Le cœur du PCE américain d'août ne répond pas aux attentes : un rapport de refroidissement modifié par une "méthodologie changée", la Fed va-t-elle l'accepter ?

Selon les informations de l'application Zhihui Finance, les dépenses des consommateurs américains en août ont connu leur plus forte augmentation en plus d'un an, tandis que l'indicateur d'inflation préféré de la Fed a nettement reculé en glissement annuel. Les données publiées mercredi par le Bureau of Economic Analysis (BEA) montrent que les dépenses de consommation personnelle (PCE) ajustées à l'inflation ont augmenté de 0,6 % en août par rapport au mois précédent, soit la plus forte progression mensuelle depuis mars 2025 ; les dépenses nominales de consommation personnelle ont augmenté de 0,9 %, dépassant les attentes du marché de 0,8 %. L'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE), préféré par la Fed pour mesurer l'inflation, a augmenté de 0,3 % en variation mensuelle, conforme aux attentes; la PCE de base, hors alimentation et énergie, a progressé de 0,2 %, en deçà des attentes de 0,3 %. Le repli est encore plus net en glissement annuel : la PCE globale sur un an atteint 3,4 % (contre une prévision de 3,7 %) et la PCE de base 3,0 % (contre 3,3 % attendu).

Vue d'ensemble des données : Les revenus à la traîne des dépenses, la consommation en plein essor

Détail par poste : en août, la PCE nominale a augmenté de 190,8 milliards de dollars, dont 114,1 milliards pour les biens et 76,7 milliards pour les services — les voitures, le mobilier et l'habillement étant les principaux moteurs. Malgré les prix élevés de l'essence et la hausse générale des coûts, les consommateurs ont maintenu une forte volonté de dépenser.

En revanche, la croissance des revenus est modeste : en août, le revenu personnel n'a progressé que de 0,2 % par rapport au mois précédent (prévision 0,4 %), le revenu personnel disponible de 0,3 %, et, après ajustement de l'inflation, il est resté inchangé (0,0 %). En d'autres termes, l'expansion de la consommation en août n'a pas été principalement tirée par la croissance des revenus. Le montant total de l'épargne personnelle s'élève à 990,2 milliards de dollars, avec un taux d'épargne de 4,1 %.

Selon les données de cartes de crédit de Bank of America, pour la semaine se terminant le 19 septembre, les dépenses des consommateurs américains étaient en hausse de 6,9 % sur un an, les dépenses d'essence progressant de 26,5 % ; hors essence, l'augmentation reste de 5,7 % — la résilience de la consommation ne montre aucun signe de faiblesse à ce jour.

La « baisse » relative : Quelle part provient des trois ajustements méthodologiques ?

L'aspect le plus délicat de ce rapport est la « baisse » en glissement annuel qui coexiste avec un rebond séquentiel mensuel. En glissement annuel, la PCE globale s'établit à 3,4 %, nettement en deçà des 3,7 % attendus, la valeur de juillet étant également révisée à la baisse de 3,7 % à 3,4 % ; la PCE de base sur un an à 3,0 %, sous les 3,3 % anticipés, la valeur de juillet étant revue de 3,3 % à 3,0 % — selon un récapitulatif de Huitong Finance, il s'agit du plus faible chiffre pour la PCE de base annuelle depuis février.

Sur le plan séquentiel, ça accélère : la PCE globale mensuelle progresse de 0,1 % (donnée révisée de juillet) à 0,3 %, la PCE de base de 0,1 % à 0,2 %. Le premier chiffre est conforme aux attentes, le second en deçà des 0,3 % attendus, mais les deux vont dans le sens de la hausse. Ce phénomène « d’infléchissement à la baisse en annuel et de hausse en séquentiel » résulte des deux séries de révisions publiées simultanément mercredi. Primo, cette publication inclut la révision annuelle des comptes nationaux couvrant les cinq dernières années (rétroactive à janvier 2021) ; secundo, le BEA a modifié la méthode de calcul de trois sous-composantes de l’indice PCE — gestion de portefeuille et services de conseil en investissement, logiciels et périphériques informatiques, services juridiques. L’impact le plus marqué concerne la catégorie gestion de portefeuille.

