Mengapa harus menghentikan RMPs? Penjelasan dari Manajer SOMA Federal Reserve Bank New York Perli

Penjelasan: Pada 22 September 2026, Manajer System Open Market Account (SOMA) Federal Reserve New York, Roberto Perli, menyampaikan pidato penutupan pada akhir Konferensi Pasar Obligasi Pemerintah AS 2026 dengan judul “Supplying Ample Reserves”.

Seperti telah disebutkan sebelumnya,pada 22 September 2026, Presiden Federal Reserve New York, John C. Williams, dalam pidatonya di konferensi ini memuji kerangka “cadangan yang memadai”.

Sebelum membaca artikel ini, berikut penjelasan: Federal Reserve memulai pembelian manajemen cadangan (reserve management purchases, RMPs) pada Desember 2025, yang pembeliannya menurun bertahap dari 40 miliar USD per bulan menjadi 10 miliar USD. Pada Kamis, 13 Agustus 2026, Federal Reserve New York mengumumkan penurunan volume pembelian RMP menjadi nol. Keputusan ini berlaku untuk siklus operasi bulanan 14 Agustus hingga 14 September 2026, menandai kali pertama volume pembelian bulanan RMP mencapai nol sejak program dimulai. Setelah itu, Federal Reserve New York memperpanjang penangguhan. Berdasarkan informasi di situs resmi Federal Reserve New York, dalam siklus bulanan 15 September hingga 14 Oktober 2026, desk hanya akan melakukan reinvestasi sebesar sekitar 15,6 miliar USD tanpa operasi RMP baru. Hal ini menandai penangguhan RMP selama dua bulan berturut-turut.

Ringkasan inti artikel ini adalah sebagai berikut:

[1] Federal Reserve menerapkan kebijakan moneter melalui kerangka “cadangan yang memadai”, di mana desk pasar terbuka menambah kepemilikan SOMA lewat pembelian manajemen cadangan (RMPs) surat utang jangka pendek pada waktu yang tepat untuk menjaga cadangan tetap memadai.

[2] Keputusan RMPs ditentukan oleh tiga faktor: penilaian kebutuhan cadangan, perkiraan pasokan cadangan, dan kondisi pasar uang saat ini serta prediksi ke depan. Penangguhan RMPs baru-baru ini (Agustus 2026) dikarenakan kebutuhan cadangan tidak banyak berubah, proyeksi pasokan cadangan naik karena saldo TGA lebih rendah dari prediksi, dan suku bunga pasar uang mendekati IORB dengan tekanan pasar repo yang moderat, mengindikasikan cadangan masih cukup. RMPs tidak memiliki jalur yang telah ditetapkan dan bisa disesuaikan sewaktu-waktu di masa depan.

[3] Kerangka cadangan memadai berjalan dengan baik, mampu mengendalikan suku bunga secara efektif, dan menampung kesalahan prediksi serta guncangan tak terduga, misalnya turunnya cadangan akibat masalah operasional DTCC.

[4] Perbandingan dua metode operasi: Federal Reserve utamanya memakai metode “berbasis sekuritas” dengan menyediakan cadangan melalui pembelian aset; sedangkan Bank of England, ECB, dan lainnya lebih banyak memakai metode “berbasis repo”. Kedua prinsip tersebut pada dasarnya mirip, yakni menyediakan cadangan yang dibutuhkan sistem keuangan serta memenuhi prinsip pengendalian suku bunga yang efektif, biaya peluang rendah, dan fleksibilitas pasokan cadangan. Namun, terdapat perbedaan detail dan pertimbangan, tidak ada yang mutlak lebih unggul.

[5] Pilihan metode bergantung pada institusi lokal, struktur pasar, dan preferensi kebijakan. Metode berbasis repo dapat menurunkan kebutuhan cadangan dan memperpendek durasi neraca, namun juga melibatkan pertimbangan antara penyediaan likuiditas secara langsung dan ketergantungan pada perantara pasar swasta. Operasi repo dengan kliring sentral dapat memberi manfaat, namun harus ditimbang dengan pertimbangan kebijakan lain.

Teks lengkap sebagai berikut:

Pendahuluan

Saya sangat senang dapat menyampaikan pidato penutupan pada Konferensi Pasar Obligasi Pemerintah AS tahun ini. Selama lebih dari satu dekade, konferensi ini telah menjadi forum yang unik dan penting untuk membahas perkembangan pasar obligasi pemerintah AS dan struktur yang terus berkembang.

Penyelenggaraan acara ini membutuhkan banyak upaya, dan saya ingin mengucapkan terima kasih kepada seluruh staf lembaga anggota bersama yang telah berkontribusi terhadap kelancaran konferensi hari ini.

Para peserta dan publik yang lebih luas dari konferensi ini memiliki kepentingan bersama atas berfungsinya pasar obligasi pemerintah AS dengan baik. Selain aspek lainnya, pasar obligasi pemerintah AS yang berfungsi baik mampu meminimalkan biaya utang bagi pembayar pajak, mendukung sistem keuangan yang lebih luas, dan membantu meningkatkan efektivitas serta transmisi kebijakan moneter.

Atas alasan terakhir, pasar obligasi pemerintah AS sangat erat kaitannya dengan implementasi kebijakan moneter. Hari ini, saya akan terlebih dahulu membahas bagaimana Open Market Trading Desk melalui pembelian manajemen cadangan (RMPs) surat utang jangka pendek menambah portofolio SOMA pada waktu yang sesuai untuk mempertahankan cadangan yang memadai, serta faktor-faktor yang memengaruhi keputusan penangguhan temporer RMPs baru-baru ini. Selanjutnya, saya akan membandingkan metode Federal Reserve dalam menyediakan cadangan dengan metode yang digunakan beberapa bank sentral negara maju lainnya dan memberikan beberapa observasi.

