¡Casi un billón de aumento en 90 días! Las deudas fuera de balance de la IA superan silenciosamente los 4,1 billones de dólares

Bajo la fiebre de la construcción de infraestructura de IA, una tormenta de pasivos fuera de balance de escala sin precedentes se está acumulando silenciosamente en Silicon Valley.

Según los últimos informes trimestrales, las empresas de computación en la nube a gran escala como Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, así como Nvidia, Broadcom y SpaceX, han revelado compromisos fuera de balance por un total de 4.11 billones de dólares estadounidenses, lo que representa un aumento cercano a 992 mil millones frente a los 3.12 billones estadísticos de Morgan Stanley a finales de agosto, es decir, casi un billón adicional en unos 90 días. Si se incluye en el cálculo los compromisos fuera de balance referenciados anteriormente por Morgan Stanley basados en noticias y no en informes financieros formales, el monto total ascendería a 4.29 billones de dólares.

Al mismo tiempo, la deuda real y los pasivos de arrendamiento registrados en los balances de estas compañías ascienden a unos 1 billón de dólares, lo que significa que, por cada dólar de deuda en balance, existen más de 4 dólares de compromisos no reflejados en el balance general.

Esta cifra aún no ha alcanzado su techo. Nvidia publicará su informe trimestral a finales de noviembre, Oracle y Broadcom lo revelarán en diciembre; las tres empresas aún no han actualizado sus datos al último trimestre. Los actuales 4.1 billones son solo el límite inferior. Amanda Lynam, jefa de estrategia de crédito de Goldman Sachs, también señaló que la atención de los inversionistas hacia estos compromisos fuera de balance sigue en aumento, y advirtió que las principales agencias de calificación aún no tienen un enfoque unificado al respecto: S&P ajusta su apalancamiento por los arrendamientos fuera de balance, mientras que Moody's y Fitch no hacen dicho ajuste, por lo que los posibles cambios en la metodología de calificación merecen ser observados de cerca.

Para mostrar con exactitud los cambios del tercer trimestre, se pueden comparar los datos del segundo y tercer trimestre de las cinco empresas que ya presentaron sus informes. El compromiso combinado fuera de balance de estos cinco pasó de 2.48 billones de dólares a 3.05 billones, un aumento trimestral de 577,000 millones, es decir, un 23%.

Las situaciones específicas de cada empresa son las siguientes:

Meta añadió 195,000 millones, un aumento del 29%. Los compromisos de compra irrevocables se dispararon de 349,000 a 455,000 millones, principalmente relacionados con la capacidad de computación en la nube de terceros para 2027, 2028 y años posteriores (el contraparte de la transacción no fue revelado). Los arrendamientos firmados y aún no activados aumentaron de 279,000 a 356,000 millones, incluyendo un arrendamiento de 68,000 millones firmado en julio; sus garantías de valor residual por proyectos conjuntos en el centro de datos Hyperion en Louisiana y el centro de datos en El Paso, Texas, suman 41,500 millones. Cabe destacar que, a pesar de contar con 97,000 millones de flujo de caja operativo y una calificación de crédito Aa3/AA-, tras la publicación de su reporte financiero, el CDS (swap de incumplimiento crediticio) de Meta alcanzó máximos históricos, tras lo cual anunció un plan de financiación de capital por hasta 95,000 millones, de los cuales 37,500 millones ya se han completado y quedan 60,000 millones por ejecutar mediante un programa ATM.

Amazon añadió 131,000 millones, un 41% más, siendo el porcentaje de incremento más grande entre las empresas de nube a gran escala. Sus obligaciones de compra incondicional casi se duplicaron de 130,000 a 254,000 millones, incluyendo una nueva partida de "propiedades y equipos" de 159,600 millones; los arrendamientos no activados aumentaron de 137,000 a 165,000 millones. El único elemento compensatorio fue el traslado de 21,300 millones adeudados a OpenAI al balance durante el tercer trimestre. Debido al gasto de capital superior al esperado, el precio de las acciones de Amazon se desplomó el viernes pasado.

Alphabet sumó 164,000 millones, un 18% más. Los compromisos de compra aumentaron en 95,000 millones, los arrendamientos no activados pasaron de 85,000 a 131,000 millones, las garantías de equipos energéticos (con vencimiento hasta 2049) se duplicaron de 7,600 a 16,200 millones, y se añadió una nueva garantía de recompra de hardware TPU por 6,600 millones. En un contexto en el que Alphabet ya había levantado 80,000 millones en mercados de acciones y su flujo de caja libre seguía siendo negativo, sus compromisos fuera de balance han superado la marca de un billón, convirtiéndose en la primera empresa individual con compromisos fuera de balance superiores a un billón de dólares, alcanzando 1.059 billones.