L’ancienne méthode utilisait directement l’indice des prix producteurs du secteur pour déflater la dépense nominale, de sorte que la hausse des prix des actifs était considérée comme une « hausse du prix des services » ; sur les 12 derniers mois, ce poste a parfois enregistré une hausse de 21,6 %, devenant la deuxième plus grande contribution à l’inflation PCE de base. La nouvelle méthode s’appuie sur la croissance du total des heures travaillées issues des enquêtes sur l’emploi pour mieux mesurer le « volume réel des services ». Selon les estimations des économistes d'UBS, Alan Detmeister et consorts, ce seul ajustement a abaissé de 0,21 point de pourcentage la PCE de base annuelle ; Manuel Abecasis de Goldman Sachs estime que la modification du poste logiciels et périphériques réduira la PCE de base annuelle de 0,05 à 0,1 pp en mai et de 0,1 à 0,2 pp en décembre ; le poste services juridiques, lui, augmentera légèrement la PCE de base, de l’ordre de 0,04 point, compensant partiellement les deux précédents ajustements.

En résumé, cette révision méthodologique a ramené la PCE de base en glissement annuel de 0,2 à 0,3 point de pourcentage — une baisse à peu près équivalente à celle observée de 3,3 % à 3,0 % sur la donnée annuelle. Autrement dit, après ajustement de l’effet de changement de périmètre, le chiffre de l’inflation est globalement conforme aux attentes : la « baisse surprise » perçue par le marché est en grande partie d’origine statistique. Le chroniqueur de MarketWatch, Jeffry Bartash, résume de façon plus directe : la nouvelle méthode « semble avoir retiré quelques dixièmes de point à l’inflation, mais pas de quoi indiquer un changement de tendance majeur » ; quel que soit l’indicateur, l’inflation demeure trop élevée.

À noter en toile de fond : l'ancien gouverneur de la Fed, Milan, avait déjà souligné en décembre dernier que la méthode actuelle « enregistre une partie des hausses comme de l’augmentation de prix alors qu’elles devraient être considérées comme une hausse de la consommation de services » ; en mai, il a co-signé avec les économistes de la Fed Barbariño et Diercks un article détaillant les défauts de mesure pour des catégories telles que les dispositifs de stockage portables et les jeux vidéo. Mais le calendrier de mise en œuvre de l’ajustement est politiquement sensible — Trump avait licencié le directeur du Bureau of Labor Statistics pour des données d’emploi jugées faibles, et le Président continue d’appeler à une baisse des taux ; le think tank progressiste Employ America, via Vikas Patel, a appelé le BEA à « plus de transparence sur la période d’ajustement, les pondérations et la révision des historiques ». La réalité technique et la confiance dans l’indépendance statistique deviennent ainsi deux enjeux distincts.

Les révisions du PIB ne doivent pas non plus être négligées. La croissance réelle du PIB pour le deuxième trimestre a été revue à la hausse à un taux annuel de 2,2 % (prévision 1,5 %), tandis que celle du premier trimestre passe à 2,5 %. L’indice des prix PCE du deuxième trimestre recule à 5,0 % (contre 5,3 % anticipé), et la PCE de base à 3,3 % (contre 3,6 % attendu). Croissance en hausse et inflation en baisse en même temps : le récit de la stagflation s'en retrouve considérablement affaibli — ceci intervient alors que la Fed vient juste de reprendre la hausse des taux et doit juger si l’économie peut supporter davantage de resserrement.

