Augmentation de près de 1 000 milliards en 90 jours ! Les dettes hors bilan de l’IA dépassent discrètement 4 100 milliards de dollars

Alors que la vague de construction des infrastructures d’IA déferle, une tempête sans précédent de dettes hors bilan se prépare silencieusement dans la Silicon Valley.

D’après les derniers rapports trimestriels, la taille totale des engagements hors bilan publiés par les géants du cloud computing — Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon — ainsi que Nvidia, Broadcom et SpaceX, a atteint 4 110 milliards de dollars, soit une augmentation de près de 992 milliards de dollars par rapport aux 3 120 milliards de dollars recensés fin août par Morgan Stanley — près de 1 000 milliards de dollars d’engagements supplémentaires en 90 jours. Si l’on additionne également les engagements hors bilan compilés dans l’étude de Morgan Stanley sur la base d’articles de presse (et non révélés dans les rapports officiels), le total grimperait à 4 290 milliards de dollars.

Parallèlement, la dette effective et les passifs de location inscrits au bilan de ces entreprises ne s'élèvent qu’à environ 1 000 milliards de dollars, ce qui signifie que pour chaque dollar de dette au bilan, il existe plus de 4 dollars d’engagements non affichés dans le bilan.

Ce chiffre n’a pas encore atteint son sommet. Nvidia publiera son rapport trimestriel fin novembre, tandis qu’Oracle et Broadcom le feront en décembre ; les données pour ces trois sociétés n’ont pas encore été mises à jour pour le dernier trimestre. Les 4 100 milliards de dollars actuels ne constituent donc qu’un plancher. Amanda Lynam, responsable de la stratégie crédit chez Goldman Sachs, souligne également que l’attention des investisseurs pour ces expositions hors bilan est en forte hausse, et met en garde contre l’absence de consensus sur leur traitement par les agences de notation : S&P prend en compte les locations hors bilan dans l’ajustement du levier financier, alors que Moody’s et Fitch ne les intègrent pas, un changement potentiel dans leurs méthodologies de notation mérite donc d’être suivi de près.

Pour illustrer précisément l’évolution du troisième trimestre, comparons les cinq groupes ayant déjà publié leurs rapports avec leurs chiffres du deuxième trimestre. Les engagements hors bilan combinés de ces cinq sociétés ont progressé de 2 480 milliards de dollars à 3 050 milliards de dollars, soit une hausse trimestrielle de 577 milliards de dollars, représentant une croissance de 23 %.

Voici la situation pour chaque entreprise :

Meta a ajouté 195 milliards de dollars, soit +29%. Les engagements d’achats irrévocables sont passés de 349 milliards à 455 milliards de dollars, principalement pour des capacités de cloud tiers de 2027-2028 et au-delà (contreparties non divulguées). Les baux signés mais non encore activés passent de 279 milliards à 356 milliards de dollars, incluant un bail de 68 milliards signé en juillet ; la garantie de valeur résiduelle sur les projets de centres de données communs Hyperion en Louisiane et à El Paso au Texas atteint 41,5 milliards de dollars. À noter que malgré un flux de trésorerie opérationnel de 97 milliards et une note de crédit Aa3/AA-, le CDS de Meta a atteint un record après la publication de ses résultats, entraînant une annonce de levée de fonds en actions pouvant aller jusqu’à 95 milliards de dollars, dont 37,5 milliards déjà réalisés, et un programme ATM d’environ 60 milliards restant à exécuter.

Amazon a ajouté 131 milliards de dollars, soit +41%, le plus fort pourcentage parmi les géants du cloud. Les obligations d’achats inconditionnelles ont presque doublé, de 130 milliards à 254 milliards, avec une nouvelle ligne "propriétés et équipements" à hauteur de 159,6 milliards ; les baux non activés sont passés de 137 à 165 milliards. Le seul élément de compensation est le règlement de 21,3 milliards dus à OpenAI, qui a été comptabilisé au troisième trimestre et inscrit au bilan. Sous le choc de dépenses d’investissement supérieures aux attentes, le cours d’Amazon a fortement chuté vendredi dernier.

Alphabet a ajouté 164 milliards de dollars, soit +18%. Les engagements d’achats augmentent de 95 milliards, les baux non activés de 85 à 131 milliards, les garanties sur équipements énergétiques (prolongés jusqu’en 2049) ont doublé de 7,6 à 16,2 milliards, et une nouvelle garantie de rachat de hardware TPU à hauteur de 6,6 milliards est apparue. Alors qu’Alphabet a déjà levé 80 milliards en actions et affiche un flux de trésorerie libre constamment négatif, ses engagements hors bilan ont pour la première fois dépassé 1 000 milliards, atteignant 1 059 milliards, un record pour une entreprise unique.

