Morgan Stanley commente la journée des investisseurs de Salesforce (CRM.US) : la narration autour de l’IA s’est renforcée, mais il manque encore des preuves d’accélération de la croissance ; maintient la note « en ligne avec le marché ».

L'application financière intelligente a appris que Morgan Stanley a publié un rapport de recherche indiquant que, suite à la journée investisseurs Dreamforce organisée par Salesforce (CRM.US), elle maintient la notation « en ligne avec le marché » pour ce titre, avec un objectif de cours à 235 dollars. La banque précise que Salesforce n'a pas mis à jour ses prévisions financières lors de la conférence ; les perspectives pour l'année fiscale 2027 et le cadre à long terme pour atteindre la « Rule of 50 » d'ici à l'année fiscale 2030 restent inchangés. La direction a adopté un ton plus affirmé quant à l'accélération de la diffusion de l'IA dans les entreprises, mais les enquêtes menées auprès des partenaires montrent que le déploiement à grande échelle d'Agentforce en est encore à un stade précoce. Les débats autour de la capacité de Salesforce à réaliser une accélération organique de ses revenus au second semestre de l'année fiscale 2027, ou de savoir si « l'apocalypse SaaS » (SaaSpocalypse) a été remplacée par une « accélération SaaS » (SaaSceleartion), n'ont pas été dissipés par cette journée investisseurs.

Il est entendu que traditionnellement, le « A Day » de Dreamforce n'est pas un événement destiné à annoncer d'importantes mises à jour financières, et le marché n'attendait généralement pas de modifications des prévisions de Salesforce. Ce qui mérite réellement l'attention, c'est la façon dont la direction décrit la trajectoire de monétisation de l'IA, et si les partenaires apportent une validation croisée suffisamment solide. Adam Wood, Elizabeth Porter et d'autres analystes de Morgan Stanley soulignent que Salesforce considère que l'IA va s'intégrer de manière plus substantielle et efficace dans les opérations des entreprises, que la société peut monétiser via les mises à niveau vers des versions avancées, la facturation à la consommation, ainsi que l'adoption élargie de la plate-forme, prolongeant ainsi la dynamique récente de la valeur moyenne des commandes (AOV) et soutenant l'accélération des revenus organiques à partir du second semestre de l'année fiscale 2027 et au-delà. Le problème, cependant, est le manque de détails financiers nets, ajoutés à la croissance/aux perspectives élevées à un chiffre évoquées à plusieurs reprises lors des réunions avec les partenaires, ce qui maintient le récit au stade de la « direction claire, preuves insuffisantes ».

Le « harness » d’entreprise devient le pivot de la monétisation de l’IA

Morgan Stanley indique que la direction exprime plus de confiance dans les opportunités d’IA qu’au trimestre précédent. Le PDG, Marc Benioff, décrit l’instant présent comme le point de départ de la transformation des entreprises, désormais propulsée par l’IA, et Salesforce compte bien être le grand bénéficiaire. Leur logique : il ne s’agit pas d’offrir eux-mêmes le modèle le plus performant, mais de proposer un « harness d’entreprise » — le modèle fournit l’intelligence, mais pour appliquer cette intelligence aux opérations concrètes, il faut un contexte de confiance, une logique métier précise et une exécution gouvernée. Selon la direction, le modèle comprend peut-être le monde, mais il ne comprend pas forcément votre activité.

Dans cette architecture, Informatica/Data 360 s’occupe de préparer et contextualiser les données business des entreprises, Tableau fournit la sémantique métier, tandis que Guardian/MuleSoft Agent Fabric assure la sécurité, la gouvernance et la maîtrise des coûts. Koa, en tant que modèle d’inférence basé sur CRM, ajoute une expertise sectorielle dédiée aux tâches commerciales et de services à étapes multiples. Agentforce intègre ces capacités dans les workflows clients grâce à de nouveaux modèles avancés, Slack Force et Agentforce Coworker. La version Max, facturée 550 dollars par utilisateur et par mois, regroupe Slack et Slackbot, visant à stimuler le prochain cycle de mises à niveau.

