La banque centrale indienne épuise ses réserves pour sauver la roupie : les réserves de change chutent de 50 milliards de dollars, une dette de 200 milliards de dollars en dollars à terme devient une bombe à retardement

La Banque centrale indienne paie un prix de plus en plus lourd pour défendre la roupie. Les réserves de change ont fondu de 50 milliards de dollars depuis le début du mois de septembre, tandis que les positions à terme négatives sur le dollar atteignent 200 milliards de dollars, auxquelles s’ajoute une exposition supplémentaire d’environ 35 milliards de dollars au sein du système bancaire, ce qui pousse cette bataille de défense du taux de change vers le point critique de la soutenabilité.

La Banque centrale indienne a intensifié son arsenal d’interventions : mobilisation de 133 milliards de dollars sous forme d’emprunts auprès des expatriés en moins de trois mois, ouverture directe d’une fenêtre spéciale permettant de transférer sur le bilan de la banque centrale la demande quotidienne de change des compagnies pétrolières publiques (jusqu’à 250 à 400 millions de dollars par jour), relance du contrôle sur les produits dérivés, et forte réduction de l’espace de spéculation sur les achats de devises. La roupie s’est temporairement stabilisée autour de 95 après un plus bas historique, mais la triple pression extérieure d’un prix du pétrole élevé, d’une inflation en hausse et de la flambée des rendements des emprunts d’État américains rend l’avenir de ce plan de sauvetage de plus en plus fragile.

La source la plus profonde du risque réside dans l’écart de taux obligataire à 10 ans entre l’Inde et les États-Unis, qui est passé d’un sommet de 600 points de base en 2013 à environ 200 aujourd’hui, faisant quasiment disparaître le coussin traditionnel des taux d’intérêt. À l’approche des limites de l’intervention administrative, le marché évoque une autre issue — reconstruire l’avantage du spread de taux en relevant toute la courbe des rendements, afin de remplacer l’injonction administrative par un signal prix. Mais cette solution serait également très coûteuse, renchérissant immédiatement le coût du crédit domestique et pesant davantage sur une croissance économique déjà sous pression.

Érosion des réserves et dettes à terme : la pression réelle sous la surface

Les réserves de change de la Banque centrale indienne ont diminué de 50 milliards de dollars depuis le début du mois de septembre, un rythme bien supérieur aux attentes du marché, ce qui reflète directement l’intensité des ventes de dollars sur le marché au comptant. Bien que les réserves affichées soient encore à 73,4 milliards de dollars, ce chiffre masque des pressions structurelles bien plus graves.

Les interventions sur le marché au comptant ne représentent que la partie émergée de l’iceberg. Le carnet d’ordres négatif à terme sur le dollar de la Banque centrale atteint désormais 200 milliards de dollars, ce qui signifie que la banque centrale porte d’importantes obligations futures de livraison de dollars. Parallèlement, le système bancaire, afin de répondre aux intérêts payés sur les dépôts en dollars des expatriés, fait face à une exposition supplémentaire d’environ 35 milliards de dollars sur le marché à terme — une estimation de l’Observatory Group, via le banquier et ancien régulateur de titres Ananth Narayan.

Cette accumulation structurelle de dettes en dollars aggrave la pression sur les paiements à terme à chaque intervention au comptant. Cette mobilisation d’épargne en devises auprès des expatriés atteint 133 milliards de dollars, soit plus de cinq fois les 26 milliards de 2013. Mais contrairement à 2013, ces fonds n’ont pas stabilisé les réserves, lesquelles continuent de baisser. Les banques transfèrent certes le risque de change à la Banque centrale, mais elles doivent tout de même se procurer des dollars pour rémunérer les déposants expatriés, générant une demande de dollars à terme supplémentaire. Si les anticipations négatives du marché persistent, le coût de roulement des positions à terme grimpera en flèche, érodant davantage l’espace de manœuvre de la politique monétaire.

Escalade des mesures administratives, sans résoudre le fond du problème

Selon un article de Les Échos de la Wall Street, la Banque de réserve de l’Inde a ouvert, depuis le 12 octobre 2026, une fenêtre spéciale fournissant directement des devises étrangères via des banques désignées à Indian Oil (IOC), Hindustan Petroleum (HPCL) et Bharat Petroleum (BPCL), trois raffineurs publics, contournant complètement le marché au comptant. Les stratèges émergents de Goldman Sachs, Rishi Radia et Lu Sun, indiquent dans leur rapport que la demande annuelle de dollars des trois raffineurs approche 120 milliards de dollars, rendant invisibles sur le marché spot les principaux acheteurs de devises qui faisaient pression sur la roupie.

Néanmoins, le rapport de Goldman Sachs précise ouvertement : “La demande réelle en dollars n’a pas changé, elle est simplement satisfaite par les réserves de la Banque centrale.” La pression sur la roupie s’allège à court terme sur le marché spot, au prix d’une accélération de la consommation des réserves — tant que les prix du pétrole restent proches de 100 dollars le baril, chaque baril importé pèsera directement sur les réserves de devises indiennes.

En parallèle, la Banque centrale indienne a réactivé les mesures de contrôle sur les produits dérivés brièvement utilisées lors des fortes tensions d’avril dernier : interdiction de renouer des contrats de dérivés sur la roupie annulés, plafond des positions ouvertes sur les dérivés sans justification préalable d’exposition réelle abaissé de 100 millions à 5 millions de dollars (soit une baisse de 95 %), et instauration d’un dépôt de marge de 20 % pour toute couverture contre les fluctuations dépassant 2 millions de dollars. Pour Goldman Sachs, cette dernière mesure équivaut à “un relèvement indirect du coût de couverture contre le change.”

