¡Se repite el 2008! Todo lo que tenés que saber sobre la operación más candente de Wall Street: AI CDS

El banco Barclays publicó un informe integral sobre el mercado de swaps de incumplimiento crediticio (CDS) de empresas relacionadas con inteligencia artificial, señalando que con la fuerte expansión del gasto de capital, el riesgo crediticio de las empresas vinculadas al AI ya ha experimentado un significativo repricing, con volúmenes de operaciones y spreads de CDS mostrando una tendencia de aumento brusco.

El 29 de octubre, Barclays indicó que, incluyendo a gigantes de servicios cloud de hiperescala como Google, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle, así como fabricantes de chips como AMD, Broadcom y Nvidia, estas 10 empresas núcleo de AI actualmente solo representan un 8% de los componentes del índice CDX grado de inversión, pero ya implican un 16% del riesgo crediticio implícito en el índice.

Barclays enfatizó que, durante los últimos seis meses, el riesgo crediticio de estas diez compañías se ha ampliado, ubicándose actualmente cerca del límite superior de su rango de volatilidad semestral.

(Grupo AI: comparación del rango de 6 meses del CDS a 5 años vigente)

Esto significa que los inversores que poseen este índice de grado de inversión han asumido pasivamente un alto nivel de riesgo de volatilidad en el sector AI. Además, la base entre CDS y bonos en efectivo para estas empresas núcleo de AI ya se ha vuelto positiva, es decir, el costo para comprar protección por default supera ahora el rendimiento extra de poseer dichos bonos corporativos.

Según Bloomberg, este fenómeno anómalo se debe principalmente a que numerosas instituciones que no poseen los bonos subyacentes (como fondos de equity que realizan coberturas y bancos) están comprando masivamente CDS para protegerse de los riesgos derivados del enorme gasto de capital en AI y los préstamos asociados.

Esta dislocación técnica es muy similar, en términos de lógica de cobertura de crédito y distorsión de la base, a lo que sucedió en 2008. En aquel momento, muchas instituciones que no poseían los bonos de hipotecas subprime (como hedge funds y bancos de inversión), motivadas por visiones macro bajistas o por aversión al riesgo, apostaron a los defaults comprando CDS. Esa oleada de compra de derivados “naked hedge” llevó los spreads de CDS a niveles extremos, incluso superiores al spread de los bonos spot, haciendo que la base CDS-bonos en efectivo se volviera positiva.

Mientras Barclays publicaba este informe, las principales empresas tecnológicas continúan presionando al mercado con su demanda de financiamiento. Recientemente, Microsoft inició una emisión de bonos superior a 25.000 millones de dólares; Amazon sumó más de 48.000 millones de dólares en deuda a largo plazo en un solo trimestre; y Broadcom planea captar hasta 21.000 millones de dólares a principios del próximo año.

Estos enormes financiamientos incrementan aún más la demanda de coberturas en el mercado, llevando el costo de CDS para estas empresas a máximos históricos.

Cambios en los atributos crediticios de fabricantes de chips, spreads se amplían fuertemente

En este proceso de repricing crediticio, la ampliación del spread CDS en fabricantes de chips ha sido la más marcada.

Hace seis meses, los spreads de CDS para Broadcom, AMD y Nvidia estaban en niveles mínimos dentro de su categoría, rondando los 40 puntos básicos.

(Grupo AI CDS a 5 años: hace seis meses vs. ahora, ordenados según variación semestral)

Hoy, los spreads de CDS de estas tres empresas ya encabezan el ranking, con el CDS a 5 años de Broadcom aumentando un 258% en seis meses, AMD un 177% y Nvidia un 172%. En comparación, Microsoft con calificación AAA solo subió un 20%.

Barclays menciona en el informe que, a medida que los proveedores de chips empiezan a prestar a sus clientes para financiar la compra de semiconductores (financiamiento de proveedores), el mercado crediticio ya empieza a considerarlas como entidades prestamistas con libros de préstamos altamente concentrados.

Por ejemplo, después de que bancos expresaran dudas sobre la operación de chips con Anthropic por 6.300 millones de dólares, Broadcom respaldó la operación. Por ello, Barclays recomienda comprar CDS a 5 años de Broadcom como estrategia macro de cobertura ante la presión de financiamiento en el sector AI.

