Enquête des gestionnaires de fonds de Bank of America en septembre : Le retour des liquidités, pourquoi le risque reste-t-il élevé ?

Les gestionnaires de fonds commencent à réduire une partie du risque, mais n’adoptent pas une position défensive commune.Le niveau de liquidité augmente, la surpondération des actions diminue, accompagnée d'une sous-pondération plus marquée des obligations et d'un engouement persistant pour les semi-conducteurs. Le point de divergence clé du marché se déplace de la question de la pérennité de la croissance vers celle de savoir si croissance, taux d'intérêt et coûts de financement peuvent être maintenus simultanément.

Le refroidissement du sentiment, mais l'allocation au risque reste élevée

L'enquête mondiale de Bank of America pour les gestionnaires de fonds en septembre montre que la proportion moyenne de liquidités est passée de 3,5 % en août à 3,9 % en septembre, la surpondération nette des actions mondiales est passée de 56 % à 49 %, et l’indice de sentiment composite a baissé de 8,0 à 7,0, son plus bas niveau depuis trois mois.Comparé à l’allocation de risque élevée d’août, le changement le plus marqué en septembre est que les institutions commencent à augmenter leur coussin et à réduire une partie de leur exposition aux risques.

L'enquête a été réalisée du 4 au 10 septembre et publiée le 15 septembre.Le questionnaire mondial comprenait 170 répondants, gérant directement 470 milliards de dollars d’actifs ; échantillon total de 190 personnes, questionnaires régionaux inclus. Les résultats reflètent le jugement et l’allocation pendant la période de l’enquête, et ne doivent pas être interprétés comme les positions prises immédiatement après chaque évolution de marché le jour de la publication.

Les trois chiffres ne sont pas calculés sous le même prisme.3,9 % correspond à la part moyenne de liquidité sur les actifs ; la surpondération nette de 49 % pour les actions est la différence entre le pourcentage de répondants en surpondération et ceux en sous-pondération, cela ne signifie pas que 49 % des actifs des fonds sont alloués en actions. L’indice de sentiment combine anticipation de la croissance, allocation liquidité et actions, il ne peut pas être directement traduit en ordre d’achat ou de vente.

Ce point limite l’interprétation du changement mensuel.En août, l’enquête mondiale recensait 180 répondants gérant 525 milliards de dollars ; en septembre, le nombre de répondants et d’actifs échantillonnés a changé. L’écart d’actifs entre les deux périodes ne correspond pas au montant des rachats, la baisse de la surpondération nette ne prouve pas que chaque fonds réduit son exposition. Les enquêtes permettent d’identifier un tournant du consensus, mais ne remplacent pas les données réelles de flux de capitaux.

Néanmoins, le refroidissement lui-même a du sens.L’augmentation de la liquidité de 0,4 point de pourcentage offre davantage de flexibilité pour ajuster le portefeuille ; même si la surpondération nette en actions diminue, elle reste environ 0,9 écart-type au-dessus de sa moyenne historique. En septembre, on observe donc davantage une réduction à partir d’un niveau de risque élevé, plutôt qu’une entrée dans une phase d’aversion généralisée ou de sous-exposition importante.

Pourquoi réduire les actions sans se tourner vers les obligations

L'image traditionnelle de la défense serait de réduire les actions et d’augmenter les obligations, mais l’enquête de septembre révèle une autre combinaison : la sous-pondération nette obligataire est passée de 39 % à 48 %, la sous-pondération nette immobilière de 7 % à 21 %, et la surpondération nette sur matières premières de 24 % à 19 %.L’attrait du cash s’accroît, mais cela ne se traduit pas par une préférence généralisée pour les autres actifs défensifs.

L'appréciation économique institutionnelle explique cette allocation.55% des répondants s’attendent à ce que l’économie connaisse un « atterrissage sans atterrissage » l’an prochain, seuls 2% anticipent un atterrissage brutal ; dans une autre question portant sur le scénario macro, 50% choisissent la « stagflation », soit une croissance inférieure à la tendance mais une inflation supérieure à la tendance. Les définitions de ces deux questions diffèrent et ces réponses ne sont pas nécessairement contradictoires.

