La transformation accélérée de "l'exploitation minière" en opérateur de centre de données IA ! Cipher (CIFR.US) passe à l'équilibre au troisième trimestre sur une base annuelle ; premiers revenus HPC enregistrés

Selon l’application financière Zhihui Caijing, l’évolution la plus significative dans le rapport sur les résultats du troisième trimestre de Cipher Digital (CIFR.US), qui est récemment passée du statut de mineur bitcoin à celui de grand développeur et opérateur de centres de données AI/HPC (High Performance Computing) à haute densité, a été la première confirmation de revenus locatifs liés à l’AI/HPC : le bail a commencé à générer des revenus après la livraison de la capacité initiale de Black Pearl. L’entreprise fait ainsi un pas vérifiable vers la transition, en passant du minage de bitcoin au développement et à l’exploitation de centres de données AI, validé par l’apparition de ce chiffre d’affaires. Cependant, la nouvelle activité ne remplace pas encore complètement l’ancienne, et l’obtention de ce premier loyer ne peut pas encore être considérée comme l’accomplissement total de la transformation d’une entreprise de minage à un opérateur de centres de données AI.

Le dernier rapport financier de l’entreprise indique que le chiffre d’affaires total du troisième trimestre avoisine 26,701 millions de dollars, soit une baisse de 62,8 % sur un an et une hausse de 7,5 % par rapport au trimestre précédent ; parmi lesquels les revenus locatifs associés à l’HPC se sont élevés à 5,852 millions de dollars, représentant environ 21,9 % du chiffre d’affaires. Le bénéfice net attribuable aux actionnaires ordinaires pour le troisième trimestre s’établit à 31,605 millions de dollars, contre une perte de 3,283 millions de dollars sur la même période de l’an dernier, marquant ainsi un retour à la rentabilité pour la première fois en près de trois ans ; en revanche, l’EBITDA ajusté est passé d’un bénéfice de 40,79 millions de dollars à une perte de 9,963 millions de dollars, ce qui indique que la rentabilité apparente ne se traduit pas encore par une amélioration durable de la performance opérationnelle globale.

En comparaison avec le consensus de 40,63 millions de dollars de chiffre d’affaires compilé avant le rapport par Zacks, le chiffre d’affaires réalisé a été inférieur d’environ 34,3 %. Les investisseurs doivent tenir compte de deux réalités : la contraction des revenus du minage pèse sur la performance du trimestre en cours, tandis que la contribution des nouveaux revenus AI issus de la location de services de clusters GPU dans les centres de données n’en est encore qu’à ses débuts. Le rythme des livraisons et du démarrage des locations déterminera à quelle vitesse le manque à gagner sera comblé à l’avenir.

Des baux de 16,6 milliards de dollars soutiennent la vision à long terme : l’électricité rare doit se transformer en salles informatiques livrables

D’après les dernières données financières, au 30 septembre, l’entreprise avait signé pour une capacité totale de 700MW d’installations HPC, promettant un revenu contractuel cumulé de 16,6 milliards de dollars, avec une durée moyenne pondérée des baux de 17,3 ans. De plus, le revenu net opérationnel (NOI) annuel moyen estimé pour les projets est d’environ 843 millions de dollars, correspondant aux revenus futurs sur la période désignée moins les coûts d’exploitation des projets, mais ne tenant pas compte des frais de siège, coûts de financement et investissements en capital, ce qui ne peut donc pas être directement assimilé au flux de trésorerie disponible pour les actionnaires. Autrement dit, selon les dernières prévisions de la société, le revenu net opérationnel moyen annuel pour la période contractuelle d’août 2026 à juillet 2041 devrait s’élever à environ 843 millions de dollars ; cet indicateur n’inclut pas les frais de siège, les coûts de financement ni les capitaux investis, et ne se traduit donc pas directement en trésorerie distribuable aux actionnaires.

Le montant de 843 millions de dollars correspond à une moyenne annualisée sur une période contractuelle, calculée en prenant la moyenne des revenus nets mensuels prévus entre août 2026 et juillet 2041, multipliée ensuite par 12. La date de fin coïncide avec la fin de la période de location initiale du projet Black Pearl. Ainsi, cet indicateur reflète combien l’entreprise estime générer de revenus opérationnels projet par projet en moyenne chaque année sur cette période, sans garantir qu’elle atteindra réellement 843 millions de dollars chaque année, compte tenu des livraisons échelonnées, du démarrage progressif des locations et des éventuelles variations des loyers qui influenceront les revenus annuels.

