crecimiento promedio anual de ganancias del 13% al 15%, el nivel actual de valoración todavía tiene soporte en los fundamentales.

Las 30 principales acciones de IA cotizan actualmente a unas 30 veces las ganancias futuras, frente a un promedio de 19 veces para los otros 470 componentes del S&P 500 y aproximadamente 14,3 veces para sus homólogos en el MSCI ACWI. Esta prima de valoración proviene principalmente de una mayor visibilidad de ganancias, menor apalancamiento y retornos más estables para los accionistas.

La productividad es otro factor de amortiguación. Si la productividad se mantiene en el rango de 1,5% a 2,5%, el rendimiento actual puede sostener un múltiplo de valoración de unas 20 veces; si la IA impulsa aún más la productividad por encima del 2,5%, el apoyo a las valoraciones será aún mayor.

¿Cómo impactan las tasas de interés en las ganancias?: primero la estructura de deuda, luego el flujo de caja

El impacto del aumento de costos por intereses en las ganancias corporativas es gradual, ya que la mayoría de la deuda de las empresas se financia a tasas fijas y a largo plazo.

A corto plazo, dos fuerzas ayudan a compensar parcialmente la presión por el alza en el costo de financiación: primero, la mejora de ganancias en el sector financiero, y segundo, las empresas aún poseen unos 2,4 billones de dólares en efectivo, que puede generar mayores ingresos por intereses. Al mismo tiempo, para la mayoría de las empresas, el costo de endeudamiento sigue siendo inferior a los niveles máximos de 2023: la tasa fija de las hipotecas a 30 años ronda el 6,8%, por debajo del 8,1% en 2023; los bonos de grado de inversión rinden alrededor del 6%, por debajo del 6,5%; y los bonos high yield cerca del 7,7%, por debajo del 9,6%.

La verdadera presión a vigilar proviene de la divergencia estructural. El entorno de tasas "más altas por más tiempo" está desplazando actividades relacionadas con el consumo, bienes raíces residenciales y comerciales, así como sectores de alto capital intensivo y alto apalancamiento que no se benefician directamente de la construcción de IA.

El informe describe este proceso como una "mano invisible": el capital limitado fluye hacia los prestatarios con mayor disposición a pagar y mejor calidad crediticia, es decir, gobiernos y grandes empresas multinacionales. Por lo tanto, tasas más altas no necesariamente significan que las ganancias de todas las empresas recibirán un golpe general, pero sí acentuarán notablemente las divergencias dentro del mercado.

La forma de la curva determina el sector: pendiente, compra cíclicos; plana, compra tecnológicas

El liderazgo sectorial también depende de cómo evolucione la curva de rendimientos.

Si la curva se “empina” en un mercado bajista, es decir, se amplía el spread entre los tramos corto y largo, sectores cíclicos como energía y finanzas tienden a beneficiarse más; si la curva se aplana en un mercado bajista, entonces las tecnológicas tienen ventaja. Mientras tanto, los sustitutos de bonos y los sectores no tecnológicos de larga duración —entre ellos servicios públicos, bienes raíces, telecomunicaciones y consumo básico— son los más sensibles al alza de tasas.

En cuanto a estilos, el escenario base sigue siendo un ciclo de subidas ligeras, es decir, el giro del año pasado desde expectativas de recorte de tasas “preventivo” pero sin que esto evolucione a un endurecimiento agresivo. En este caso, las acciones de crecimiento y crecimiento de calidad aún pueden mantener su ventaja; si la inflación vuelve a acelerarse y el mercado empieza a descontar un ciclo de subidas de tasas más amplio —otras 4-5 subidas—, entonces el estilo de inversión podría girar hacia baja volatilidad.

Desde la perspectiva del tamaño de mercado, las grandes capitalizaciones muestran mayor resiliencia. En comparación, las pequeñas compañías dependen más de la financiación bancaria a tasa variable a corto plazo, por lo que la transmisión de la política monetaria es más directa y el impacto es mayor.

El informe también sostiene que, esta ronda de alza de tasas está impulsada principalmente por los fundamentales, y no por preocupaciones sobre la independencia de la Reserva Federal ni la credibilidad fiscal de EE.UU. El diferencial de los swap a largo plazo se mantiene relativamente estable y el breakeven de inflación a largo plazo solo ha aumentado ligeramente.