"Nous avons déjà vu ce modèle !" Un trader baissier détaille pourquoi il vend à découvert le nouveau géant de l'IA, CoreWeave

Les traders rendus célèbres par le livre et le film "The Big Short" portent désormais leur attention sur la société de location de puissance de calcul AI, CoreWeave.Le fonds d'investissement Seawolf Capital, fondé par trois de ces "Big Short", a publiquement annoncé sa position vendeuse sur CoreWeave, détaillant de façon systématique sa logique baissière — le modèle économique de l'entreprise semble familier, mais sa capacité à lever des capitaux est le vrai talon d'Achille.

Vincent Daniel, cofondateur de Seawolf, a révélé dans un article Substack que le fonds a pris une position vendeuse sur CoreWeave, comparant son modèle d'affaires à celui de plusieurs sociétés de location d'actifs. Il souligne que la durée de vie économique d'un GPU pourrait être bien inférieure à celle d'une plateforme pétrolière, d'un avion ou d'un équipement maritime, alors que l'offre de puces concurrentes augmente à un rythme impressionnant, soulevant ainsi des questions fondamentales sur le "fossé défensif" de CoreWeave.

Daniel insiste sur le fait que l'argument central de cette stratégie vendeuse ne réside pas dans une vision pessimiste du secteur AI dans son ensemble, mais dans une analyse de la disponibilité des capitaux et des coûts de financement. Selon lui, les entreprises technologiques se disputent les ressources de financement avec les gouvernements, sur fond de politique monétaire restrictive. Si CoreWeave ne parvient pas à se financer de manière continue et à faible coût, son modèle commercial deviendra difficilement viable. Le cours de CoreWeave a d'ailleurs récemment chuté de façon notable, alimenté par les inquiétudes du marché concernant sa dette.

D’un simple post sur les réseaux sociaux à une position vendeuse structurée

La position vendeuse de Seawolf sur CoreWeave trouve son origine dans une anecdote assez inhabituelle.

Daniel indique qu'un utilisateur sur la plateforme X avait auparavant raillé les investisseurs qui vendaient à découvert CoreWeave sans justification d’analyse financière, ce qui a incité l'équipe de Seawolf à analyser sérieusement l'entreprise.

"Il était difficile de contredire cette remarque, nous avons donc décidé de mener une étude sérieuse," écrit Daniel. "Plus nous explorions l’histoire de CoreWeave, plus son modèle économique nous semblait familier."

Daniel et les autres cofondateurs de Seawolf, Danny Moses et Porter Collins, ont entrepris des recherches approfondies sur CoreWeave. Le cœur de métier de CoreWeave consiste en la location de puissance de calcul AI haute performance majoritairement basée sur des GPU Nvidia, s’inscrivant dans la mouvance de ce que l’on appelle le "neocloud".

"Un modèle déjà vu" : la comparaison avec les sociétés traditionnelles de location d’actifs

Seawolf a comparé le modèle d'affaires de CoreWeave avec plusieurs sociétés traditionnelles de location d’actifs telles que Transocean, qui loue ses plateformes aux compagnies pétrolières, ainsi qu’AerCap Holdings, spécialiste de la location d’équipements aériens.

À noter que Seawolf détient également des positions sur ces deux sociétés, mais affirme nettement préférer ces dernières par rapport à CoreWeave.

La raison principale tient à la différence fondamentale entre la durée de vie économique des actifs et les contraintes d’offre. Daniel explique que Seawolf privilégie la location d’actifs dont l’offre structurelle est limitée et les carnets de commandes réduits à long terme. "La demande en puissance de calcul est certes très forte, mais l’extension de l’offre de puces concurrentes avance à une vitesse impressionnante." En comparaison, la durée de vie économique des GPU demeure beaucoup plus incertaine.

La structure du capital : le risque majeur

Sur le plan financier, les inquiétudes de Seawolf sont plus concrètes. Daniel fait remarquer que CoreWeave doit sans cesse acquérir massivement des puces AI onéreuses pour fonctionner, ce qui entraîne une consommation de capital très importante.

"Compte tenu du déficit anticipé de cash-flow libre en 2027 et du niveau actuel d’endettement du bilan (en l’occurrence, le ratio des fonds propres tangibles sur le total de l’actif), la perspective est intimidante," écrit Daniel. "Pour détenir cette action, l’investisseur doit croire que CoreWeave pourra lever des dizaines de milliards de dollars de capitaux additionnels à des conditions attractives — ce n’est pas un pari que nous sommes prêts à tenter."

Il reconnaît également que l’analyse de Seawolf sur CoreWeave en est encore à un "stade précoce".

Une analogie avec WeWork, et une vision d’ensemble sur l’AI

Ce n’est pas la première fois que Seawolf émet publiquement des doutes sur CoreWeave. Plus tôt ce mois-ci, Moses a comparé CoreWeave à WeWork — l’ex-unicorne de la Silicon Valley spécialisée dans les espaces de coworking, devenue un avertissement pour les startups tech — lors de l’émission "The Real Eisman Playbook" aux côtés de l’investisseur "Big Short" Steve Eisman.

Daniel précise toutefois clairement la distinction entre cette position vendeuse et une opinion générale sur le secteur de l’AI. Il rappelle que la stratégie vendeuse de Seawolf sur CoreWeave est essentiellement un pari sur la disponibilité des capitaux et le coût du financement : les techs affrontent les États pour accéder aux ressources de financement, alors que le cycle de resserrement monétaire réduit encore plus la marge de manœuvre pour du capital bon marché.

"Si CoreWeave n’arrive pas à se financer à bas coût, ou que l’accès au capital devient impossible, franchir cette étape s’avérera extrêmement difficile — c’est précisément mon jugement sur CoreWeave," a déclaré Daniel à Business Insider.