La "sérénité" devient la nouvelle norme sur le marché des devises : vendre de la volatilité, effectuer des opérations de carry trade, mais les institutions avertissent qu'une "bombe à retardement" pourrait déjà être dissimulée.

Selon des informations obtenues par l’application financière Zhihui, la volatilité durablement faible des taux de change a été pour la deuxième année consécutive le sujet dominant lors de la conférence annuelle TradeTech FX 2026, qui s’est tenue à Amsterdam. Les investisseurs présents ont évoqué un marché où les obligations, le pétrole brut et la géopolitique connaissent de fortes variations, tout en restant incapables de générer une volatilité soutenue des devises.

« Ce que nous déplorons, c’est la tendance baissière persistante de la volatilité des devises, » a déclaré Harish Neelakandan, co-directeur des investissements du fonds systématique de suivi de tendance AlphaEngine Global Investment Solutions. « Voilà les cartes que nous avons en main. Il ne nous reste plus qu’à apprendre à vivre avec. »

Sur un marché où le volume quotidien de transactions atteint 9 600 milliards de dollars, l’absence de volatilité est devenue un casse-tête récurrent pour les traders, qui espéraient vivre des grands mouvements de marché. Mais ce climat plus apaisé est fort probablement une bonne nouvelle pour les sociétés de gestion d’actifs et les entreprises réelles qui cherchent à se couvrir contre leurs expositions.

Selon les informations publiées sur le site officiel des organisateurs, la conférence s’est tenue à l’hôtel Mövenpick d’Amsterdam du 15 au 17 septembre, réunissant plus de 800 participants, dont plus de 300 représentants de l’acheteur institutionnel et d’entreprises réelles.

La coordination des banques centrales a comprimé la volatilité, les chocs ne laissent que des impulsions

Neelakandan explique qu’une meilleure coordination entre les banques centrales a contribué à contenir la volatilité des devises, de sorte que les chocs géopolitiques n’ont généré que des pics éphémères. À moins qu’un changement fondamental n’ait lieu dans ce contexte, les traders continueront probablement de considérer ces pics comme des occasions d’être à nouveau vendeurs de volatilité.

« Nous assistons à un marché du “il ne se passe rien”, où les gens continuent simplement de vendre de la volatilité, » a déclaré Thomas Carreau, responsable des portefeuilles devises à la division d’investissement de la caisse de retraite du Chemin de fer national du Canada (CN Investment Division).

Carreau note que même l’évolution récente du yen est restée relativement modérée. Ces derniers mois, le yen a été au centre de l’attention : il est d’abord tombé au plus bas depuis quarante ans, puis une intervention conjointe des États-Unis et du Japon a provoqué une série de hausses soudaines. Malgré tout, son niveau de volatilité reste à l’une des valeurs historiques les plus faibles.

Fin juillet, le yen est descendu en dessous de 160 pour 1 dollar, approchant 164 pour 1 dollar, un plus bas depuis 1986 ; le 30 juillet, le ministère japonais des Finances et, le 31 juillet, le département du Trésor américain sont intervenus sur les marchés via la Fed de New York pour vendre du dollar et acheter du yen — le 3 août, la ministre japonaise des Finances, Satsuki Katayama, et le secrétaire au Trésor américain, Scott Besant, ont conjointement confirmé cette intervention, la première opération conjointe d’achat de yen depuis 1998.

D’après le ministère japonais des Finances, du 30 juillet au 26 août, le gouvernement japonais a investi 15,4 billions de yens (soit environ 96,4 milliards de dollars) sur le marché, soit un record d’intervention mensuelle. L’effet initial a été notable : le yen s’est rapidement redressé de la zone 164 à 155,20 le 3 août, mais ce renforcement n’a pas duré — le 31 août, le yen est repassé sous 160, et il n’a rebondi à 152 que le 8 septembre, clôturant ce jour-là à 156 pour 1 dollar à New York. Ainsi, une intervention conjointe de près de 100 milliards de dollars n’aura finalement fait que ramener la devise à son niveau de départ.

Par ailleurs, certains intervenants considèrent que les progrès de la négociation électronique et algorithmique contribuent également à réduire la volatilité, bien que cela puisse amener certains teneurs de marché à se retirer, faute de profits sur des mouvements marqués du marché.

“Le carry-trade est roi”

Carreau ajoute que les opérations de carry-trade — emprunt de devises à faible rendement pour investir dans des actifs à rendement élevé — continuent d’obtenir de bons résultats. Il préfère structurer ces transactions de sorte à être neutre en dollar, car les messages de Donald Trump sur les réseaux sociaux peuvent encore provoquer de légères fluctuations intra-journalières du dollar. C’est une stratégie performante en environnement de faible volatilité.

« Le carry-trade est roi, » déclare-t-il.

Son analyse est en phase avec la configuration générale du marché des changes cette année. Récemment, la faible volatilité sur tous les types d’actifs a favorisé l’afflux d’investisseurs vers le carry-trade, qui connaît ainsi ses meilleures performances depuis des décennies ; selon les données, la stratégie recommandée par les stratégistes de Citi — emprunter de l’euro et acheter un panier comprenant le real brésilien, le peso colombien et la livre turque — a progressé d’environ 18 % à la mi-juillet, soit la hausse annuelle la plus forte depuis 2005.