Microsoft añadió 35,000 millones, un 6% más, siendo la que mostró la expansión más "moderada" en compromisos fuera de balance. En el tercer trimestre firmó nuevos arrendamientos de centros de datos por unos 53,000 millones, de los cuales 17,000 millones ya se han activado y transferido al balance, aumentando los arrendamientos no activados de 329,000 millones a 365,000 millones. Conviene señalar que los compromisos de compra y construcción de Microsoft solo se divulgan una vez al año en el 10-K, así que el dato de 229,000 millones aún refiere al cierre de junio y seguramente será revisado al alza en el próximo informe. Aun así, la empresa de nube a gran escala más "limpia" tuvo que emitir recientemente 25,000 millones en bonos para financiarse.

SpaceX sumó 51,000 millones, un increíble 174% más, siendo la de crecimiento más acelerado. Sus compromisos fuera de balance pasaron de 29,000 millones al final del segundo trimestre a 40,000 millones a finales del tercero, y tras la inclusión del acuerdo principal de arrendamiento financiero Apollo GPU por 40,000 millones divulgado el 26 de octubre en el 8-K (el arrendamiento se ejecutará en la primera mitad de 2027), el monto total saltó a 80,000 millones.

Amanda Lynam, de Goldman Sachs, señala que, al combinar los arrendamientos fuera de balance y los compromisos de compra de las cinco principales empresas de nube a gran escala, la suma ha crecido ocho veces desde 2023. No obstante, esta exposición sigue sin recibir un tratamiento uniforme en el sistema de calificaciones: S&P ajusta el apalancamiento por los arrendamientos fuera de balance, mientras que Moody's y Fitch no hacen el mismo ajuste, por lo que un cambio metodológico en las calificaciones podría ser un riesgo a observar de cerca.

Esta falta de transparencia contable ya está llevándose al mercado. La firma analista Needham señala que, incorporando los pasivos fuera de balance, el valor empresarial de Meta ascendería un 35%. Tras publicar resultados, el CDS de Meta marcó un máximo histórico y la empresa anunció una gran operación de financiación en acciones. Lynam recalca que algunas empresas ya han declarado explícitamente la necesidad de asegurar capital con anticipación antes de que el mercado se sature, una afirmación considerada como la justificación directa para la financiación de Meta y que podría no ser la última vez.

Desglosando los 4.1 billones de dólares, se observan tres líneas principales:

Primero, los arrendamientos firmados y aún no activados, que ya suman 1.39 billones, frente a los 1.12 billones de agosto. Estos activos generalmente corresponden a las carcasas de centros de datos construidas por vehículos de propósito especial (SPV), que solo se integran al balance una vez que entran oficialmente en operación.

Segundo, compromisos de compra, que ascienden a 2.25 billones, un fuerte aumento frente a los 1.73 billones de finales de agosto. Esta categoría incluye la considerable compra de capacidad de nube por parte de Meta y las obligaciones de adquisición de propiedades y equipos de Amazon.

Tercero, garantías y compromisos de respaldo, que han saltado de 158,000 a 273,000 millones, incluyendo las garantías de equipos energéticos y recompra de hardware TPU de Alphabet, así como las garantías de valor residual de Meta en dos proyectos conjuntos de centros de datos.

Morgan Stanley advirtió en agosto que estos compromisos tienen un "valor estratégico" mientras la oferta de capacidad de cómputo esté restringida, pero "si la oferta y la demanda se normalizan antes de lo esperado, las empresas tendrán que pagar por el exceso de capacidad o renegociar los términos contractuales".

El mercado ya comienza a dar su veredicto. Las acciones de Alphabet han sufrido una caída récord en un solo día este mes, Amazon sigue descendiendo y las empresas del Nasdaq 100 han perdido más de 1.2 billones en capitalización de mercado este mes.

En otras palabras, en un trimestre, las grandes tecnológicas sumaron cerca de 1 billón en pasivos fuera de balance; en un mes, el valor de mercado de estas compañías disminuyó más de 1 billón. Los compromisos fuera de balance no desaparecen con las subidas o bajadas bursátiles, deben honrarse al vencimiento. El principal interrogante hoy es: ¿pueden los ingresos comercializados de la IA alcanzar el ritmo antes de que llegue la próxima oleada de compromisos? — y la temporada de 10-Q está cada vez más cerca.