Actualmente coexisten en el mercado dos lógicas bajistas completamente opuestas: "falta de poder de cómputo y exceso de poder de cómputo".

Los gigantes de la nube de EE.UU. acaban de presentar su sexto trimestre consecutivo de crecimiento acelerado, mientras que Intel experimentó la mayor caída diaria (-29%) en medio siglo. Los fondos de cobertura, atrapados entre ambos extremos, pasaron todo octubre vendiendo cualquier activo con la etiqueta “AI” en su descripción.

¿A qué le teme realmente el mercado? Rich Privorotsky, jefe de operaciones Delta One de EMEA en Goldman Sachs, señaló en su informe matutino del lunes que nadie sabe realmente a qué temerle. Escribió:

El gran debate sobre la IA está adquiriendo un tono un poco circular. La mitad del mercado opina que simplemente no podremos construir suficiente infraestructura eléctrica y centros de datos para sostener los planes de gasto de capital de 2027; por tanto, el crecimiento de las acciones de “palas y picos” necesariamente tocará techo y los múltiplos de valoración se verán comprimidos.

La otra mitad cree que estamos a punto de producir en exceso la capacidad de cómputo, lo que destruirá la economía del alquiler y, de igual forma, exigirá múltiplos de valoración más bajos.

Creo que el problema mayor es que nadie sabe realmente a qué temerle. La demanda fuerte es innegable, pero el retorno de la próxima inversión billonaria es mucho menos seguro.

¿Déficit o exceso de capacidad de cómputo?

La observación de Privorotsky señala la mutua exclusividad fáctica de dos lógicas bajistas.

Si el cuello de botella es la electricidad, entonces la capacidad de cómputo seguirá siendo escasa, los precios de alquiler se mantendrán sólidos y el problema será que no hay suficiente energía para el próximo GPU; la curva de crecimiento de las acciones de “palas y picos” se nivela. El analista Stephen Byrd de Morgan Stanley prevé que, antes de 2028, aún habrá un déficit neto de 38 GW de electricidad en EE.UU.

Si la industria está a punto de producir en exceso la capacidad de cómputo, entonces la economía del alquiler colapsará y el retorno del inventario actual de chips se desmoronará. Privorotsky ya había advertido sobre este riesgo en junio de este año, en aquel momento señalando que la premisa central del mercado residía en la escasez de cómputo.

Estas dos situaciones no pueden ser ambas la restricción central real, pero cualquiera puede ser un motivo de venta. Privorotsky escribió: “Cuando las posiciones están congestionadas, cualquier nueva preocupación se convierte en otro motivo para reducir exposición al riesgo”. El mercado no necesita elegir una narrativa bajista, solo necesita encontrar la explicación más popular del día.

La demanda es real, la factura también

La semana pasada, los ingresos de los gigantes de la nube superaron las expectativas: Azure creció 48% en el trimestre, AWS 39% y Google Cloud 103%. Privorotsky lo llamó una “demanda extraordinaria”. Los ingresos combinados de nube de Amazon, Alphabet y Microsoft crecieron un 54% interanual en el tercer trimestre, el sexto trimestre consecutivo de aceleración.

Pero inmediatamente surge el “sin embargo”. Privorotsky reconoce que “el flujo de caja libre negativo, la financiación mediante acciones y el creciente apalancamiento ya han generado dudas razonables sobre la rentabilidad del capital”.

Su colega de Goldman Sachs, Lee Coppersmith, aportó cifras concretas: se espera que los gastos de capital de los gigantes de la nube alcancen los 1,2 billones de dólares para 2027, mientras que el flujo de caja libre combinado en el tercer trimestre ya giró a negativo, con una quema de efectivo trimestral de unos 31.000 millones de dólares.

La lógica es simple: 1,2 billones de inversión de capital, más flujo de caja negativo, significa que el “próximo billón” de Privorotsky dependerá principalmente de la financiación del mercado de bonos, no de los flujos operativos. Pero el mercado de bonos tampoco es un paseo. La deuda fuera de balance relacionada con IA ha crecido hasta los 4,1 billones de dólares, la demanda de financiación es cada vez más intensa.

Caída del 29% en Intel

El viernes pasado fue un ejemplo típico.

A principios de la semana, el mercado parecía animado con una serie de noticias en su mayoría positivas, pero luego Intel anunció una “corrección inesperadamente severa” en la demanda para PC, y su acción se desplomó un 29% en un solo día.

Privorotsky considera que la advertencia de Intel “tiene más relación con PC de consumo, márgenes de beneficio y el negocio manufacturero que con la demanda de IA en sí”.

Pero el mercado claramente no es tan paciente. Los inversores optaron por tratarla como otra víctima de la narrativa de la IA.