La poursuite de la croissance économique n'implique pas forcément qu’elle soit supérieure à sa tendance.Pendant ce temps, si l’inflation reste élevée, les banques centrales auront du mal à assouplir rapidement leur politique. Les entreprises pourraient voir leurs revenus nominaux croître, conservant ainsi la surpondération en actions ; mais les obligations resteront soumises à la contrainte des taux et de l’inflation. Dans l’enquête, la proportion nette des anticipations de hausse des taux à court terme atteint 36 %, un plus haut depuis septembre 2022.

Le choix du risque de queue maximal conforte cette analyse : 33 % craignent une hausse désordonnée des rendements obligataires, 28 % une bulle de l'IA, 24 % une seconde vague d’inflation.Ces pourcentages expriment l’importance des sources de risques pour les répondants, ils ne représentent ni la probabilité d’évènement, ni le risque de baisse du marché additionnés.

Les variations de rendement touchent plusieurs chaînes de valorisation.Elles augmentent la prime d’actualisation des profits futurs, renchérissent les coûts de financement des entreprises, accroissent aussi l’attrait relatif du cash. Si la croissance des bénéfices ne compense pas ces changements, les actions pourraient souffrir en même temps que les obligations. Ainsi, la prudence observée en septembre est surtout motivée par les taux et les conditions de valorisation, plus que par la perspective d’une récession.

Le pessimisme sur les obligations peut aussi s’intensifier.La position vendeuse sur les Treasuries américains recueille 18 % des réponses, deuxième transaction la plus encombrée. Si les évolutions d’inflation, de croissance ou d’offre obligataire sont moindres que redouté, ce consensus pourrait s’inverser. Le risque de concentration ne porte pas seulement sur une liquidation simultanée des actions longues, mais aussi sur un rachat sur les positions vendeuses obligataires. L’inquiétude marquée des répondants quant à la hausse des rendements ne signifie pas que leur évolution ne puisse être que dans un sens.

L’investissement dans l’IA jugé plus certain, mais les craintes sur le crédit augmentent aussi

L’évaluation de l’IA présente également deux facettes.79 % des répondants estiment que les géants de l’IA ne réduiront pas leurs investissements en capital d'ici à 2026, contre 71 % en août. Les institutions croient toujours à la poursuite de l’investissement, et la demande associée en équipements, infrastructure et services ne fait pas consensus à la baisse.

En parallèle, la proportion nette considérant l’investissement excessif atteint 33 %, égalant le niveau de février ; 42 % des répondants identifient les dépenses d’investissement des géants de l’IA comme la source la plus probable d’évènement de crédit systémique, contre 38 % en août.Ce 42 % correspond à la part attribuée à la source de risque, pas à la probabilité d’une vraie crise systémique.

Le dénominateur de ces deux questions de risque doit être interprété séparément.28 % choisissent la bulle IA comme principale queue de risque, mais 42 % désignent les capex IA comme origine la plus probable d’évènement de crédit. Un même répondant peut faire les deux choix ; l’écart n'est pas suffisant pour conclure que le risque s’est déplacé du marché actions vers le marché du crédit.

Ces trois constats peuvent cohabiter.Continuer à investir pour des raisons concurrentielles n’assure pas que chaque dollar dépensé soit rentabilisé à temps. Les dépenses de construction interviennent en amont, tandis que les revenus et flux de trésorerie peuvent être différés ; si les délais de retour sur investissement s’allongent alors que le coût du financement continue de monter, la pression sur les bilans s’accroîtra.

Ainsi, le débat se déplace de « faut-il poursuivre l’investissement » à « les projets génèrent-ils suffisamment de retours ».Pour l’amont de la chaîne industrielle, les investissements soutenus capitalisent les commandes ; pour les investisseurs et créanciers, il importe surtout de savoir combien est couvert par la trésorerie issue de l’exploitation, combien requiert de nouveaux emprunts et quand la nouvelle activité dégagera du cash. La même croissance des investissements peut se traduire par des retours différents selon les maillons concernés.

La transaction la plus encombrée reste le long global sur les semi-conducteurs, 53 % la privilégient, comme en août ; la surpondération nette sur la technologie reste à 30 %.Ces données montrent que la conviction liée à l’IA n’a pas disparu. La hausse des craintes sur le risque de crédit coexiste avec la conservation d’une position cœur sur la tech, illustrant ce double état d’esprit institutionnel : participer à la croissance mais redouter le coût de cette croissance.