Nomura : Les centres de données d'IA sont très rentables, la baisse des actions technologiques est une "erreur" du marché

Concernant la récente baisse des actions technologiques, Nomura Securities estime que le marché a mal interprété le flux de trésorerie disponible négatif des grandes entreprises technologiques comme « l’IA ne génère pas de profits », ce qui relève d’une confusion entre les concepts de bénéfices et de flux de trésorerie. L’investissement dans les centres de données est hautement rentable, et selon Nomura, la chute des actions technologiques est une réaction excessive ; pour les actions de semi-conducteurs, il s’agit davantage d’une injustice.

Selon Trading Desk, Nomura Securities a souligné dans un rapport publié le 2 novembre que la vente récente des actions technologiques provient de deux principales inquiétudes : l’IA qui cannibalise l’activité traditionnelle, et un flux de trésorerie disponible (FCF) devenu négatif. Cependant, Nomura considère que la première crainte illustre justement que les grandes entreprises technologiques ne peuvent pas réduire leurs investissements, ce qui n’est pas négatif pour l’industrie des semi-conducteurs ; la seconde confusionne la différence essentielle entre bénéfices et flux de trésorerie, et interprète à tort le décalage temporel entre les dépenses d’investissement et les revenus comme un problème de rentabilité.

En termes d’impact sur le marché, Nomura indique clairement qu’un flux de trésorerie disponible négatif ne modifie pas la demande de semi-conducteurs et n’affecte pas la logique de valorisation des entreprises de semi-conducteurs. Le rapport estime que si le cours des actions chute en raison d’un FCF négatif, cela constitue au contraire une opportunité d’achat pour les investisseurs à long terme. Sur le plan du financement, les grandes entreprises technologiques disposent de nombreux outils tels que les coentreprises, le leasing opérationnel ou la titrisation des flux de trésorerie futurs, suffisamment pour atténuer la pression sur la trésorerie sans réduire leurs investissements.

La rentabilité des activités cloud continue de grimper, le FCF négatif résulte d’un décalage temporel et non de pertes

Le jugement central de Nomura est le suivant : les investissements dans les centres de données pour l’IA sont hautement rentables, et le flux de trésorerie disponible négatif actuel n’est rien d’autre qu’un effet classique de courbe en J—les dépenses d’investissement sont comptabilisées comme des sorties de fonds l’année même, alors que l’amortissement et le chiffre d’affaires sont reconnus progressivement sur 5 à 20 ans après la mise en service de l’actif.

Les données du troisième trimestre valident clairement cette logique. Les revenus d’AWS au T3 ont atteint 46 milliards de dollars, en hausse de 39 % en glissement annuel, soit la plus forte croissance depuis 2021, avec une marge opérationnelle de 38,7 %, supérieure aux 34,6 % de l’an passé ; les revenus d’Azure ont augmenté de 48 % (premier trimestre fiscal 2027 de Microsoft) ; Google Cloud a réalisé 30,7 milliards de dollars de revenus, soit une hausse annuelle de 103 %, et sa marge opérationnelle a bondi de 23,7 % à 36,2 % sur la même période. Au total, les trois principaux fournisseurs de services cloud cumulent environ 110 milliards de dollars de revenus cloud au T3, en hausse d’environ 56 %.

Nomura souligne que certains médias interprètent le FCF négatif comme « non rentable », confondant une fois de plus bénéfices et liquidités. Les revenus d’exploitation des grandes entreprises technologiques continuent de croître fortement, et la marge opérationnelle du cloud progresse constamment malgré la forte hausse des dépenses d’investissement, ce qui est très éloigné d’une situation de « pertes ».

Trois raisons clés pour lesquelles les grandes entreprises technologiques ne peuvent pas cesser d’investir

Nomura expose dans son rapport trois facteurs structurels qui expliquent pourquoi les grandes entreprises technologiques doivent maintenir un niveau élevé d’investissement et ne peuvent pas ralentir.

Premièrement, la performance s’accroît avec la montée en puissance du calcul d’inférence. Les modèles d’inférence et les agents IA consomment beaucoup plus de puissance de calcul à chaque réponse que lors de la phase d’entraînement, et l’apprentissage renforcé après l’entraînement est tout aussi intensif en calcul. Une capacité de calcul insuffisante limite directement l’échelle de commercialisation du modèle.