Base positiva y demanda de cobertura disparan el volumen de operaciones

La base positiva entre CDS y bonos en efectivo es la característica técnica más llamativa en el mercado de crédito AI actual.

El último año, la base para empresas no AI en el CDX grado de inversión se mantuvo básicamente negativa (CDS spread por debajo del bono), pero la base para el grupo AI subió unos 50 puntos básicos y se tornó positiva. Esto es especialmente notorio en fabricantes de chips y Oracle.

(La base CDS-bonos para el grupo AI ahora es positiva, mientras para el resto sigue negativa)

Este cambio estructural vino acompañado de una explosión en los volúmenes de trading. Al 23 de octubre, el volumen semanal promedio (4 semanas) de los cloud providers de hiperescala llegó a unos 6.000 millones de dólares, un incremento interanual del 740%; en fabricantes de chips el volumen semanal alcanzó los 3.000 millones, un 1900% más respecto al año anterior.

(El volumen de CDS de cloud providers hiperescala y empresas de semiconductores ha crecido notablemente)

El dato de open interest también confirma el flujo continuo de capitales. El valor nominal neto de los contratos abiertos para los cloud providers hiperescala se duplicó de unos 5.000 millones hace un año a 20.000 millones de dólares; en fabricantes de chips subió de 1.900 millones a 8.600 millones.

(El open interest del grupo AI ha pasado de unos 7.000 millones hace un año a más de 28.000 millones actualmente)

Estas 10 compañías AI ahora representan casi el 14% de todos los contratos abiertos de CDS de nombre único de empresas americanas, muy por encima del 4% de hace un año.

Diferenciación de las curvas, estrategias que resaltan diferencias individuales

Analizando los spreads a 3 y 5 años de la curva CDS, Barclays detectó valuaciones anómalas en algunas empresas.

Por ejemplo, Amazon y Google tienen CDS a 5 años en niveles comparables (80–81 bp), pero la curva 3s5s de Amazon (diferencial 3 años-5 años) es de solo 18 bp, demasiado plana.

(Valor absoluto de la curva 3s5s actual y como porcentaje del CDS a 5 años)

Barclays sugiere que esto puede deberse a la presión compradora tras un préstamo a plazo de Amazon en junio, y recomienda comprar protección a 5 años o construir estrategias de empinamiento.

Datos de balances luego confirmaron la necesidad de cobertura: Amazon reportó cash flow libre negativo por 33.500 millones y capex de 77.300 millones de dólares en el tercer trimestre.

Oracle, como el CDS más líquido del mercado, muestra una base muy alta dentro de la muestra.

(Posición actual de la base CDS-bono dentro de su rango anual)

Barclays recomienda vender base a 5 años de Oracle, es decir, vender el bono al 2032 junto con el CDS para apostar a la convergencia de la base. Previamente, Oracle anunció un tope de financiamiento extra de 20.000 millones de dólares para los próximos años.

Intel, por su parte, es la única en la muestra con base todavía negativa (-14 bp) y una curva relativamente pronunciada, principalmente porque no participa agresivamente del modelo de financiamiento de proveedores de sus pares. Sin embargo, tras la publicación de débiles estimaciones de resultados, sus acciones sufrieron su mayor caída diaria desde 1982.

Microcosmos del mercado high yield: Costo de protección de default de CoreWeave en máximos

Fuera del grado de inversión, CoreWeave es la única empresa AI incluida en el índice CDX high yield con CDS, convirtiéndose en una ventana única para observar el riesgo crediticio de centros de datos y nuevos proveedores de servicios cloud.

En este momento, el CDS a 5 años de CoreWeave se cotiza con el método de “puntos upfront”, llegando a 15,5 puntos, una modalidad generalmente reservada a deuda en distress, reflejando la elevada preocupación del mercado por el riesgo de default.

(CDS a 5 años de CoreWeave, precio en puntos upfront)

Los datos muestran que el volumen semanal de CDS de CoreWeave ha subido de 32 millones de dólares hace un año a 302 millones, y el open interest a 850 millones.

(El volumen semanal de CoreWeave saltó de 32 a 302 millones de dólares, el open interest a 850 millones)

Pese a que algunos analistas mantienen calificación de “sobreponderar” para los bonos de CoreWeave, el altísimo costo de protección inicial de 15,5 puntos muestra que el mercado de CDS está valorando el riesgo potencial de default en su modelo de negocios con mucha más severidad.