Morgan Stanley souligne que sur les huit derniers trimestres, Salesforce a accumulé environ 1 milliard de dollars d’AOV grâce à la montée en version avancée. Les dépenses des clients montés en gamme augmentent de 60% à 80%; après rééquilibrage des dépenses produits à la reconduction, l’ARR (revenu annuel récurrent) par compte atteint environ 1,4 fois le niveau initial. Selon la direction, cette flexibilité soutient à la fois l’expansion nette actuelle des comptes et réduit les risques de churn à terme. La monétisation relationnelle plus large est obtenue grâce aux ALAs et Salesforce Commit, les ALAs représentant sept des dix plus gros deals du second trimestre. Les données de comptes de la société sont également soutenantes : l’IA apparaît dans 80% des top stories de croissance ARR, et les 100 clients principaux selon les unités de travail d’agent ont doublé leur ARR environ 18 mois après le lancement d’Agentforce.

Partenaires : une amélioration de la demande, mais pas suffisante pour stimuler la croissance globale

En marge de la conférence, Morgan Stanley a animé deux réunions avec des partenaires. Les retours ne sont pas négatifs, mais restent prudents. Les partenaires constatent que davantage de déploiements Agentforce dépassent le stade d’expérimentation, mais seuls un petit nombre à un chiffre de clients ont véritablement atteint l’échelle. Les premiers cas d’usage à l’échelle concernaient surtout le service client, où l’exactitude et les économies de main-d’œuvre sont convaincantes ; des systèmes de points flexibles, une tarification axée sur les résultats, et la vente additionnelle de Data Cloud et MuleSoft offrent aussi un potentiel de monétisation supplémentaire.

La pression concurrentielle est, elle aussi, bien réelle. Des acteurs privés natifs IA tels que Sierra ou Decagon restent des concurrents crédibles, souvent capables de transformer plus rapidement les pilotes de projets grâce à des tarifs plus flexibles, des remises agressives et des fonctionnalités dédiées. Un partenaire a même mentionné que, lors d’évaluations directes, Salesforce n’a remporté que peu de projets. L’atout majeur de Salesforce reste l’accès à la donnée CRM, la gouvernance, l’intégration et les workflows entreprise, mais le risque réside dans la possibilité que des acteurs privés prennent progressivement le contrôle de la couche d’engagement, repoussant Salesforce vers un rôle back-end moins valorisé, surtout si les clients réduisent leurs licences utilisateurs sans compenser cela par la consommation.

Morgan Stanley note que l’intérêt initial du marché pour les architectures « headless » est jugé positif, car un accès facilité aux données Salesforce pourrait accroître la productivité et accélérer la création de nouveaux cas d’usage. Cependant, les partenaires doutent de la pérennité de cette source de monétisation : à mesure que le contexte d’ingénierie progresse, les modèles pourraient dépendre de moins en moins des métadonnées propriétaires de Salesforce, affaiblissant sa capacité à facturer une prime d’accès. Globalement, les pratiques des partenaires ne montrent toujours qu’une croissance à un chiffre élevé, avec une visibilité limitée pour dépasser les 10%. La contrainte principale ne tient pas dans le manque d’innovation IA chez Salesforce, ni dans une migration massive des clients vers d’autres plateformes concurrentes, mais réside dans la maturité du marché CRM, son taux de pénétration élevé, la longueur des cycles de décision, ainsi que le niveau variable de préparation des données chez les clients. Agentforce apparaît à ce stade davantage comme un bonus incrémental que comme un catalyseur pour l’ensemble des usages.

En résumé, Morgan Stanley maintient la notation « en ligne avec le marché » pour Salesforce, avec un objectif de cours à 235 dollars. Cet objectif est basé sur un multiple de 12x du free cashflow par action de l'année fiscale 2029 d’environ 22$, actualisé d’environ 10% et augmenté de 13$ de trésorerie nette par action. Selon la banque, dans un scénario haussier où Agentforce et Data Cloud seraient rapidement adoptés et où le taux de renouvellement progresserait, le CAGR des revenus pourrait atteindre environ 15% et la marge d’exploitation grimper à 39% pour l’année fiscale 2029, correspondant à un objectif de 350 dollars ; dans le scénario central, le CAGR serait d’environ 10%, la marge d’exploitation de 36% et l’objectif de cours de 235 dollars ; quant au scénario baissier, il suppose une intensification de la concurrence IA native et un poids des activités héritées nuisant à la croissance, ramenant la croissance du chiffre d’affaires dans le moyen à haut à un chiffre et une valorisation sur 12 mois à 90 dollars.