Morgan Stanley: Pengemasan canggih China akan mencapai 100 miliar pada tahun 2029, produsen peralatan lebih unggul daripada perusahaan pengujian dan pengemasan, rekomendasi utama ACM Research (ACMR.US)

Aplikasi Finansial Zhihui telah memperoleh informasi bahwa Morgan Stanley merilis laporan riset yang menyatakan bahwa kemasan tingkat lanjut di Tiongkok tetap menjadi jalur pertumbuhan jangka panjang yang didorong oleh AI, namun terdapat perbedaan antara pertumbuhan skala industri dan pertumbuhan keuntungan perusahaan pengemasan dan pengujian.

Morgan Stanley menyoroti bahwa keuntungan perusahaan pengemasan dan pengujian tergantung pada apakah kapasitas produksi dapat terisi penuh, sedangkan pendapatan perusahaan peralatan tergantung pada apakah kapasitas sedang dibangun, sehingga lebih menyukai perusahaan peralatan dibandingkan perusahaan pengemasan dan pengujian. Pada tahap pengemasan dan pengujian, mereka lebih memilih pihak yang pangsa pasarnya meningkat. Pandangan industri tetap "menarik", dan di antara empat perusahaan utama dalam gelombang ekspansi kapasitas ini, ACM Research adalah satu-satunya saham pilihan utama Morgan Stanley yang terdaftar utama di pasar saham AS.

Skala pasar mencapai 100 miliar yuan pada 2029

Laporan riset memperkirakan bahwa skala pasar kemasan tingkat lanjut di Tiongkok akan mencapai sekitar 100 miliar yuan pada tahun 2029, dengan pertumbuhan tahunan majemuk sekitar 13% dari 2025 hingga 2029. Di antaranya, Chiplet/2.5D tumbuh paling cepat, dengan skala sekitar 17,7 miliar yuan pada tahun 2029 dan pertumbuhan tahunan majemuk mencapai 40%; pertumbuhan flip chip dan wafer level packaging masing-masing hanya 10% dan 9% pada periode yang sama.

Morgan Stanley menunjukkan bahwa permintaan AI accelerator terhadap kerapatan komputasi, bandwidth memori, dan integrasi heterogen terus meningkat. Dalam latar belakang keterbatasan akses ke peralatan proses tingkat lanjut, peningkatan performa yang didorong pengemasan memiliki nilai strategis yang lebih tinggi bagi Tiongkok.

Terdapat risiko surplus moderat

Laporan riset memperkirakan kapasitas produksi tahunan 2.5D di Tiongkok akan meningkat dari 120.000 wafer pada tahun 2025 menjadi 436.000 wafer pada tahun 2027, sekitar 16% dari kapasitas luar negeri (dengan TSMC sebagai utama). Beberapa produsen seperti JCET, Tongfu Microelectronics, Huatech, dan Yongsi Electronics sedang melakukan ekspansi kapasitas secara bersamaan. Ditambah dengan waktu pengiriman peralatan yang panjang dan kebutuhan untuk menempati rantai pasokan AI domestik, perusahaan umumnya cenderung "membangun kapasitas terlebih dahulu, kemudian menunggu pesanan".

Dari sisi permintaan, dibatasi oleh yield proses tingkat lanjut dan pasokan HBM: pihak bank memperkirakan pengiriman AI GPU oleh produsen Tiongkok akan mencapai 4,9 juta unit pada tahun 2027; dengan sekitar 21 chip per wafer, yield keseluruhan 85%, permintaan wafer sekitar 277.000 unit; sedangkan produksi HBM3E domestik sekitar 3 hingga 4 juta chip, hanya dapat mendukung 750.000 hingga 1 juta GPU, selebihnya masih bergantung pada pasokan luar negeri. Berdasarkan perhitungan komprehensif, tingkat pemanfaatan kapasitas industri pada tahun 2027 hanya sekitar 63%. Selain itu, kapasitas domestik umumnya dimulai dari CoWoS-S, sementara produk generasi baru beralih ke CoWoS-L, kemungkinan terjadi ketidaksesuaian struktural berupa "surplus kapasitas tipe-S, kekurangan kapasitas tipe-L".

