La probabilité de défaut de CoreWeave dépasse 60 % ! Jensen Huang tente de rassurer : le coût du financement diminue, pas besoin que Nvidia garantisse.

Alors que le risque de défaut de CoreWeave a atteint un niveau historique et que le marché du crédit anticipe une probabilité de défaut de plus de 60% sur les cinq prochaines années, le CEO de Nvidia, Jensen Huang, est intervenu publiquement pour rassurer le marché, affirmant que la solidité financière de CoreWeave s'améliore continuellement, que les coûts de financement baissent et qu'il n'est pas nécessaire que Nvidia se porte garant pour CoreWeave.

Jeudi 15 octobre, heure de la côte Est des États-Unis, l'écart des CDS (credit default swap) CoreWeave à cinq ans, qui reflète le coût de la protection contre le risque de défaut de la dette de l'entreprise, a grimpé de 74,5 points de base à 1194,5 points de base, atteignant un sommet historique en séance. Parallèlement, le rendement de certaines obligations de la société a dépassé 15 à 16 %, reflétant une montée en flèche des inquiétudes des investisseurs quant à la capacité de CoreWeave à honorer sa dette.

Lors d’un événement en Suède le même jour, Jensen Huang a déclaré en interview : « La force de CoreWeave ne cesse de croître. » Il a dit être optimiste sur la société et a précisé que « les coûts de capital de CoreWeave baissent en réalité ». Interrogé sur la nécessité pour Nvidia de garantir financièrement CoreWeave, Huang a répondu clairement qu’il ne le jugeait pas nécessaire.

Jeudi, l’action CoreWeave (CRWV) a ouvert en forte baisse de 6,6% ; la perte s’est élargie à 9,5% en début de séance, puis le discours de Jensen Huang a permis de réduire la baisse, et le cours est passé en territoire positif dans l’après-midi, s’envolant pour finir la journée sur une hausse de plus de 5,9%, effaçant trois séances consécutives de baisse, la perte hebdomadaire se réduisant à environ 15 %.

Fait plus préoccupant, la tension sur le marché du crédit s’étend, montrant que les investisseurs réévaluent les risques d’endettement derrière les investissements dans l’infrastructure de l’IA. D’après les médias, l’écart CDS à cinq ans d’Oracle s’approchait jeudi des 300 points de base, en hausse de 31 points sur la semaine, tandis que ceux d’Amazon, de la maison mère de Google Alphabet et de Meta, atteignent également des niveaux records ; l’écart CDS à cinq ans de Softbank a grimpé de 24 points en une seule séance. Les spreads de Nvidia, STMicroelectronics et SpaceX connaissent aussi une accentuation notable.

Les CDS à cinq ans franchissent 1190 points de base, les obligations de CoreWeave massivement vendues

CoreWeave subit une double pression sur l’action et la dette.

Selon ICE Data Services, jeudi, l’écart de CDS à cinq ans sur CoreWeave a atteint 1194,5 points de base, un record, avec une probabilité de défaut cumulée sur cinq ans supérieure à 60%. Selon LSEG et S&P Global Market Intelligence, cet écart a dépassé 1100 points de base jeudi, ce qui implique un risque de défaut de cinq ans d’environ 64%, contre 30% il y a un an.

Le CDS est un dérivé de crédit utilisé pour se couvrir contre le risque de défaut. Son écart grimpe lorsque les craintes sur la capacité de remboursement de l’émetteur s’intensifient. Toutefois, la probabilité de défaut implicite dans le CDS dépend du modèle de valorisation et de certaines hypothèses, et ne mesure pas de manière exacte le risque réel de défaut futur de l’entreprise sur cinq ans.

Le marché obligataire est tout aussi sévère. Selon Bloomberg, jeudi, l’obligation CoreWeave à 9% échéance 2031 a chuté d’environ 3,3 cents pour s’établir à 79,9 cents par dollar, faisant monter le rendement à 15,6%; une autre obligation à 9,75% (échéance 2031) s’est repliée de 2,6 cents à 78,65 cents, le rendement bondissant à 16,2 %.

Reuters rapporte que l’obligation CoreWeave échéance 2032 se négociait sur la plateforme Tradeweb à environ 78 cents par dollar, avec un rendement de plus de 16%. Les échéances, coupons et prix diffèrent selon les titres, mais globalement, les investisseurs exigent une prime de risque plus élevée.

Des prix d’obligations largement inférieurs à la valeur nominale et des rendements en forte hausse signifient que CoreWeave devra supporter des coûts plus élevés si elle veut se financer ou refinancer sur les marchés obligataires à l’avenir.