La faible volatilité profite aussi plus largement aux adeptes du carry-trade : début 2024, l’indice de volatilité de JPMorgan montrait que la volatilité des devises émergentes était inférieure à celle du G7 depuis près de 200 jours consécutifs, une première depuis 2008.

Du côté des vendeurs, la faible volatilité donne directement forme aux stratégies : en mai, l’équipe de stratégie devises de Deutsche Bank, menée par George Saravelos, a conseillé aux traders de déplacer leur attention du dollar vers la valeur relative sur les paires croisées ; l’équipe d’Alvaro Vivanco, analyste chez Wells Fargo, a conseillé d’acheter le rand sud-africain et de vendre le peso mexicain ; de même, les stratégistes de JPMorgan estiment que, dans un contexte mondial où la croissance économique absorbe la hausse des coûts énergétiques, les positions longues sur le carry-trade restent l’une de leurs stratégies de devises préférées.

Les entreprises s’adaptent

La faible volatilité n’est pas une mauvaise nouvelle pour tout le monde. Elle peut également refléter l’existence d’un marché liquide, efficient et capable d’absorber les chocs dans un monde agité. « Le monde est peut-être incertain, mais le marché des changes reste fiable, » déclare le président de la conférence, Allan Guild, administrateur chez Hilltop Walk Consulting.

Les entreprises revoient leur stratégie. Selon Georgios Velissariou, responsable de la gestion des risques financiers chez Hitachi Energy Group, la volatilité plus faible rend les options plus attrayantes pour couvrir certaines expositions en devises. Il était également l’un des intervenants lors de cette édition.

Dans le même temps, pour certaines banques, ce contexte les pousse à réévaluer certaines de leurs activités. Karel Sanders, responsable des produits de change chez Rand Merchant Bank, indique que la volatilité du dollar/ron est à un plus bas de vingt ans, ce qui incite la banque sud-africaine à revoir son modèle économique sur les options.

« Devons-nous rester teneur de marché sur la volatilité des devises ou devenir plus courtier ? Nous nous orientons plutôt vers l’activité de courtage, » dit-il.

Les indices observés lors de la conférence montrent également que les traders cherchent de la volatilité en dehors du marché classique des devises. Sur un des stands, les participants ont été invités à voter — tout en dégustant des gaufres au sirop hollandaises — sur le cross le plus volatile de la journée : c’est l’once d’argent contre dollar américain qui l’a emporté.

Une bombe à retardement ?

Plusieurs évènements censés secouer le marché des changes n’ont finalement pas eu cet effet. Le 16 septembre, la Fed a relevé ses taux de 25 points de base, portant la fourchette de taux des fonds fédéraux à 3,75 %-4,00 %, une première depuis juillet 2023 ; l’indice dollar a progressé de 0,70 % à 100,33, l’EUR/USD a baissé de 0,67 % à 1,1464, le rendement des T-notes US à 10 ans à 5,021 %, celui à 30 ans à 5,361 %, et le brut Brent est resté au-dessus de 105 dollars le baril.

Le lendemain, les rendements US ont reculé dans toutes les échéances, la 10 ans cédant 9,1 points de base à 4,934 %, l’indice dollar clôturant à 100,248, l’EUR/USD à 1,1475, et l’USD/JPY à 156,04. En somme, une hausse des taux, des T-notes à 10 ans fluctuants autour de 5 %, le Brent évoluant autour de 100 dollars, et un conflit au Moyen-Orient toujours latent, tout cela n’a au final déplacé l’EUR/USD que de moins de 0,1 % en deux séances.

La question est que le marché ne manque pas de catalyseurs potentiels pour relancer la volatilité. Selon les données publiées, le « dot plot » de la Fed montre que 16 officiers prévoient une nouvelle hausse en 2026. KKR prévoit que la Fed relèvera les taux en décembre, puis à nouveau en mars prochain, puis maintiendra le niveau jusqu’au début 2029 ; Diane Swonk, chef économiste USA de KPMG, estime que cette hausse « ne sera pas la dernière » et que l’ampleur effective pourrait dépasser les prévisions officielles.

Un marché de plus en plus basé sur une faible volatilité risque de se retrouver vulnérable si le calme venait à être rompu. Certains estiment qu’il n’y a pas de raison de s’y préparer à l’avance.

« Nous sommes dans une situation où nous ne savons pas quel sera le déclencheur du prochain mouvement violent, et personne ne se positionne à l’avance, car si vous le faites trop tôt, vous avez tort, » résume Carreau.

Une accalmie prolongée comporte bien des risques. Selon Harel Jacobson, vice-gestionnaire d’investissement chez Capstone Investment Advisors, la faible volatilité oblige les traders à augmenter la taille de leurs positions pour obtenir le même rendement, ce qui les expose beaucoup plus en cas de mouvement soudain inhabituel.

« Finalement, votre portefeuille héberge une véritable bombe à retardement, » analyse Jacobson. Son fonds achète systématiquement des produits de couverture bon marché pour se prémunir contre des dérapages majeurs, soulignant que l’explosion récente du dollar taïwanais était précisément le type d’événement à couvrir : les 2 et 5 mai 2025, le TWD/USD s’est apprécié de 1,872 unitée, soit +6,21 %, atteignant 29,59 contre 1 dollar — un sommet de près de trois ans. Selon certains médias, les principales compagnies d’assurance de Taïwan détiennent environ 700 milliards de dollars d’actifs à l’étranger, dont près de 200 milliards sans aucune couverture de change.