Encuesta de gestores de fondos de Bank of America en septiembre: el efectivo aumenta, ¿por qué sigue siendo alto el riesgo?

Los gestores de fondos han comenzado a retirar parte del riesgo, pero no se ha configurado una posición defensiva consensuada.El aumento de la liquidez y la reducción del sobrepeso en acciones se acompaña de una infraponderación aún mayor en bonos y una persistente sobrecarga en semiconductores. La clave del debate en el mercado ha pasado de centrarse en si el crecimiento puede continuar a si el crecimiento, las tasas de interés y los costos de financiación pueden mantenerse simultáneamente.

El sentimiento se enfría, pero la exposición al riesgo sigue siendo alta

La encuesta global de gestores de fondos de Bank of America en septiembre muestra que el promedio de liquidez subió del 3,5% en agosto al 3,9%, el sobrepeso neto global en acciones descendió de 56% a 49% y el índice compuesto de sentimiento bajó de 8,0 a 7,0, el más bajo en tres meses.Comparado con la elevada exposición al riesgo en agosto, el cambio más claro en septiembre es que las instituciones han empezado a incrementar su margen de maniobra y reducir parte de sus posiciones de riesgo.

Esta encuesta se realizó del 4 al 10 de septiembre y fue publicada el 15 de septiembre.En la encuesta global participaron 170 encuestados que gestionan directamente 470 mil millones de dólares; incluyendo las encuestas regionales, la muestra total es de 190 personas. Refleja los juicios y la asignación de activos durante el período analizado, no deben ser tomadas como posiciones instantáneas tras cada cambio de mercado en la fecha de publicación.

Estos tres datos no son equivalentes en cuanto a metodología.El 3,9% representa la proporción promedio de efectivo sobre los activos; el 49% de sobrepeso neto en acciones es la diferencia entre quienes respondieron sobrepeso y los que dijeron infraponderación, pero no significa que el 49% de los activos de los fondos estén en acciones. El índice de sentimiento compila expectativas de crecimiento, asignaciones en liquidez y acciones, y no puede convertirse directamente en montos de compra o venta.

Esto limita la interpretación de los cambios mensuales.En agosto había 180 participantes globales gestionando 525 mil millones de dólares, en septiembre tanto el número de personas como los activos de la muestra cambiaron. La diferencia de escala de activos entre ambos períodos no equivale al monto de reembolsos y la bajada en el sobrepeso neto tampoco puede probar que todos los fondos estén disminuyendo exposición. La encuesta puede detectar un giro en el consenso, pero no sustituye a los datos reales de flujos de fondos.

No obstante, la moderación en sí es significativa.El incremento de 0,4 puntos porcentuales en liquidez otorga mayor margen de ajuste al portafolio; si bien el sobrepeso neto en acciones cayó, sigue aproximadamente 0,9 desviaciones estándar por encima de la media histórica. Así, septiembre representa más bien una retirada desde un alto nivel de riesgo, no un estado de pesimismo generalizado o baja exposición.

¿Por qué reducir acciones pero no girar hacia bonos?

La defensa tradicional consiste en reducir acciones y aumentar bonos, pero la encuesta de septiembre muestra una combinación diferente: la infraponderación neta en bonos se amplió del 39% al 48%, la de bienes raíces del 7% al 21% y el sobrepeso neto en commodities descendió del 24% al 19%.El atractivo del efectivo aumentó, pero no derivó en una preferencia unánime por otros activos defensivos.

La evaluación de las instituciones sobre la economía puede explicar esta estructura.El 55% de los encuestados espera una economía de “aterrizaje suave” en los próximos doce meses, sólo un 2% prevé un “aterrizaje duro”; en otra pregunta sobre macro tendencias, un 50% opta por “estanflación”, es decir, crecimiento por debajo de la tendencia e inflación por encima de la tendencia al mismo tiempo. Las dos preguntas tienen definiciones distintas, por lo que sus respuestas no son directamente contradictorias.

Un crecimiento económico sostenido no requiere superar la tendencia.Mientras tanto, si la inflación persiste elevada, a los bancos centrales les costará proporcionar relajo rápidamente. Las empresas aún pueden captar crecimiento nominal de beneficios, por lo que las acciones mantienen sobrepeso neto; los bonos, en cambio, deben enfrentar las restricciones de tasas de interés e inflación. En la encuesta, la proporción neta que espera un aumento de tasas a corto plazo alcanzó el 36%, el nivel más alto desde septiembre de 2022.