Le cofondateur de CoreWeave, Brannin McBee, a récemment confié au Financial Times que l’entreprise espère obtenir une notation investment grade, ouvrir des canaux de financement plus larges et accéder à des « pools de capitaux illimités ». Mais cette ambition contraste avec l’envolée des rendements obligataires : tant que les doutes des investisseurs sur la capacité d’endettement subsistent, il reste à démontrer si CoreWeave peut continuer à se financer à moindre coût.

Les CDS de sociétés IA comme Oracle et Softbank montent, le risque de crédit s’étend au secteur

CoreWeave n’est pas la seule société liée à l’IA à faire face à la pression du marché du crédit.

Jeudi en séance, l’écart CDS à cinq ans d’Oracle était à 288 points de base, stable par rapport à la veille, mais en hausse de 28 points sur une semaine (de 260 à 288). Celui de Softbank a bondi de 24 points à 424. Parallèlement, les écarts CDS de Nvidia, STMicroelectronics et SpaceX se sont également élargis.

D’après LSEG et S&P Global Market Intelligence, les écarts CDS d’Amazon, Alphabet et Meta atteignent aussi des niveaux records, même si la hausse est moins prononcée qu’Oracle et CoreWeave. Les coûts d’assurance crédit de ces géants de la tech sont eux aussi affectés par la réévaluation des risques de financement dans l’IA.

L’écart CDS mesure le coût que l’investisseur doit payer pour se prémunir contre un risque de défaut. Une hausse de l’écart signifie que le marché exige une prime de risque plus élevée, cela ne veut pas dire pour autant qu’un défaut est imminent, ni que les spreads CDS de sociétés différentes sont comparables en termes de risque de défaut.

L’augmentation du coût de l’assurance crédit pour plusieurs acteurs de l’IA traduit la réévaluation par les investisseurs des modes de financement de l’infrastructure IA. Les besoins d’emprunt massifs de sociétés comme Oracle sont sous les projecteurs, alors que CoreWeave, lourdement endettée, toujours déficitaire et très dépendante du financement externe, est perçue comme le cas le plus critique.

Reuters indique que l’inflation US supérieure aux attentes et les craintes sur la trajectoire future des taux d’intérêt alimentent le doute sur le cycle de retour sur investissement des énormes dépenses de capital dans l’IA. Comme le secteur se finance de plus en plus par la dette, et non uniquement par le cash-flow libre, la question se déplace du seul accroissement des besoins en puissance de calcul vers la capacité réelle des sociétés à générer assez de profit et de trésorerie pour couvrir la hausse des intérêts.

Près de 50 milliards de dollars de dettes, le modèle d’expansion de CoreWeave mis en cause

Le problème central pour CoreWeave consiste à trouver un équilibre entre la croissance des dépenses d’investissement, la génération de cash-flow et la capacité de financement.

Selon les médias, cette société de cloud computing spécialisé IA porte près de 50 milliards de dollars de dettes tout en restant en déficit. Elle dépend fortement de l’achat massif de GPU Nvidia, de la construction de data centers et de l’augmentation de capacités pour répondre à la demande des clients – autant d’investissements qui mobilisent beaucoup de capitaux bien avant que les recettes ne se concrétisent.

CoreWeave a considérablement accru ses investissements pour capter la croissance rapide du marché de la puissance de calcul IA. Lorsque la demande est forte, s’endetter permet de construire des infrastructures d’avance et de s’appuyer sur des contrats clients de long terme, soutien aux projets d’investissement. Mais comme la construction des data centers est longue et coûteuse, si les coûts de financement augmentent, que les projets prennent du retard ou que la demande client déçoit, apparaissent alors des trous de trésorerie et des risques de remboursement.

Le problème de CoreWeave n’est donc pas simplement lié au niveau élevé de la dette, mais au fait que le marché doute de sa capacité à générer à terme un cash-flow suffisant pour couvrir investissements, charges d’intérêts et autres coûts opérationnels. Bien sûr, la hausse des rendements obligataires rehausse la barre pour tout nouveau financement.

La direction de CoreWeave assure toutefois que le carnet de commandes est solide et qu’il existe une perception erronée de leur santé financière. Or, un carnet de commandes n’équivaut pas à du cash encaissé : des contrats de long terme offrent certes une certaine visibilité sur les revenus, mais ils n’écartent pas automatiquement les risques de dépassement des coûts de construction, de retards de livraison, de détérioration des conditions de financement ou une trop forte dépendance à un nombre restreint de clients. Les investisseurs doivent juger in fine si ces contrats se traduiront réellement en cash-flow et en profit durable.

Pourquoi Nvidia intervient-elle publiquement ? Financements croisés entre fournisseurs et clients

Jensen Huang a publiquement soutenu CoreWeave, en raison des liens étroits entre Nvidia et cette société de cloud AI, aussi bien sur le plan commercial que capitalistique.

