¿Cuándo se liberarán las acciones de IA?

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Hartnett de Bank of America

Había un jefe que antes tenía tanta plata en efectivo que no sabía en qué gastarla. Cada año invitaba a los accionistas a la asamblea anual y repartía sobres rojos de regalo. Luego vio una nueva oportunidad y empezó a invertir cada vez más, hasta que la plata dejó de alcanzar y no le quedó otra que salir a pedir prestado. El problema es que ahora los intereses son cada vez más altos, pero no puede dejar de invertir y la presión no para de crecer. Esta historia es exactamente lo que hoy le pasa a las compañías más valiosas en Wall Street.

El estratega jefe de Bank of America, Hartnett, señala en su último informe que el conflicto entre la IA y el mercado de bonos se está intensificando, y que el verdadero alivio para las tecnológicas recién podría llegar en la primera mitad del año que viene.

Según datos de Bank of America, el gasto de capital de los grandes del cloud podría llegar hasta 1,2 billones de dólares en 2027, cinco veces más que hace dos años. En contrapartida, el flujo de caja libre pasará de positivo a negativo, y se estima que en 2027 terminaría en -180 mil millones de dólares. Ese agujero sólo se puede cubrir endeudándose, así que estas empresas están emitiendo bonos a lo loco. En 2024 sólo emitieron 17 mil millones y este año ya llegaron a 182 mil millones, además de sacar 89 mil millones en nuevas acciones. Toda la plata se va a invertir, así que las recompras cayeron fuerte: de 105 mil millones a sólo 14 mil millones este año. Hartnett afirma que la era de las recompras masivas se terminó.

El problema es que el mercado de bonos es justo el lugar que menos interesó a los inversores en los últimos años. Hartnett resume las tendencias de la década de 2020 en varias megatendencias, destacando una llamada ABB: Anything but Bonds (Cualquier cosa menos bonos).

Según Hartnett, el principal motivo del ABB viene desde los gobiernos. Ante el aumento de la brecha entre ricos y pobres, los votantes exigen más gasto público, lo que lleva a los gobiernos a emitir cada vez más deuda. Pero eso hace que los inversores estructuralmente estén subinvertidos en bonos. Desde 2020, el rendimiento anualizado del bono de EE. UU. a 10 años fue de -4%, mientras que el oro dio un 15% y el Nasdaq, 17%.

Sin embargo, las tasas altas no se explican sólo por ABB. En el último semestre, los bancos centrales globales aumentaron las tasas 42 veces. El rendimiento de los Treasuries subió y el dólar se fortaleció. Hoy, pedir prestado para las tecnológicas cuesta mucho más y la IA sale más cara. Hartnett opina que el mercado de bonos se está volviendo el “policía” del gasto en IA, y el avance de las tecnológicas se frenó: los semiconductores bajaron un 20% desde el máximo.

¿Entonces las tasas seguirán subiendo? La respuesta de Hartnett es que no. Cuando el rendimiento sube demasiado y amenaza al mercado de acciones o al sistema bancario, los que toman decisiones de política no van a quedarse de brazos cruzados. Si la Fed vuelve a comprar bonos, hace QE o aplica control de curva de rendimientos, eso ya es suficiente para evitar que los retornos se descontrolen.

Pero que no se descontrole no significa que habrá alivio. Hartnett dice que para que las acciones de IA reboten, es necesario que las tasas bajen realmente, y eso requiere dos condiciones: que avance la paz en los conflictos bélicos, bajando el precio del petróleo, y que se termine el ciclo de suba de tasas a nivel global. Este escenario es más probable en la primera mitad del año próximo.

Mientras no llegue ese rebote, lo que Bank of America ve con mejores ojos son los bonos tecnológicos. Dada la emisión masiva de deuda, los rendimientos de estos bonos están por el piso respecto a los bonos grado de inversión. El retorno de los bonos tecnológicos estadounidenses está en el nivel más bajo en 30 años respecto a los grado de inversión general. Hoy, los bonos de largo plazo de META, Amazon, Google y Nvidia rinden entre 6% y 8%, lo que Bank of America llama “un valle olvidado” y recomienda a los inversores prestar atención.

Listo, hasta acá el análisis. Ahora veamos qué dice Justin, analista de inversión estadounidense.

Justin no está del todo de acuerdo con Hartnett sobre que haga falta una baja marcada en las tasas para que reboten las acciones de IA. Se puede simplificar el precio de una acción como una fracción: en el numerador, la plata que la empresa puede ganar en el futuro; en el denominador, la tasa de interés. Cuanto más alto el interés, menos vale esa ganancia descontada hoy.

Mirando el denominador, en septiembre los Treasuries se dispararon y la Fed volvió a subir tasas; incluso la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, tuvo que calmar al mercado. Sin embargo, la bolsa resistió bien y el Nasdaq subió 1,9% en septiembre. En octubre, el escenario cambió. El rendimiento a 10 años bajó unos 40 pb desde su pico del 7 de octubre y volvió a la zona del 5%, y hoy bajó 6 pb más, acercándose al 4,9%. O sea, el estrés por valuaciones se alivió, pero las tecnológicas IA siguen mucho más flojas que antes.

Esta comparación muestra que tanto el numerador como el denominador importan, pero lo más importante es la monetización real de la IA.

¿Cómo ver si la IA monetiza? Lo más directo es mirar los ingresos anuales recurrentes (ARR) de los dos laboratorios grandes de IA y el crecimiento del core en los tres grandes del cloud.

El 9 de octubre, OpenAI informó que sus ingresos anualizados de finales de septiembre habían quedado muy por debajo de lo esperado, y ese mismo día el Nasdaq bajó 1,25%. En el prospecto de IPO de Anthropic, los últimos datos concretos son de junio y los medios dicen que el crecimiento del ARR del tercer trimestre fue considerablemente más bajo de lo previsto. O sea, mirando a OA, el sector todavía no muestra señales de aceleración conforme a lo que espera el mercado.

En el caso de las tres grandes del cloud, los resultados fueron normales comparando con el mercado, pero no malos respecto a ellos mismos. Sin embargo, ¿cuánto se gana con IA y cuál es el retorno real? Los balances no discriminan los datos completos, entonces los inversores no pueden calcular bien. Más complejo todavía es que los negocios core que antes sostenían la inversión en IA también están desacelerando. ¿Entonces, desde dónde se prueban los ingresos de la IA? No está claro.

Por eso creo que el mercado puede tolerar parte de la presión de tasas, pero el crecimiento y el retorno de la IA son el actor principal. Para que rebote la IA, tiene que haber señales en los ingresos, como una aceleración en OA o que los cloud expliquen bien el retorno de la IA y estabilicen el core. Hasta que eso no pase, aunque bajen las tasas o incluso la Fed vuelva a reducirlas, la ayuda a la IA será sólo momentánea. Al final, todo se resume en una cosa: hace falta una clara evidencia en los ingresos de IA, y deben superar las expectativas del mercado. Somos optimistas, pero seguimos mirando el desarrollo con cautela.