Il convient de noter qu’une faille majeure subsiste dans ces régulations : les banques étrangères indépendantes non agréées par la Banque centrale ne sont pas soumises à ces exigences, si bien que, selon les prévisions de Goldman Sachs, “une partie de la demande de couverture pourrait migrer vers le marché NDF”, une contraction du marché intérieur pouvant accélérer ce mouvement vers l’offshore.

Le précédent de 2013 : le coût des interventions administratives

Les interventions actuelles de la Banque centrale indienne rappellent fortement celles de la période de “crainte du retrait” en 2013, mais les leçons de l’Histoire sont claires. En 2013, la Banque centrale, paniquée, a également usé et abusé des mesures administratives, relevant une nuit de 200 points de base son taux au jour le jour, pour le hisser à 10,25 %. Ce tour de vis a brièvement stabilisé le taux de change, mais a provoqué une crise de liquidité pour les entreprises, les banques profitant un trimestre durant de marges sur crédits élevés avant de subir, pendant des années, une dégradation de la qualité de leurs actifs et de voir nombre d’emprunteurs surendettés faire défaut.

La véritable sortie de crise, à l’époque, n’a pas été permise par une accumulation de mesures administratives, mais par l’arrivée de Raghuram Rajan à la tête de la Banque centrale indienne avec l’annonce de la création d’un comité d’objectifs clairs en matière d’inflation, ce qui a restauré la crédibilité institutionnelle et dissipé la pression sur la roupie.

Aujourd’hui, sous la direction du gouverneur Sanjay Malhotra, en poste depuis décembre 2024, la Banque centrale a baissé ses taux de 125 points de base et a racheté, en douze mois, plus d’obligations d’État que durant la première année de la pandémie. La première hausse de 25 points de base n’est intervenue que ce mois-ci, et deux membres du comité de politique monétaire sur six refusent encore de passer d’une politique “neutre” à un “resserrement calibré”. Selon le consensus, la Banque centrale collabore trop étroitement avec les besoins budgétaires de New Delhi tout en tardant sur la lutte contre l’inflation.

Réduction du spread : la ligne de défense traditionnelle presque rompue

En 2013, le différentiel de taux à 10 ans entre l’Inde et les États-Unis atteignait 600 points de base, offrant à la roupie un solide coussin de taux et attirant les capitaux internationaux même en période de tension. Aujourd’hui, il est retombé à environ 200 points de base, rendant les actifs indiens bien moins attractifs.

La forte réduction de cet écart empêche désormais la Banque centrale de compter sur des rendements élevés pour retenir les capitaux étrangers. Selon un article de Les Échos de la Wall Street, les investisseurs internationaux ont vendu pour 31 milliards de dollars d’actions indiennes au cours de l’année, tandis que les investisseurs institutionnels nationaux ont acheté pour 72 milliards, signe d’une pression structurelle sur les sorties de capitaux. Dans ce contexte, vendre des dollars pour soutenir la roupie revient à épuiser des réserves limitées face à une sortie de capitaux persistante.

Relever la courbe des taux : une alternative viable à l’intervention administrative ?

Face à la crise de soutenabilité des interventions administratives, une solution de rechange est envisagée : la Banque centrale indienne pourrait vendre des obligations aux banques et relever l’ensemble de la courbe des rendements, et pas seulement les taux courts. Le rendement à 10 ans étant étroitement lié à la liquidité bancaire, retirer de la liquidité pour faire monter les taux longs serait le moyen le plus direct de restaurer l’avantage des rendements indiens face aux Treasuries américains.

La logique est la suivante : si la Banque centrale laisse ou encourage la hausse des taux obligataires, elle pourrait à nouveau creuser l’écart de taux avec les États-Unis, attirer les capitaux étrangers et alléger la pression sur la roupie. Contrairement aux ventes directes de dollars, cette méthode ne consomme pas de réserves ni n’accroît l’endettement en dollars à terme, ce qui la rendrait, de fait, plus soutenable.

Mais le coût serait, là aussi, considérable. Relever la courbe des taux renchérirait le coût du crédit domestique, frappant une économie où la demande de crédit frôle déjà 20 %. Aujourd’hui, les ménages pèsent lourd dans la demande de crédit, tandis que les entreprises contractent surtout pour reconstituer leurs stocks, face à la flambée des coûts des matières premières, et non pour investir. Remonter les taux courts entraînerait donc une inversion de la courbe des rendements, comprimant les marges bancaires et sabotant à nouveau le moteur du crédit.

De surcroît, contraindre l’État à se financer à des taux plus élevés en pleine sécheresse El Niño et alors que la demande de dépenses sociales rurales augmente, risquerait d’aggraver la fragilité budgétaire chronique de l’Inde. Selon Les Échos de la Wall Street, l’économiste de Goldman Sachs, Santanu Sengupta, prévoit une nouvelle hausse de 25 points de base en décembre et encore 50 points d’ici le premier semestre 2027, ce qui porterait le taux directeur à 6,25 %.

La ponction de 50 milliards de dollars sur les réserves et la dette à terme de 200 milliards révèlent déjà l’insoutenabilité de l’actuel mode d’intervention de la Banque centrale. L’expérience de 2013 montre que l’issue d’une bataille de défense monétaire dépend en fin de compte de la capacité à restaurer la confiance du marché, plus que de la prolifération d’outils administratifs. C’est le choix entre régulations et signaux prix qui déterminera l’issue de la défense de la roupie.