Microsoft a ajouté 35 milliards de dollars, soit +6%, une progression beaucoup plus modérée de ses engagements hors bilan. Au troisième trimestre, de nouveaux baux de centers de données pour 53 milliards de dollars ont été signés, dont 17 milliards déjà activés et intégrés au bilan. Les baux non encore activés passent de 329 à 365 milliards de dollars. À noter : les engagements d’achats et de construction chez Microsoft ne sont actualisés dans le rapport 10-K qu’une fois par an, la valeur indiquée de 229 milliards date donc de fin juin et pourrait être très révisée à la hausse. Malgré ces chiffres “propres”, le géant du cloud a encore dû émettre 25 milliards de dette récemment.

SpaceX a ajouté 51 milliards de dollars, soit +174%, ce qui en fait l’entreprise avec la croissance la plus agressive. L’engagement hors bilan progresse de 29 à 40 milliards de dollars entre la fin du deuxième et troisième trimestre, puis grimpe à 80 milliards avec le bail principal Apollo GPU de 40 milliards révélé par un 8-K du 26 octobre (la location devant débuter au premier semestre 2027).

Amanda Lynam de Goldman Sachs remarque que si l’on additionne locations hors bilan et engagements d’achats des cinq géants du cloud, ces chiffres ont été multipliés par huit depuis 2023. Pourtant, le risque n’est pas traité de façon homogène : S&P procède à des ajustements de levier, alors que Moody’s et Fitch non, ce qui rend les modifications futures des méthodologies de notation particulièrement cruciales à surveiller.

Ce manque de transparence comptable déclenche déjà une réaction directe sur les marchés. Selon Needham, si l’on tient compte des dettes hors bilan, la valeur d’entreprise de Meta bondit de 35 %. Après sa publication, le CDS de Meta atteint un sommet historique, entraînant un vaste programme de levée de fonds en actions. Lynam souligne également que certaines entreprises ont clairement manifesté leur volonté de verrouiller du capital avant saturation du marché, commentaire vu comme une allusion directe à l’émission d’actions de Meta, et probablement pas la dernière du genre.

En décomposant ces 4 100 milliards de dollars, trois tendances se dégagent :

Premièrement, les baux signés mais pas encore activés, pour un total de 1 390 milliards de dollars, contre 1 120 milliards en août. Ces actifs sont généralement des structures de centres de données financées par des entités ad hoc (SPV), qui ne sont intégrées au bilan qu’une fois raccordées et opérationnelles.

Deuxièmement, les engagements d’achat, totalisant 2 250 milliards de dollars, un bond marqué par rapport aux 1 730 milliards d’août. Cela inclut les énormes capacités cloud verrouillées par Meta et les obligations d’achat de propriétés et équipements d’Amazon, entre autres.

Troisièmement, les garanties et engagements de soutien, qui passent de 158 à 273 milliards de dollars, comprenant les garanties d’équipement énergétique et de rachat de TPU d’Alphabet, et les garanties de valeur résiduelle de Meta sur ses deux JV de centres de données.

Morgan Stanley avait déjà averti en août que les engagements possèdent une "valeur stratégique" tant que la puissance de calcul reste contrainte, mais "si l’offre et la demande se normalisent plus vite que prévu, les entreprises devront s’acquitter du coût des surcapacités, ou tenter de renégocier les contrats".

Le marché commence à répondre. Le cours de l’action Alphabet a subi une chute record en une seule journée ce mois-ci, Amazon baisse durablement, et la capitalisation agrégée du Nasdaq 100 a fondu de plus de 1 200 milliards sur le mois.

En d’autres termes, en un trimestre, les géants de la technologie ont ajouté environ 1 000 milliards de dettes hors bilan ; en un mois, leur capitalisation boursière a diminué de plus d’un trillion. Les engagements hors bilan ne disparaissent pas avec les variations de cours, ils doivent être honorés à l’échéance. Le suspense essentiel s’articule désormais autour de la question suivante : les revenus issus de la commercialisation de l’IA pourront-ils rattraper le rythme avant la prochaine vague d’engagements — le prochain “10-Q season” n’est pas si loin.