Al mismo tiempo, Amazon —a la que Privorotsky llama “una de las posiciones más concurridas”— cayó un 7% en el pre-mercado, recortando esa pérdida hasta cerrar con un descenso de solo el 1,4%. Aunque persisten las preocupaciones sobre su flujo de caja libre, la acción mostró cierta resiliencia. El mercado empieza a mostrar una valoración selectiva. Sin embargo, Kioxia se desplomó un 15% el lunes, recordando a los inversores que esto no es un repunte indiscriminado y generalizado.

Los fondos de cobertura sufren la mayor reducción de apalancamiento desde 2015

¿Se trata realmente de un deterioro fundamental en la IA, o de liquidaciones forzadas de posiciones congestionadas? Los datos de posiciones de Privorotsky apuntan más a lo segundo.

Las estrategias long-short sistemáticas monitorizadas por Goldman Sachs retrocedieron un 2,17% en la semana, “el peor desempeño semanal desde diciembre de 2023”. La exposición neta fundamental solo repuntó hasta el percentil 7 histórico, “lograda principalmente a través de recompras en índices cortos”. Las acciones individuales llevan siete semanas consecutivas de ventas netas, mientras que los productos macro llevan dos semanas de compras netas. El indicador de sentimiento alcista-bajista de la Asociación Estadounidense de Inversores Individuales (AAII) volvió a territorio negativo, y el índice de miedo y codicia de CNN cayó a poco más de 20.

Morgan Stanley también descubrió que los fondos de cobertura han reducido su exposición a posiciones de IA a su nivel más bajo desde principios de 2023. Justo antes, el mercado presenció una de las mayores y más duraderas oleadas de desapalancamiento de los últimos 15 años.

La conclusión de Privorotsky es: “El sentimiento y las posiciones ya se han reseteado”.

Pero su colega en Goldman, Coppersmith, es cauteloso. Apunta que octubre tuvo la mayor caída mensual en apetito por riesgo desde noviembre de 2021, pero “todavía no estamos en niveles de apetito de riesgo que den una señal de compra contraria”. Más importante aún, a pesar de una exposición neta baja, el apalancamiento total sigue en un 314% (percentil 97 de los últimos cinco años). Es decir, los gestores de fondos han bajado las posiciones, pero el apalancamiento global sigue elevado, y el mercado aún alberga potencial para mayor volatilidad interna.

“Prácticamente inmanejable”, pero el rebote de fin de año podría estar en camino

Privorotsky es especialmente franco en un pasaje de su informe:

La situación parece casi inmanejable. Prácticamente todo cliente con el que he hablado está luchando. La semana pasada se sintió como un desapalancamiento total... se cerraron posiciones momentum, las acciones más bajistas fueron exprimidas, el apalancamiento salió del sistema. Las acciones defensivas y activos de alta calidad se dispararon, los múltiplos de valoración en IA se comprimieron. El mercado está valorando, en la práctica, una abrupta desaceleración del crecimiento, estancamiento en el gasto de capital de IA, caída del crecimiento nominal y de las tasas, y una prima por balances de alta calidad.

De inmediato señala: “En los resultados trimestrales de los gigantes de la nube de la semana pasada, no hubo ninguna señal de que la disposición a gastar esté disminuyendo... al contrario”. Dependerá de a qué bando bajista pertenezcas: eso puede ser una razón alcista, o precisamente el núcleo del problema.

Tras pasar por elecciones de medio término, el anuncio de refinanciación trimestral del Tesoro de EE.UU. (QRA), y los datos de empleo no agrícola, Privorotsky da su veredicto:

Mi intuición me dice que nos preparamos para un rebote de fin de año doloroso... bajas posiciones, baja participación, difícil saltar sobre los precios al alza. El viernes pasado, de verdad se sintió como una capitulación, pero creo que hay que superar estos eventos antes de que el riesgo vuelva a posicionarse.

UBS también advierte de un riesgo de short squeeze a fin de año, pues las posiciones cortas están cerca de máximos históricos. El estratega de derivados de Goldman Sachs, Brian Garrett, también ve siete señales de “sanación” en el mercado —pero añade: “solo tenemos que aguantar hasta 2026”.

Existen condiciones reales para un estrangulamiento de posiciones: la exposición neta está en el percentil 7 histórico, el sentimiento en mínimos, y los vientos estacionales están por llegar. Pero, como plantea Privorotsky: la demanda es real, pero el retorno del próximo billón es incierto. En un contexto en que los gigantes de la nube ya tienen flujo de caja libre negativo, el apalancamiento total está en el percentil 97, y la factura de capex de 2027 está a punto de trasladarse masivamente al mercado de bonos, cualquier rebote de fin de año podría ser solo una ventana para vender.