Le projet Barber Lake illustre le plus la valeur et le coût de cette transformation : le bail a été prolongé à 20 ans, pour un revenu contractuel cumulé d’environ 9,1 milliards de dollars ; chaque salle de données sera livrée et mise en location de manière échelonnée, du quatrième trimestre 2026 au premier trimestre 2027. Or, pour répondre à l’évolution des demandes clients et concevoir des installations adaptées, l’entreprise a accepté des investissements supplémentaires de 359,3 millions de dollars au-delà du budget initial ; au-delà de ce seuil, environ 50 % du coût supplémentaire sera compensé par le locataire, via des loyers additionnels sur le long terme. Si la durée des contrats est allongée et la visibilité des revenus accrue, la pression du financement initial augmente également.

L’ajustement des demandes clients et les évolutions de conception ont augmenté le coût de construction du projet Barber Lake. Selon les modalités de partage des dépassements de coûts, Cipher supporte intégralement les 359,3 millions de dollars excédant le budget initial ; si les dépassements sont plus importants, le locataire en compensera la moitié au-delà de 359,3 millions de dollars, le reste demeurant à la charge de Cipher. Cette compensation s’effectuera via des loyers additionnels tout au long de la période locative de 20 ans, intégrant un rendement en capital convenu. Cette entente permet certes de partager une part des dépassements, mais Cipher doit tout de même encaisser une charge financière initiale considérable et faire face à un cycle de retour sur investissement prolongé.

La dernière mise à jour prévoit une extension du pipeline de développement à 5,9 GW environ, mais le portefeuille de projets en développement ne correspond pas à la capacité déjà signée, connectée au réseau ou financée. Sur les plans technique et commercial, l’avantage de Cipher réside dans sa capacité d’accès à l’électricité, à la terre et à la construction de projets : les locataires AI exigent des centres de données à haute densité offrant alimentation et refroidissement fiables, ce qui signifie que la transformation ne se limite pas à changer les équipements informatiques. L’entreprise développe également une conduite de gaz naturel pour permettre une production sur site allant jusqu’à 2,5 GW, offrant ainsi une source d’électricité complémentaire à l’accès au réseau ; la valeur de ce projet dépendra en définitive de sa date effective de mise en service et du coût unitaire de construction.

Le financement sans coupon a aussi un coût : la réévaluation du cours dépendra du cash-flow par action

En octobre, la société a bouclé un financement convertible à taux zéro de 850 millions de dollars, arrivant à échéance en 2032, pour soutenir les investissements additionnels au projet Barber Lake et le développement de l’entreprise. Le prix de conversion initial est d’environ 15,31 dollars ; la société a également déboursé 89,7 millions de dollars pour l’achat d’options call plafonnées afin de limiter la dilution potentielle, et a échangé environ 40,7 millions d’actions contre 165,9 millions de dollars de dette convertible ancienne. L’absence de coupon réduit la pression à court terme sur les paiements d’intérêts, mais la dilution du capital, les remboursements de principal et les coûts associés au financement demeurent des charges réelles.

C’est précisément là que réside la divergence fondamentale entre les analystes de Wall Street, qui saluent la valeur à long terme, et le marché, qui reste prudent et maintient une évaluation basse du titre. UBS a amorcé la couverture en septembre avec une recommandation d’achat et un objectif de 23 dollars, insistant sur la qualité des locataires, l’économie des baux et les progrès de livraison ; Cantor, en octobre, maintenait sa recommandation de surpondérer mais a abaissé son objectif de 28 à 19 dollars. Au cours de clôture du 30 octobre, en baisse de 10 % à 7,29 dollars, ce qui laisse entrevoir respectivement un potentiel de hausse de 215,5 % et de 160,6 %, d’après les projections avant l’annonce de ces résultats.

La ligne directrice de l’investissement dans Cipher se déplace peu à peu de la corrélation avec le prix du bitcoin vers le retour sur trésorerie infrastructurelle à long terme. Le catalyseur le plus déterminant pour la suite sera la livraison de davantage de capacités dans le respect du budget et leur mise en location ; la contrainte la plus critique sera la quantité de capital supplémentaire et les modalités de financement qui impacteront finalement le résultat net par action. Ce n’est que lorsque la croissance des loyers couvrira de manière croissante les opérations, le financement et les investissements continus, que l’importance des contrats de location pourra soutenir une revalorisation durable de l’entreprise.