Réaction des marchés : replis des taux, envolée de l’or

Après la publication des données, la réaction du marché obligataire a été immédiate : le rendement du Treasury à 2 ans recule de 4,57 bp à 4,843 %, celui à 10 ans baisse d’environ 5 bp à 5,205 %. Ce point de départ du repli est important : la veille (mardi), le rendement du Treasury à 30 ans avait atteint 5,619 %, son plus haut niveau depuis juin 2002 ; le 10 ans avait frôlé les 5,3 %, un plus haut depuis 2007, battant un record pour la 8e fois en septembre. Cette envolée des taux a pesé sur Wall Street mardi (Dow Jones −0,26 %, S&P −0,17 %, Nasdaq −0,09 %).

L’économiste senior d’Interactive Brokers, Jose Torres, observe : le marché « s'efforce de se maintenir, mais le durcissement des conditions financières renforce la confiance des vendeurs à découvert et incite les investisseurs à chercher à se couvrir contre les baisses ».

L’or s’est envolé de plus de 10 dollars à 4 205 dollars l’once en séance, l’or au comptant prenant 0,62 % à 4 207,75 dollars ; l’indice du dollar avait gagné 0,17 % la veille à 101,366, soit 1,5 % sur le mois face à un panier de devises, tandis que l’euro est descendu à son plus bas niveau en 16 mois face au dollar ; après la publication, le billet vert a montré quelques signes de faiblesse. Sur le pétrole, le WTI s’est fortement replié mardi de 3,48 % à 89,38 dollars, le Brent de 2,56 % à 102,59 dollars (en raison de la reprise des exportations de brut du Moyen-Orient), mais a rebondi mercredi en Asie après que Trump a démenti toute intention d’alléger les sanctions contre l’Iran.

Autre donnée de contexte importante : l’indice de confiance des consommateurs du Conference Board pour septembre est ressorti à 81,9 mardi, inférieur aux attentes et au plus bas depuis 2014 — un contraste saisissant avec des chiffres de consommation solide, posant la question : « combien de temps la consommation pourra-t-elle rester aussi dynamique ? »

Perspectives de politique monétaire : repli des attentes de hausse des taux en octobre

Selon la tarification CME FedWatch après la publication des chiffres, la probabilité que la Fed maintienne ses taux inchangés le 28 octobre serait de 65 %, contre 35 % pour une hausse de 25 points de base, en recul par rapport aux chiffres avant publication ; pour la réunion finale de l’année, le 9 décembre, les chances de statu quo tombent à 12 %, contre 59,5 % pour une hausse de 25 bp et 28,4 % pour une hausse de 50 bp. Les traders ont donc revu à la baisse leurs paris sur une hausse de taux en octobre.

Mais il est plus pertinent de remettre cette tarification dans le contexte de la veille : mardi, le président de la Fed de New York, Williams, avait indiqué « qu’il n’était pas nécessaire d’agir dans la précipitation et qu’il y avait le temps de recueillir davantage d’informations avant la réunion d’octobre », ce qui avait déjà fait tomber la probabilité d’une hausse sous les 50 %. Il soulignait aussi que l’inflation à 3,7 % était « sans aucun doute trop élevée » et qu’une nouvelle hausse d’ici la fin de l’année « pourrait être appropriée » — il ne reste en effet que les réunions du 28 octobre et du 9 décembre. Pour Krishna Guha d’Evercore, cela laisse entendre une probabilité accrue d’attendre décembre plutôt que d’agir en octobre.

Les faucons restent toutefois fermes. Le gouverneur de la Fed, Barr, a déclaré que la PCE de base n’avait atteint l’objectif de 2 % que deux fois en 20 mois, qu’un « ajustement supplémentaire de politique monétaire pourrait être nécessaire » et a attribué une partie des pressions sur les prix à la hausse des coûts des semi-conducteurs liée à l’IA ; la gouverneure Cook a aussi déclaré le 28 septembre que l’IA semble pour l’instant accentuer les pressions inflationnistes et retarder le retour vers 2 %. Les présidents de la Fed de Cleveland, Harker, Philadelphie, etc., ont également exprimé leur inquiétude sur la nécessité d’une politique plus restrictive. Le FOMC avait, le 16 septembre, voté à l’unanimité (12-0) pour une hausse de 25 bp, portant les Fed Funds à 3,75–4,00 %, la dot plot montrant un taux médian à 3,6 % fin d’année, 16 des 18 décideurs prévoyant au moins une autre hausse d’ici décembre. Ce décalage entre prix des marchés et prévisions des officiels constitue la principale source d’incertitude d’ici au 28 octobre.

