La déclaration trimestrielle de refinancement prévue mercredi, le marché des obligations américaines retient son souffle en attendant un signal majeur.

Le département du Trésor américain publiera ce mercredi sa déclaration trimestrielle de refinancement, Wall Street reste sur le qui-vive et anticipe qu'il s'agira du plus grand ajustement des orientations d'émission de dette américaine depuis le début de 2024. Le niveau élevé des rendements à long terme et la croissance continue de la dette publique placent les choix stratégiques d’émission du département du Trésor sous le feu des projecteurs.

Le secrétaire au Trésor Scott Bessent a récemment pris une série de mesures non conventionnelles qui ont considérablement tendu les nerfs du marché. À peine une semaine après la publication de la dernière déclaration trimestrielle, Bessent a surpris en élargissant de façon inattendue le programme de rachat d’obligations en circulation, geste largement interprété comme une réponse directe à la flambée des rendements. Parallèlement, le département du Trésor a discrètement modifié son langage en août, remplaçant la mention "augmentation potentielle" de la taille des ventes d'obligations à coupon par "changement potentiel", ce qui a été perçu comme un signe avant-coureur d'un possible changement de politique.

Si la déclaration de ce mercredi ajuste l’orientation sur les émissions, elle pourrait préparer le terrain pour une réduction des émissions de titres très longs à l’horizon 2027, en compensant par une augmentation des émissions de bons du Trésor à court terme et de billets à moyen court terme. Actuellement, le rendement des obligations américaines à 10 ans se négocie autour de 4,91% avant la publication, tandis que le rendement à 30 ans reste au-dessus de 5,30%.

Citi : La réduction des très longs termes pourrait "arriver plus tôt que prévu"

La plupart des opérateurs de marché s’attendent à ce que le Trésor envoie des signaux à travers sa formulation, mais l’analyse de Citi est plus radicale. Citi prévoit que le Trésor annoncera ce mois-ci une réduction directe des émissions d’obligations à 20 ans et 30 ans — une démarche qui irait en fait à l’encontre du plan d’émission établi dans la dernière déclaration de refinancement trimestrielle, avec une ampleur et un rythme dépassant les attentes consensuelles du marché.

La majorité des institutions de Wall Street anticipe plutôt que les ajustements réels des émissions n’auront lieu au plus tôt qu’en mai prochain, la déclaration de cette semaine se limitant probablement à un changement de ton dans le langage d’orientation. Phoebe White, responsable de la stratégie sur les taux américains chez UBS, déclare : "Un changement d’orientation est plus probable qu’une action immédiate", tout en soulignant que les récentes actions "non conventionnelles" du ministère du Trésor "augmentent effectivement la probabilité que ses actions continuent de s’éloigner des précédents historiques."

Une différence de mot, un enjeu majeur

L’un des points d’observation les plus sensibles sur la déclaration de cette semaine concerne le langage précis des "orientations prospectives". Depuis janvier 2024, le Trésor utilise une formule du type "maintenir la taille des émissions stable pour au moins plusieurs trimestres", un engagement qui fait office d’ancrage important pour la tarification du marché depuis plus de deux ans.

Anshul Pradhan, analyste principal chez Barclays, suggère que les officiels devraient remplacer "au moins plusieurs trimestres" par "pour plusieurs trimestres", une modification apparemment minime mais qui offrirait bien plus de flexibilité au Trésor dans le choix du moment et de la structure des émissions. Bank of America, Goldman Sachs et UBS surveillent de près si ce langage sera modifié.

À l’inverse, l’équipe emmenée par Jay Barry, stratégiste chez JP Morgan, estime que le Trésor maintiendra la formulation "pour plusieurs trimestres" jusqu’à 2027, et gardera les montants des adjudications inchangés jusqu’en août prochain, avant d’initier ensuite une phase d’augmentation, centrée sur les obligations de maturités 2 à 10 ans. Selon JP Morgan, compte tenu du besoin de financement élevé sur les prochaines années, il ne serait pas judicieux de réduire l’émission d’obligations longues.

Poids élevé des bons du Trésor, pression latente sur le court terme

Une autre contrainte sur l’ajustement de la structure des émissions du Trésor réside dans la pression exercée sur le marché des titres à court terme. Avec l’augmentation continue des emprunts fédéraux et le retard de l’émission d'obligations à long coupon, la part des bons du Trésor dans la dette en circulation est montée à environ 22% fin septembre, au-dessus du niveau moyen de 20% recommandé à long terme par le comité consultatif d'emprunt du Trésor (TBAC) pour 2024.

Sous la pression du renouvellement continu, le montant vendu aux enchères chaque semaine par le Trésor dépasse aujourd’hui les 500 milliards de dollars. La semaine dernière, les autorités ont réalisé une adjudication record de 839 milliards de dollars, un sommet historique selon Bloomberg. Si le financement à court terme devient trop concentré, le Trésor s’expose davantage aux fluctuations soudaines du sentiment du marché. L’équipe de JP Morgan note par ailleurs des signes de faiblesse dans la demande de bons du Trésor, alors que les achats attendus de stablecoins — sur lesquels les officiels du Trésor misaient fortement — n’ont pas encore atteint une taille significative.

Ce mercredi, le marché surveillera également l’évaluation et le retour du TBAC sur la capacité du marché à absorber un volume toujours plus important de bons du Trésor, une discussion qui servira de référence importante pour les futures orientations.

Du "patch tactique" à l’"arrangement structurel"

Outre les orientations d’émission, la déclaration de cette semaine pourrait fournir un nouveau cadrage structurel pour les opérations de rachat d'obligations. Les officiels avaient déjà triplé la taille des rachats de titres de 10 à 30 ans à 600 millions de dollars par opération ; la plupart des participants s’attendent à ce que ce volume soit maintenu, tout en gardant l’option de l’ajuster selon les besoins.

April LaRusse, directrice chez Insight Investment, affirme que "la taille du rachat est trop faible pour véritablement déplacer la courbe", et souligne que si le Trésor s’inquiète réellement des niveaux de rendement, c’est l’ajustement de la structure des émissions qui reste son principal levier.

Dans une note, William Marshall, stratégiste chez Goldman Sachs, propose que si le Trésor "déclare clairement que le rachat fait partie de sa boîte à outils pour gérer la structure de maturité de la dette", cela renforcerait son efficacité sur les marchés. Selon Goldman Sachs, une telle annonce fournirait au Trésor une justification pour "réduire la sensibilité aux prix" lors des futures opérations, permettant ainsi aux rachats d’évoluer d’une intervention temporaire à un mécanisme systémique de gestion des émissions.

Planification de l’enchère de refinancement actuelle

Pour ce qui est de l’enchère de refinancement trimestrielle concernée par la déclaration de ce mercredi, si la taille des émissions reste identique, le montant total sera de 125 milliards de dollars, répartis comme suit : émission de 58 milliards de dollars de billets à 3 ans le 9 novembre, 42 milliards à 10 ans le 10 novembre et 25 milliards d’obligations à 30 ans le 12 novembre. Dans un contexte où le déficit budgétaire annuel américain reste autour de 2 000 milliards de dollars, la trajectoire d’expansion de la dette publique à long terme implique que, quelle que soit la décision prise cette semaine, la taille des émissions finira inévitablement par augmenter.