Perusahaan peralatan lebih diuntungkan daripada perusahaan pengemasan dan pengujian

Morgan Stanley menyatakan, terlepas dari apakah kapasitas pengemasan dan pengujian tambahan dapat memperoleh pengembalian ideal, pembangunan kapasitas itu sendiri tetap membutuhkan investasi peralatan terlebih dahulu; sementara itu, migrasi ke 2.5D/3D akan meningkatkan proses RDL halus, TSV, pemrosesan wafer, bonding sementara, TCB, dan hybrid bonding, sehingga nilai peralatan per unit kapasitas pun meningkat. Data menunjukkan belanja modal perusahaan pengemasan dan pengujian global pada tahun 2025 meningkat 65% dibandingkan tahun sebelumnya, diperkirakan tumbuh 67% pada tahun 2026, dan proporsinya terhadap pendapatan mencapai level tertinggi dalam sejarah.

Pihak bank memilih ACM Research (ACMR.US) dan ASMPT sebagai pilihan utama: ACM Research diuntungkan oleh proses pelapisan listrik dan pembersihan, pendapatan kemasan tingkat lanjut pada kuartal kedua 2026 (tidak termasuk ECP) tumbuh 153% secara tahunan, serta menerima pesanan produksi massal pertama peralatan pelapisan panel level 510×515 mm dari pelanggan Tiongkok daratan; ASMPT adalah pemimpin TCB dan hybrid bonding, pendapatan bisnis kemasan tingkat lanjut pada semester pertama 2026 mencapai 339 juta dolar AS—rekor tertinggi, dengan kontribusi 30% terhadap pendapatan grup.

Kontribusi jangka pendek 3DIC, HBM, dan CPO mungkin berlebihan

Pihak bank menilai bahwa ketiga teknologi tersebut sangat strategis, namun kontribusi keuntungan dalam dua tahun ke depan kemungkinan tidak sesuai dengan ekspektasi pasar. Di antaranya, 3DIC dibatasi oleh biaya dan yield gabungan, sulit untuk skala besar tahun ini, dan dalam dua hingga tiga tahun ke depan, pasar Tiongkok hanya akan mencapai puluhan juta dolar—meskipun Huawei telah menerapkan teknologi stacking logic pada chipset flagship dan menargetkan kerapatan setara 1,4 nm pada 2031; HBM meski memiliki potensi permintaan terbesar, namun nilai tambah pengemasan masih berada dalam ekosistem memori, sehingga perusahaan pengemasan dan pengujian independen sulit mendapatkan manfaat langsung; penerapan CPO secara besar kemungkinan terjadi pada 2027-2028.

Saham AS paling diuntungkan

Secara spesifik, Morgan Stanley memberikan peringkat "Overweight" pada ACM Research (ACMR.US) dengan target harga 130 dolar AS, yang dibandingkan dengan harga penutupan 66,9 dolar AS pada 15 September memiliki potensi kenaikan sekitar 94%, rasio risiko-keuntungan 6,3—tertinggi di antara semua pilihan.

Perusahaan ini menempati posisi di tahap-tahap dengan peningkatan kebutuhan perangkat yang pesat—seperti proses elektroplating, pembersihan, dan proses wet lainnya, yang kebetulan merupakan bagian perangkat dengan kenaikan nilai per unit kapasitas paling tajam di pengemasan 2.5D/3D dan panel level. Fundamentalnya telah terealisasi: pada kuartal kedua 2026, pendapatan kemasan tingkat lanjutnya (di luar ECP) meningkat 153% secara year-on-year, dan pada kuartal yang sama juga mengirimkan ruang elektroplating ke-2.000; yang lebih penting, ia memperoleh pesanan produksi massal pertama untuk perangkat elektroplating panel level 510×515 mm dari pelanggan Tiongkok daratan, menandai langkah dari "hampir produksi massal" menjadi "produksi massal sebenarnya". ACM Research tercatat di Nasdaq, tetapi kapasitas utama dan pelanggan utamanya berada di Tiongkok, sehingga memiliki dua atribut: saham AS dan substitusi domestik.