Deuxièmement, le plafond des revenus dépend de la capacité et non de la demande. À la fin du troisième trimestre, le carnet de commandes de Google Cloud s’élevait à 560,8 milliards de dollars, celui d’AWS à environ 496 milliards de dollars, et les obligations de performance restantes sur les activités commerciales de Microsoft à 677 milliards de dollars, soit une hausse de 73 % en glissement annuel. Microsoft a également révélé que le montant réel de ses investissements au T3 était inférieur au plan de 50 milliards de dollars en raison de retards de capacité chez des tiers, ce qui indique que la limitation vient davantage de l’offre que de la demande.

Troisièmement, le client c’est la donnée. Lorsqu’un client entreprise ancre ses workflows, données et agents IA à un modèle donné, les coûts de migration augmentent fortement. Nomura estime que les capacités de calcul construites dans les trois prochaines années détermineront largement la structure du marché ; freiner les investissements ne coûtera pas à court terme en FCF, mais fera perdre à long terme la position dominante sur le marché.

Quatre solutions : comment les grandes entreprises technologiques peuvent résoudre le problème du flux de trésorerie

Nomura a analysé quatre choix possibles pour les grandes entreprises technologiques entre stratégies d’investissement et gestion du cash-flow, et indique clairement que le scénario le plus plausible est le maintien du rythme d’investissement (option 1), combiné à l’ajout d’outils de financement (option 3 ou 4), plutôt qu’un gel des dépenses d’investissement (option 2).

Option 1, accélérer l’investissement (voie actuelle) : le FCF négatif augmente temporairement, mais dès que le rythme d’investissement ralentit, la capacité construite commence à générer rapidement des flux de trésorerie et le FCF redevient vite positif. Toute baisse du cours liée à cela constitue une opportunité pour les investisseurs à long terme.

Option 2, geler le CAPEX : le FCF s’améliore immédiatement, mais les revenus futurs baissent drastiquement, la position sur le marché est menacée, et l’impact négatif sur la demande de semi-conducteurs est significatif — ce scénario est très peu probable.

Option 3, coentreprises + leasing opérationnel : la construction de l’infrastructure est financée par un partenaire, l’entreprise technologique la loue en opération, ce qui retire la dépense d’investissement du flux de trésorerie et la remplace par des paiements de location futurs. Meta l’a déjà appliqué avec le projet Hyperion (Meta détient 20 %, le fonds géré par Blue Owl 80 %, créant un SPV obligataire de 27 milliards de dollars, noté A+ par S&P, avec un contrat de location opérationnel renouvelable sur 4 ans).

Option 4, monétisation partielle et vente anticipée des cash-flows futurs : les flux de trésorerie futurs issus de clients entreprises sont vendus à des investisseurs de long terme comme des fonds de pension ou des assureurs, permettant de recevoir du cash pendant le pic d’investissements tout en conservant équipements, opérations et relations client. La solution de financement d’Oracle combine justement ces stratégies : maintien du rythme d’investissement, location/SPV, prépaiement des clients (11,4 milliards de dollars déjà reçus au T3), et achat direct de matériel par les clients, illustrant que le problème de cash-flow est résolu par le financement et non par la réduction des investissements.

Risques d’excès de capacité dans les centres de données faibles à court terme

Nomura estime que le principal risque baissier actuel réside dans un excès de capacité de calcul qui ferait chuter le chiffre d’affaires par GW en dessous des anticipations, mais la probabilité de ce scénario à court terme reste faible.

Dans un contexte où l’offre excéderait légèrement la demande, les grandes entreprises technologiques pourraient utiliser des contrats d’approvisionnement à long terme pour garantir les prix, employer les capacités de calcul inutilisées pour entraîner des modèles et ajuster marginalement les investissements, limitant ainsi l’impact global sur la demande de semi-conducteurs. Même en cas d’excès extrême, Nomura estime qu’environ 50 à 70 % des volumes de vente des fabricants de puces mémoire sont garantis par des contrats à long terme offrant un seuil de marge opérationnelle (estimée à plus de 60 %), assurant ainsi une résilience importante.

Les données actuelles montrent que les signes d’excès d’offre restent faibles : la croissance du cloud s’est nettement accélérée au troisième trimestre et la baisse des CAPEX de Microsoft est due à des limitations de capacité, non à un affaiblissement de la demande. Nomura recommande que les investisseurs surveillent en continu le ralentissement de la croissance du cloud, les prix de location des GPU et la progression des commandes en cours pour anticiper l’évolution des risques potentiels.