La normalisation de l’expansion des opérations de rachat des obligations américaines ? L’émission des obligations à long terme sera-t-elle réduite ? Ce soir, le Trésor américain va transmettre un signal clé.

Le département du Trésor des États-Unis lancera un nouveau cycle de refinancement à l'aube du 17 juin, heure de Pékin (midi du 16 juin, heure de l'Est), en envoyant un questionnaire trimestriel aux primary dealers. Dans un contexte de hausse continue des rendements à long terme et de forte sensibilité du marché à la stratégie de gestion de la dette du Trésor, la formulation et la conception des questions de ce questionnaire deviendront une fenêtre essentielle pour interpréter les intentions politiques du département du Trésor.

Selon un rapport du 15 octobre rédigé par les stratèges de Deutsche Bank, Steven Zeng, Matthew Raskin et Andrew Fu, l'attention exceptionnelle portée à ce questionnaire trouve sa source dans l'expansion inattendue par le Trésor, à la mi-août, du volume de rachat sur les obligations d'État à long terme. Le marché s'attend généralement à ce que le Trésor rende permanente l’extension du rachat des obligations à long terme lors de la réunion de refinancement de novembre, et le questionnaire d'aujourd'hui pourrait envoyer un signal anticipé dans cette direction. Parallèlement, les discussions sur la réduction, voire l'abandon de l'émission d'obligations à 20 ans, s'intensifient ; toute formulation du questionnaire visant explicitement ces sujets aurait un impact direct et significatif sur le marché obligataire.

Dans ce rapport, Deutsche Bank identifie cinq axes potentiels de questionnement : optimisation des volumes de rachat à long terme, réduction des émissions de coupon, facteurs de la hausse des rendements à long terme, politique du bilan de la Fed, et conception des mécanismes du marché des repo. Parmi ces thèmes, la réduction de l’émission sur le long terme et le maintien ou non de l’obligation à 20 ans suscitent la plus grande sensibilité du marché ; toute mention explicite par le questionnaire devrait provoquer une forte réaction du marché obligataire.

Rachat à long terme : de l’expansion temporaire à la pérennisation

Le rapport souligne que le rachat à long terme constitue l’un des sujets les plus certains de ce questionnaire. Depuis l’extension inattendue des opérations de rachat à long terme par le Trésor en août, l’attention du marché sur la suite des événements est en constante augmentation.

Lors des opérations élargies déjà menées, le volume effectivement accepté par le Trésor s’approche du plafond de chaque opération sans jamais l’atteindre, ce qui laisse entendre qu’il existe une marge d’optimisation. Deutsche Bank estime que si le Trésor souhaite pérenniser ce volume élargi de rachat à long terme — ce que la banque anticipe pour la réunion de refinancement de novembre — il devra en amont, via ce questionnaire, consulter les primary dealers sur le volume optimal, afin de trouver un équilibre entre l’augmentation du plafond et la quantité de soumissions acceptables.

Le questionnaire pourrait également solliciter les retours des primary dealers sur l’efficacité de cette expansion pour améliorer la liquidité du marché des obligations à long terme, afin d’étayer l’évaluation de l’effet de cette politique par le Trésor.

Réduction des émissions de coupon : la question la plus déstabilisante pour le marché

Parmi les cinq thèmes, les questions portant sur la réduction de l’émission d’obligations à long terme sont celles dont le potentiel de choc sur le marché est le plus important.

Le rapport indique que les discussions au sein du marché sur la possibilité de mesures plus actives de la part du Trésor en matière de gestion de la dette se sont multipliées récemment, notamment la réduction de l’émission d'obligations à long terme, voire la suppression de l'obligation à 20 ans. Si le Trésor recueille via ce questionnaire l’avis des primary dealers sur la demande structurelle pour chaque type d’échéance, cela serait cohérent avec sa déclaration précédente selon laquelle il "réévaluera en continu l’ampleur des émissions de coupon selon l'évolution de la demande", renforçant ainsi les anticipations du marché quant à une potentielle réponse du Trésor à la hausse des rendements par une réduction de l’offre à long terme.

Plus important encore, si le questionnaire comporte une formulation demandant explicitement "jusqu’où peut-on réduire les émissions à long terme sans nuire à la liquidité du marché", ou s’il mentionne directement l’obligation à 20 ans, cela sera interprété par le marché comme un signal politique très fort et devrait provoquer une réaction importante du marché.

Attribution de la hausse des rendements : déséquilibre offre/demande ou facteurs techniques ?

Depuis le mois d'août, les rendements des obligations à long terme américaines ont fortement progressé et la courbe s’est notablement accentuée. Deutsche Bank considère que le Trésor pourrait profiter de ce questionnaire pour solliciter l’analyse des primary dealers sur ce mouvement de marché.

Plus précisément, le questionnaire pourrait demander aux primary dealers de distinguer les facteurs fondamentaux (perspectives budgétaires, anticipations d’inflation) des facteurs techniques (ajustements de position, pression sur la liquidité) à l’origine de la hausse des taux, et d’évaluer le rôle joué par le déséquilibre offre/demande.

La banque souligne que les réponses à cette question éclaireront directement la stratégie future d’émission de coupons du Trésor, et que le cadre même de la question pourrait révéler implicitement sa perception de la pression sur l’offre à long terme.

Bilan de la Fed : de nouveaux paramètres après la pause de la politique

La demande de la Fed pour les obligations d’État est un repère capital pour la stratégie de gestion de la dette du Trésor.

Le rapport précise que le questionnaire du trimestre précédent avait déjà abordé le sujet du bilan de la Fed auprès des primary dealers, mais que le contexte de marché a depuis évolué — la Fed a suspendu ses opérations d’achats pour la gestion des réserves, ce qui implique que les dynamiques récentes sur le marché monétaire doivent être réévaluées.

En conséquence, il est probable que le Trésor interroge cette fois encore les primary dealers sur les dernières évolutions du bilan de la Fed, sur l’avancement des groupes de travail concernés, ainsi que sur tout changement de politique qui pourrait impacter la demande de réserves.

Mécanisme du marché repo : planification sur le long terme, impact limité court terme

Le rapport mentionne également que le Trésor pourrait solliciter des avis plus détaillés sur la conception des projets d’investissement de repo.

Ce thème a déjà fait l’objet de discussions détaillées lors de l’Assemblée annuelle du marché américain des obligations cette année, témoignant de l’intérêt politique marqué du Trésor. Par ailleurs, le questionnaire pourrait suivre les travaux du TBAC du trimestre précédent sur les opérations repo intrajournalières, en demandant leur niveau de participation et les utilisations potentielles envisagées par les primary dealers.

Cependant, Deutsche Bank précise que les questions relatives au repo relèvent d’une stratégie à long terme pour renforcer la liquidité et la résilience du marché et que leur impact sur les récents changements de gestion de la dette reste limité à court terme ; les investisseurs ne doivent pas leur accorder une attention excessive.

En résumé, Deutsche Bank considère que les points clés du questionnaire de refinancement du Trésor se situent sur deux axes principaux : premièrement, la pérennisation de l’expansion du rachat à long terme et les modalités d’optimisation des volumes ; deuxièmement, la question de l’éventuelle réduction des émissions à long terme ou du maintien de l’obligation à 20 ans, qui sera l’indicateur le plus direct de l’orientation politique du Trésor selon le marché.