Que pensent les grandes institutions

JP Morgan (Michael Feroli) : Anticipe que le resserrement se terminera après une seule hausse supplémentaire (en décembre), « l’inflation continue d’être alimentée par des chocs d’offre, donc nous ne voyons pas le cycle de hausse se prolonger en 2026 » ; la raison évoquée pour relever les taux est que « l’inflation PCE de base est supérieure à 3 % chaque mois cette année, avec peu de progrès vers l’objectif de 2 % », et que le président Walsh « avertit toujours à mots durs qu’une tolérance vis-à-vis de l’inflation, non soutenue par des actes, pourrait nuire à la crédibilité de l’institution ». Avec Abiel Reinhart, il souligne également que le taux d’épargne est en baisse continue, partiellement lié à l’effet richesse provoqué par la hausse des marchés boursiers cette année, mais que le rythme de la baisse s’est accéléré ces six derniers mois, laissant penser que les consommateurs pourraient forcer leur consommation malgré un coût de la vie élevé — la résilience de la consommation pourrait être testée si l’effet richesse s’estompe.

Citi : Prévoyait précédemment une PCE de base de 0,29 % sur le mois et 3,14 % sur un an en août, et anticipe 3,1 % pour le T4 2026, sous la médiane de 3,4 % de la Fed en septembre.

Nomura : Prévoyait précédemment 0,278 % sur le mois et 3,30 % sur un an, maintient sa prévision d’une hausse en décembre et d’aucune hausse en 2027.

Goldman Sachs : Attendu quelques données d’inflation défavorables dans les mois qui viennent, avant un retour vers une tendance modérée.

Dan North, économiste senior chez Allianz Trade : L’inflation de base n’a pas encore montré de repli convaincant, difficulté pour la Fed d’ignorer la situation.

RBC Wealth Management : Un rendement du Treasury à 30 ans à 6 % "n’est pas totalement impossible".

Un point commun : avant la publication des chiffres, les grandes institutions avaient déjà averti que « la révision méthodologique ferait baisser la donnée annuelle »; c’est pourquoi la plupart ont privilégié la donnée séquentielle mensuelle — les 0,2 % sur la PCE de base sont à la croisée des chemins : ni assez chaud, ni vraiment froid, insuffisant pour stopper les faucons, tout autant que pour ramener un consensus sur une hausse en octobre.

Quels prochains points à surveiller ?

À suivre : Vendredi (2 octobre), publication du rapport sur l’emploi non agricole de septembre, le marché anticipant environ 100 000 créations et un taux de chômage en hausse à 4,2 % ; dans les semaines suivantes, de nouvelles données sur l’inflation et la consommation ; la réunion FOMC du 28 octobre ; la première estimation du PIB du T3 le 29 octobre (un jour après la réunion, donc un fort impact attendu sur celle de décembre). Par ailleurs, les résultats de Micron Tech attendus mercredi après la clôture — alors que les valeurs IA portent le Nasdaq et que la largeur du marché se contracte à des niveaux historiques (l’indice approchant ses plus hauts sur 52 semaines alors que la moyenne des actions reste loin de son sommet), ces résultats feront office de stress test pour la thématique IA.

Pour résumer en une phrase : ces chiffres n’indiquent pas un « refroidissement de l’inflation », mais plutôt que « l’inflation n’est pas plus chaude qu’on le redoutait, et que l’économie est plus robuste qu’anticipé » — pour la Fed, le premier argument plaide pour la patience, le second donne des marges de manœuvre pour une nouvelle hausse ; la pièce d’octobre est encore en l’air.