Nvidia détient près de 10% du capital de CoreWeave, en tant que deuxième plus grand actionnaire. De plus, CoreWeave est un des principaux acheteurs de GPU Nvidia ; son modèle repose sur l’achat de puces Nvidia, la construction de data centers et la location de puissance de calcul à des éditeurs et grandes sociétés de technologie IA.

Si le financement de CoreWeave s’assèche, cela pourrait affecter la construction future de data centers, les achats de GPU ainsi que les livraisons de puissance de calcul. Même si les commandes actuelles sont maintenues, la hausse du coût de la dette pourrait impacter le rythme des projets et les attentes de retour sur capital, ce qui influencerait le jugement du marché sur la croissance de la demande IA chez Nvidia.

Point plus sensible : le financement croisé fournisseur-client (fournisseur prenant des parts chez le client, client s’équipant auprès du fournisseur) suscite des inquiétudes sur la circularité du financement.

Ces opérations ne sont pas, par essence, irrégulières, mais dès lors qu’une société achète les produits de son fournisseur à crédit et que ce même fournisseur détient des parts dans l’entreprise, les investisseurs se demandent : quelle part de la croissance de la chaîne provient de la demande réelle des clients finaux et quelle part est liée à une expansion alimentée par l’endettement ?

Jensen Huang insiste sur la baisse du coût du financement pour CoreWeave et écarte toute nécessité de soutien financier de Nvidia, à la fois pour maintenir la confiance envers un partenaire clé et pour éviter que le marché n’assimile trop directement leurs liens commerciaux au portage par Nvidia du risque de la dette CoreWeave.

Néanmoins, ces déclarations ne sauraient remplacer une analyse réelle du bilan de CoreWeave. La détention d’actions par Nvidia ne vaut pas garantie sur la dette et l’optimisme de Huang ne résout ni les besoins de financement, ni la charge d’intérêts, ni les difficultés de trésorerie de la société.

Le retour sur investissement de l’IA couvrira-t-il les énormes dépenses de capital ? Le marché s’interroge

L’affaire CoreWeave devient un véritable stress test pour l’investissement dans l’infrastructure IA.

Dans un contexte de boom de la demande en IA générative, sociétés technologiques et opérateurs de puissance de calcul multiplient les investissements dans les data centers pour s’imposer sur le marché de demain. Mais l’investissement dans ces infrastructures précède souvent la génération de revenus, surtout pour les fournisseurs de cloud de nouvelle génération qui recourent massivement à la dette pour acheter des GPU, bâtir des centres de données et couvrir les frais énergétiques et d'exploitation.

Quand les anticipations de hausse de taux renforcent les exigences des investisseurs obligataires, ce schéma est alors mis à rude épreuve. L’augmentation du coût de la dette compresse les marges et peut obliger à ralentir l’expansion ; à l’inverse, un ralentissement peut freiner la croissance future des revenus et compromettre la rentabilité des investissements déjà réalisés.

Le stratégiste de Deutsche Bank, Jim Reid, souligne que ce n’est pas la première turbulence de marché liée à l’IA, mais à mesure que les dépenses IA sont financées par la dette plutôt que par la trésorerie, les investisseurs devront prêter une attention accrue aux signaux du marché du crédit. « Globalement, le coût du financement de l’IA reste raisonnable, mais des signaux inquiétants émergent sur certaines poches périphériques. »

Ce jugement met en lumière la contradiction centrale du secteur : la croissance de la demande en puissance de calcul n’implique pas automatiquement pour les exploitants une hausse proportionnelle des profits ; de la même façon, le gonflement du carnet de commandes ne garantit pas un remboursement aisé de la dette.

Pour CoreWeave, l’enjeu véritable est de maîtriser la croissance de la dette, de continuer à attirer des financements et, surtout, de transformer son impressionnant carnet de commandes en cash-flow opérationnel durable. Pour Nvidia et toute la filière IA, le marché redirige son attention de la question « combien de puissance de calcul manque-t-il encore », vers « qui paiera pour la construction de cette puissance de calcul, et ces investissements rapporteront-ils durablement ».

Jensen Huang cherche à rassurer, mais le niveau record des rendements obligataires de CoreWeave, l’explosion du coût de l’assurance crédit ainsi que le relèvement des CDS d’Oracle, Softbank et autres montrent que le marché questionne en profondeur le modèle de financement de l’IA. À l’avenir, la valorisation de la filière IA ne dépendra plus seulement de la demande future, mais de la capacité des acteurs à transformer cette course aux dépenses de capital en cash-flow réel et soutenable, à un coût de financement acceptable.