Las elecciones sobre el mayor riesgo de cola refuerzan esta interpretación: un 33% elige un aumento desordenado en la rentabilidad de los bonos, 28% escoge la burbuja de la IA y 24% considera una segunda ola de inflación.Estas proporciones reflejan la selección de los encuestados sobre las fuentes de riesgo, no la probabilidad de que dichos eventos ocurran, ni pueden sumarse simplemente como probabilidad de caída del mercado.

Las variaciones en los rendimientos afectan simultáneamente varias cadenas de precios.Eso eleva el umbral para descontar los beneficios futuros al presente, incrementa el coste de financiación empresarial y aumenta el atractivo relativo de mantener liquidez. Si los beneficios siguen creciendo, pero el ritmo de crecimiento no compensa estos cambios, las acciones pueden verse presionadas al igual que los bonos. Por tanto, la cautela de septiembre se centra principalmente en las tasas de interés y las condiciones de valuación, y no se basa enteramente en la expectativa de recesión.

El pesimismo respecto a los bonos podría volverse excesivo.La posición corta en bonos del Tesoro de EE. UU. obtuvo el 18% de las respuestas como la segunda operación más concurrida. Si los cambios en inflación, crecimiento u oferta de bonos no alcanzan el nivel de preocupación del mercado, este consenso también podría revertirse. Así, el riesgo de concentración implica tanto salidas simultáneas de acciones como coberturas colectivas en bonos. Que los encuestados estén gravemente preocupados por las subidas de la rentabilidad no significa que los rendimientos sólo puedan moverse en una dirección.

La inversión en IA es más firme, pero las preocupaciones de crédito se intensifican

La evaluación sobre la IA también muestra dos facetas.El 79% de los encuestados prevé que los gigantes de la IA no anunciarán recortes en el gasto de capital para 2026, en comparación con el 71% de agosto. Las instituciones siguen confiando en que la inversión continuará y la demanda relacionada con equipamiento, construcción y servicios no presenta visiones bajistas generalizadas.

Al mismo tiempo, la proporción neta que considera que las empresas sobreinvierten alcanzó el 33%, igualando el nivel de febrero de este año; el 42% de los encuestados selecciona el gasto de capital de los gigantes de la IA como la fuente más probable de un evento sistémico de crédito, frente al 38% en agosto.Ese 42% refleja la elección de fuente de riesgo, no significa que haya un 42% de probabilidad de que ocurra una crisis sistémica.

Los denominadores de estas dos cuestiones de riesgo deben interpretarse por separado.El 28% que elige la burbuja de la IA lo hace en un grupo de riesgos de cola catalogados como prioritarios; el 42% que selecciona el gasto de capital de la IA, lo hace dentro de posibles eventos sistémicos de crédito como el más probable. Una misma persona puede elegir ambas opciones; la diferencia de proporciones no prueba que el riesgo haya pasado del mercado accionario al mercado de crédito.

Las tres respuestas pueden coexistir.Empresas que, por necesidades competitivas, continúan invirtiendo, no garantizan que cada inversión recupere el coste a tiempo. El gasto en construcción se produce antes, mientras que ingresos y retornos de efectivo podrían demorarse; si el ciclo de recuperación se prolonga y los costes de financiación siguen al alza, la presión sobre el balance aumentará.

Por eso el debate se mueve de “si seguir invirtiendo” a “si la inversión generará suficientes retornos”.Para los proveedores de la cadena, el gasto de capital sostenido puede respaldar los pedidos; para los aportantes y acreedores, lo más importante es cuánto se financia con flujo de caja operativo, cuánto requiere deuda y cuándo la nueva actividad generará ingresos en efectivo. El mismo crecimiento en la inversión no implica retornos iguales para todas las partes.

La operación más concurrida sigue siendo la posición larga global en semiconductores, con un 53% de respuestas, igual que en agosto; el sobrepeso neto en tecnología permanece en un 30%.Estos datos muestran que la convicción en la IA no ha disminuido notablemente. La preocupación sobre el riesgo crediticio aumenta a la vez que se mantiene la asignación central en tecnología, reflejando el deseo institucional de seguir participando en el crecimiento pero temiendo el coste de ese crecimiento.