Le “super vendeur à découvert” de Société Générale remet en question le bull market de l’IA : l’engouement ressemble à la veille de la crise financière asiatique de 1997, la baisse de productivité étant masquée par les dépenses en capital

Selon les informations de l’application de presse financière Zhihui Finance, Albert Edwards, stratège chez Société Générale connu pour ses vues extrêmement pessimistes sur le marché et se qualifiant même lui-même de « super grand pessimiste », compare la frénésie actuelle d’investissement dans l’intelligence artificielle (IA) à la bulle économique précédant la crise financière asiatique de 1997. Il met en garde contre le fait qu’une explosion des dépenses en capital pourrait masquer une stagnation de la croissance de la productivité, remettant ainsi en question la capacité de la vague d’IA à répondre aux attentes élevées des investisseurs.

Dans un rapport publié le 8 octobre, Edwards souligne que la productivité totale des facteurs (PTF) des États-Unis ralentit. La PTF mesure l'efficacité avec laquelle une économie utilise sa main-d’œuvre et son capital. Le contraste saisissant entre la faiblesse de cet indicateur et le bond des investissements en infrastructures IA, ainsi que l’optimisme des marchés ayant porté le S&P 500 à un niveau record.

Edwards indique que cette divergence lui rappelle l’expansion économique en Asie de l’Est dans les années 1990 : à l’époque, les investissements rapides et la forte croissance suscitaient un optimisme généralisé, suivi d’un effondrement financier dans la région.

Le stratège, citant une étude de Torsten Slok, chef économiste chez Apollo Global Management, remarque que malgré l'agitation autour des investissements IA, la croissance de la PTF américaine est en déclin. Cet indicateur vise à isoler la progression de l’efficacité économique des simples apports accrus en travail et équipement.

Les leçons de la crise financière asiatique

Edwards revient sur la période précédant la crise de 1997, période durant laquelle économistes et décideurs vantaient le développement rapide des économies asiatiques. En 1993, la Banque mondiale publiait le rapport « Le miracle de l’Asie de l’Est », suivi d’une étude sur le succès économique de la Thaïlande en août 1996 — moins d’un an plus tard, la Thaïlande sombrera dans la crise financière.

L’économiste Paul Krugman, dans son article de 1994 « Le mythe du miracle asiatique », avait remis en cause l’optimisme dominant de l’époque. Selon lui, la majeure partie de la croissance observée dans la région provenait d’un accroissement des investissements et de la main-d’œuvre, et non d’une véritable amélioration de la productivité.

Edwards mentionne avoir lui aussi tiré des conclusions similaires à l’époque, avertissant que le capital abondant et bon marché était alloué de manière inefficace. La crise financière qui suivit a dévoilé les fragilités masquées par la rapide expansion économique.

Ce stratège se remémore également avoir établi, déjà à la fin des années 90, un parallèle entre la bulle technologique américaine et la frénésie d’investissement précédant la crise thaïlandaise. À ses yeux, la confiance actuelle dans l’IA pourrait aussi ignorer des signaux d’alarme similaires.

Les investissements IA ne stimulent pas l’investissement net

Edwards met en avant la divergence entre l’investissement total des entreprises américaines et leur investissement net.

Alors que les dépenses des entreprises dans les équipements et les infrastructures liés à l’IA augmentent, l'investissement net des entreprises (après déduction de l’amortissement) en proportion du PIB reste stable.

Cette distinction est cruciale, car une hausse des investissements ne se traduit pas nécessairement par une augmentation équivalente du capital productif. Les entreprises doivent constamment renouveler leurs équipements vieillissants, particulièrement dans le secteur technologique où les actifs peuvent rapidement devenir obsolètes.

Edwards, citant les analyses de l’économiste Rob Parenteau, souligne que la croissance de l’investissement total n’a pas amélioré l’investissement net. Les données montrent que la part de l’investissement total des entreprises dans le PIB a légèrement progressé ces dernières années, alors que l’investissement net est resté plat.

Le stratège s’interroge aussi sur la nature des dépenses des entreprises. Si les investissements en équipements ont augmenté en valeur nominale, la progression corrigée de l’inflation demeure modeste.

Parallèlement, malgré l’expansion continue des data centers, l’investissement dans les constructions non résidentielles a diminué. Edwards précise que la contribution de l’investissement fixe des entreprises à la croissance annuelle du PIB reste dans la fourchette historique normale. L’incertitude demeure quant à l’impact réel de la productivité.

Edwards reconnaît que l’IA pourrait, avec le temps, apporter les gains de productivité espérés par les investisseurs. Cette technologie étant encore en cours de déploiement dans divers secteurs, ses effets économiques pourraient n’apparaître que plus tard dans les statistiques officielles.

Slok indique lui aussi qu’il est probablement trop tôt pour s’attendre à des améliorations mesurables de la PTF grâce aux investissements IA.

Néanmoins, Edwards estime que la faiblesse persistante de la productivité suffit à douter de la justification de l’ampleur de cette vague d’investissements.

Le parallèle avec la crise financière asiatique ne signifie pas nécessairement qu’une implosion de l’IA est inévitable. Mais l’analyse d’Edwards laisse entrevoir la possibilité d’un scénario où les dépenses motivées par l’attente de grandes innovations technologiques dépassent les véritables gains économiques qui pourraient être générés.

Le marché obligataire, un autre facteur de risque

Edwards avertit également que le marché baissier des obligations à l’échelle mondiale reste une préoccupation majeure pour les investisseurs, les coûts d’emprunt des gouvernements risquant d’être à nouveau sous pression. Il note que si les investisseurs en obligations se focalisent actuellement sur la France, ils pourraient bientôt tourner leur attention vers le Japon, le Royaume-Uni ou les États-Unis à mesure qu'ils évaluent la fragilité financière des grandes économies.

Le stratège estime que, à mesure que les investisseurs testeront la capacité des gouvernements à lever des fonds, les tensions sur le marché obligataire pourront rapidement se déplacer d’un pays à l’autre.

Pour les investisseurs en actions, la véritable préoccupation est plus large : alors que les signes d’une accélération durable de la productivité sont encore limités, l’engouement pour l’IA porte les actions à des niveaux record.

L’analyse d’Edwards indique que la pérennité de la hausse du marché alimentée par l’IA repose in fine sur la capacité de cette technologie à générer de véritables gains d’efficacité économique et non simplement à déclencher une nouvelle vague de dépenses en capital.