Si le rendement des bons du Trésor américain continue d’augmenter, quelle sera la prochaine action de Washington ?

Karen Brettell

Reuters, 5 octobre - Le coût d’emprunt du gouvernement américain augmente, et il a presque épuisé les méthodes simples pour en garder le contrôle.

Les rendements des obligations d’État à long terme approchent les niveaux les plus élevés depuis vingt ans, et cela semble être causé par des facteurs non temporaires. Washington émet une grande quantité de dette pour combler un déficit budgétaire qui ne faiblit pas. L’inflation ralentit lentement. De plus, malgré les difficultés des secteurs immobilier et automobile, l’engouement pour l’investissement dans l’intelligence artificielle maintient l’économie suffisamment robuste, empêchant ainsi les taux d’intérêt de baisser.

Le résultat : sur une dette de plus de 40 000 milliards de dollars, les seuls paiements d’intérêts annuels atteignent environ 1 000 milliards de dollars.

Washington a des options, allant d’un recours accru à la dette à court terme à, dans des cas extrêmes, une limitation des rendements à long terme par la Fed. Mais plus les décideurs politiques recourent à ces solutions, plus ils font courir un risque inflationniste important, ce qui pourrait signifier plus de douleur à l’avenir pour les détenteurs d’obligations.

Torsten Slok, économiste en chef chez Apollo Global Management, affirme que pour chaque 5 dollars de recettes fiscales, 1 dollar est consacré au service de la dette. « C’est un chiffre extrêmement, extrêmement élevé, et il continue d’augmenter. »

Le président américain Donald Trump a déclaré dans une interview accordée à « Time » le 28 septembre qu’il est possible de rembourser la dette grâce à la croissance économique ou via l’inflation.

Mais si ces méthodes ne fonctionnent pas, le Trésor dispose d’autres options, allant des plus modérées aux plus radicales. Jusqu’à présent, il s’est appuyé sur une offre accrue de bons du Trésor à court terme et des rachats modestes d’anciennes dettes, afin de soutenir la liquidité du marché.

Dans un scénario plus grave, la prochaine étape nécessiterait l’intervention de la Fed. Cela pourrait passer par un achat massif d’obligations à long terme, semblable à l’« opération Twist » de 1961 ; ou alors par la mise en place directe d’un plafond sur les rendements à long terme, une mesure jamais prise par les États-Unis depuis la Seconde Guerre mondiale. Plus les mesures sont audacieuses, plus elles compriment les taux, mais le risque de réveiller l’inflation s’accroît alors également.

« Nous arrivons peu à peu à un point où il est évident que le gouvernement est mal à l’aise avec les niveaux actuels des taux d’intérêt », a déclaré Jeffrey Gundlach, PDG de DoubleLine Capital, lors d’un récent événement d’investissement.

Opération Twist

D’après l’expérience, la première mesure d’escalade serait probablement le retour à grande échelle de l’« opération Twist ». Lancée en 1961, cette stratégie consistait à vendre des obligations à court terme et à acheter des obligations à long terme afin d’aplanir la courbe des rendements.

Une opération Twist significative nécessiterait l’aide de la Fed, mais sauf situation d’urgence financière évidente, la Fed pourrait rester passive. Selon Slok, sans le bilan de la Fed, le Trésor a des « ressources très limitées pour réduire les taux d’intérêt ».

Cependant, Kevin Warsh, ancien président de la Fed, a critiqué la détention massive d’obligations et d’autres titres par la Fed, estimant que de telles interventions brouillent la frontière entre politique monétaire et gestion de la dette publique.

Il a appelé à un nouvel accord entre le Trésor et la Fed, dans lequel le président de la Fed et le secrétaire au Trésor communiqueraient publiquement sur les objectifs du bilan de la Fed et sur l’émission de titres par le Trésor.

Contrôle de la courbe des taux

Si les achats du type « opération Twist » s’avéraient inefficaces, l’étape suivante serait un contrôle explicite de la courbe des taux. Cela impliquerait que la banque centrale s’engage à acheter la dette publique en quantités illimitées pour maintenir les rendements à long terme sous un certain plafond. De 1942 à la signature de l’accord Trésor-Fed en 1951, la Fed avait fixé un plafond de 2,5 % sur les obligations d’État à long terme pour financer la Seconde Guerre mondiale et la reconstruction après-guerre. La Banque du Japon a appliqué une version de cette politique de 2016 à 2024.

En maintenant artificiellement les taux à un bas niveau, le contrôle de la courbe des taux allège la pression politique liée au déficit public. Mais cette politique ne fonctionne que si les investisseurs ne craignent pas d’être finalement remboursés en dollars dévalués par l’inflation. Une fois cette confiance ébranlée, les achats massifs censés comprimer les taux accentuent en réalité l’inflation qu’ils cherchaient à dissimuler.

Véronique de Rugy, chercheuse senior au Mercatus Center (George Mason University), explique que, fondamentalement, la seule solution à la dette réside dans la réduction des dépenses. « Le Congrès doit procéder à un ajustement budgétaire, c’est-à-dire à une politique de rigueur. La Fed ne peut pas faire ce travail à elle seule. »

Des chemins divergents

John Higgins, conseiller économique chez Capital Economics, constate qu’après la Seconde Guerre mondiale, les États-Unis n’ont réduit de manière significative le ratio dette/PIB qu’à deux reprises, mais que la situation des détenteurs d’obligations fut très différente à chaque fois. Après-guerre, la dette est passée d’environ 106 % du PIB en 1946 à 23 % en 1974, alors que le rendement des titres à 10 ans passait de 2,2 % à 7,5 %. Dans les années 1990, la dette baissa de 48 % à 32 % du PIB, et les rendements diminuèrent également.

Quelle est la raison de cette divergence ? Après la guerre, la faiblesse du coût d’emprunt conjuguée à une inflation relativement élevée a accéléré la croissance nominale de l’économie au-delà du rythme des rendements obligataires, ce qui a permis de réduire la dette sans discipline budgétaire. Dans les années 1990, les taux étant légèrement supérieurs à la croissance, la maîtrise des dépenses et l’augmentation des recettes fiscales ont joué un rôle clé.

À l’heure actuelle, les options restent fidèles à ces deux schémas : soit une politique de rigueur associée à une baisse des taux, soit une répression financière et une inflation persistante — avec, même en cas d’amélioration du ratio d’endettement, une hausse possible des rendements. Aujourd’hui, les dépenses obligatoires représentent une part plus importante qu’au cours des années 1990, et le Congrès ne souhaite ni augmenter les impôts ni réduire les dépenses. D’après Higgins, le risque est donc « orienté » vers l’inflation, au détriment des porteurs d’obligations.

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