« Tether » en 2025 : analyse du capital

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Cet article examine la suffisance du capital de Tether en tant que banque non réglementée, et évalue la valeur nette du capital de Tether en la comparant aux normes de ratio de capital des banques traditionnelles. Il explique la composition de son bilan et analyse si Tether détient suffisamment de capital total pour résister à la volatilité de son portefeuille d'actifs.

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Auteur de l'article :

Luca Prosperi

Points de vue :

Luca Prosperi : Deux ans et demi se sont écoulés depuis ma dernière discussion sur l’un des plus grands mystères du monde crypto — la structure du bilan de Tether. La question de savoir si les réserves mondiales de USDT sont réelles a toujours influencé le sentiment du marché. Cependant, la plupart des débats restent limités à un jugement binaire : Tether est-il insolvable ou suffisamment capitalisé, sans cadre d’analyse approprié. Contrairement aux entreprises traditionnelles, la solvabilité d’une institution financière ne se résume pas à un actif supérieur au passif, mais à sa capacité statistique à absorber les risques : peut-elle utiliser son capital pour absorber la volatilité de ses actifs et honorer de manière fiable les droits de rachat sur ses passifs ? Ainsi, pour comprendre le bilan de Tether, il faut adopter une logique bancaire, et non l’aborder sous l’angle des flux de trésorerie, des profits ou de la garde d’actifs. L’activité principale de Tether n’est pas celle d’un dépositaire, mais l’émission de dépôts numériques assortis d’un droit de rachat, en investissant les fonds pour générer des profits via l’écart de taux d’intérêt. Cela signifie que la nature économique de Tether s’apparente davantage à celle d’une banque non réglementée qu’à celle d’un simple prestataire de transfert de fonds. Dès lors, la question centrale n’est plus de savoir s’ils ont de l’argent, mais si leur capital est suffisant pour couvrir le risque de leur portefeuille d’actifs. C’est le véritable point de départ pour comprendre la stabilité de USDT. Pour évaluer si le capital de Tether est suffisant, il faut se référer au cadre réglementaire bancaire. Les accords de Bâle divisent les risques bancaires en trois catégories : risque de crédit, risque de marché et risque opérationnel, et exigent des banques qu’elles détiennent des coussins de capital pour absorber les pertes potentielles. Par exemple, le risque de crédit représente généralement plus de 80 % de l’exposition au risque des grandes banques mondiales, tandis que les risques de marché et opérationnels sont relativement moindres. Les régulateurs définissent également la structure du capital, comprenant le capital de base de catégorie 1 (CET1), le capital de catégorie 1 et le capital total, avec des exigences minimales respectives de 4,5 %, 6 % et 8 %. À cela s’ajoutent les coussins de conservation du capital, les coussins contracycliques et les surcharges systémiques, si bien que les grandes banques doivent généralement détenir 10 à 15 % de capital total. Les mécanismes de tests de résistance de Bâle III et le deuxième pilier font que les besoins réels en capital dépassent souvent cette fourchette. Sous cet angle, il ne s’agit pas de prouver si USDT est une arnaque, mais de déterminer : face à la volatilité des prix des actifs, au risque de liquidité et à la pression des rachats, Tether dispose-t-il d’un coussin de capital suffisant ? En d’autres termes, la question n’est pas de savoir s’il peut honorer les rachats aujourd’hui, mais quelle ampleur de choc extrême il peut supporter. Selon les réserves publiquement divulguées, Tether détient environ 181,2 milliards de dollars d’actifs, dont 77 % en équivalents de trésorerie à très faible risque, 13 % en matières premières telles que l’or et le bitcoin, le reste étant constitué de prêts et d’investissements divers plus difficiles à évaluer. L’exposition au bitcoin est une variable clé pour le calcul des actifs pondérés par le risque : selon les normes les plus conservatrices de Bâle, le bitcoin doit supporter un poids de risque de 1250 %, ce qui équivaut à une exigence de couverture de capital 1:1 ; mais si on le considère comme une marchandise numérique très volatile, un poids plus raisonnable serait environ trois fois celui de l’or, car la volatilité annualisée de BTC est environ 3 à 4 fois supérieure à celle de l’or. Selon différents paramètres, les actifs pondérés par le risque de Tether se situent entre 62,3 milliards et 175,3 milliards de dollars, tandis que son coussin de capital n’est que d’environ 6,8 milliards de dollars, soit un ratio de capital compris entre 10,89 % et 3,87 %. Cela signifie que, selon un modèle relativement souple, Tether atteint tout juste le seuil minimal de sécurité en capital, mais selon des normes réglementaires strictes, il existe un déficit de capital évident. Bien que le groupe Tether dispose de plusieurs milliards de dollars de bénéfices non distribués, ces fonds ne sont pas structurellement engagés à servir les rachats de USDT, et ne peuvent donc pas être simplement considérés comme du capital réglementaire. Cela signifie également que la stabilité de Tether ne repose pas sur un système prudentiel réglementé, mais sur la confiance du marché dans sa capacité à générer continuellement des profits, à maintenir la confiance et à remplir ses obligations — c’est une route typiquement incertaine, sans réponse claire, mais dont la solidité est constamment mise à l’épreuve.