Menjaga Cadangan yang Memadai

Saya mulai dengan metode desk terhadap RMPs.

Sebagaimana yang telah saya bahas sebelumnya, keputusan kami atas besaran RMP didasarkan pada tiga pertimbangan yang sama pentingnya: penilaian kami terhadap kebutuhan cadangan, proyeksi kami atas pasokan cadangan, dan kondisi pasar uang saat ini serta yang diharapkan ke depannya. Ketiga pertimbangan ini berperan penting dalam keputusan kami menangguhkan RMPs selama dua periode pembelian terakhir.

Berdasarkan jaringan dan analisis kami, kami menilai kebutuhan cadangan tidak berubah secara signifikan pada periode ini. Sebaliknya,proyeksi kami atas pasokan cadangan memang mengalami perubahan signifikan, karena kami memperbarui proyeksi untuk mencerminkan panduan Departemen Keuangan terkait level Treasury General Account (TGA) di akhir Desember yang lebih rendah dari asumsi sebelumnya. Akibatnya,perkiraan pasokan cadangan kami naik. Revisi naik pasokan cadangan ini, ditambah potensi volatilitas rendah pada pasokan tersebut (semisal yang terlihat sebelum dan sesudah musim pajak pada bulan April), membatasi risiko cadangan jatuh di bawah level memadai pada akhir periode proyeksi kami.

Pertimbangan penting ketiga dalam proses keputusan RMP desk adalah kondisi pasar uang. Berbagai sinyal dari pasar uang menegaskan bahwa cadangan memadai dan kemungkinan akan tetap memadai dalam jangka pendek. Suku bunga pasar uang, termasuk suku bunga federal funds efektif dan suku bunga repo obligasi pemerintah AS, tetap diperdagangkan di kisaran suku bunga saldo cadangan Federal Reserve (IORB) (Gambar 1). Secara spesifik, rata-rata suku bunga pasar uang overnight sedikit di bawah IORB, menandakan cadangan kemungkinan berada di bagian atas kisaran memadai. Indikator lain yang kami pantau secara berkala juga mengirimkan pesan yang sama. Harga pasar juga sejalan dengan ekspektasi kondisi yang relatif stabil dalam jangka pendek.

Gambar 1  Rata-rata suku bunga pasar uang mendekati IORB

Patut dicatat bahwa penerbitan besar surat utang jangka pendek pada Juli dan Agustus telah terserap tanpa banyak berdampak pada kondisi pasar uang (Gambar 2). Hal ini menjadi perhatian utama bagi desk. Dalam beberapa minggu sebelum keputusan RMP Agustus, akumulasi penerbitan bersih surat utang jangka pendek sangat besar, sekitar 400 miliar USD, namun hanya memberikan tekanan kenaikan yang sangat moderat pada suku bunga repo. Ini berbanding terbalik dengan situasi pada kuartal keempat 2025, ketika suku bunga repo naik tajam dan sangat sensitif terhadap penerbitan surat utang jangka pendek. Tentu saja, Federal Open Market Committee (FOMC) tidak menargetkan suku bunga repo. Namun, tekanan kenaikan pada suku bunga repo bisa berpindah menjadi tekanan pada suku bunga federal funds, yang memang menjadi target FOMC, seperti yang terjadi pada akhir tahun lalu.

Gambar 2  Penerbitan besar surat utang jangka pendek Juli dan Agustus 2026 terserap tanpa dampak pada kondisi pasar uang

Secara keseluruhan,semua informasi yang kami miliki menunjukkan bahwa bahkan tanpa RMPs, cadangan dalam jangka pendek pun dapat tetap berada di kisaran memadai. Oleh karena itu, kami menilai pengurangan RMPs menjadi nol sejak pertengahan Agustus adalah tepat (Gambar 3). Seperti yang sering saya katakan, RMPs tidak pernah memiliki jalur yang telah ditetapkan. Keputusan terbaru untuk menurunkannya menjadi nol pada dasarnya tidak berbeda secara prinsip dengan setiap keputusan desk sejak peluncuran RMPs Desember tahun lalu. Kami telah beberapa kali menyesuaikan besaran RMP sesuai perubahan kondisi, serta selalu siap melakukan penyesuaian lagi ke depannya demi menjalankan kebijakan FOMC untuk menjaga cadangan pada kisaran memadai. Sebagai contoh, jika penerbitan bersih surat utang jangka pendek terjadi dalam skala besar lagi pada Oktober seperti yang diperkirakan pengamat, kami akan memonitor tanggapan pasar. Kami baru-baru ini mengirimkan survei Senior Financial Officer (SFOS) terbaru dan akan mengamati setiap indikasi perubahan kebutuhan cadangan. Kami juga akan memperhatikan tanda-tanda tekanan di pasar repo.

Gambar 3  Bahkan tanpa RMPs, cadangan dalam jangka pendek pun diperkirakan tetap pada kisaran memadai; karenanya RMPs kami turunkan ke nol sejak pertengahan Agustus

Sebelum melanjutkan, saya ingin mengomentari secara singkat proyeksi cadangan desk. Proses proyeksi cadangan desk kuat dan secara keseluruhan sangat akurat. Selama empat tahun terakhir, kesalahan proyeksi tidak signifikan terhadap total pasokan cadangan dan mudah diantisipasi oleh kerangka cadangan yang memadai. Tentunya, seperti halnya setiap proyeksi, prediksi kami tidak sempurna dan pasar sesekali dapat memberi tantangan sehingga hasil nyatanya berbeda besar dari proyeksi. Salah satu contoh terbaru adalahmasalah operasional Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) pada akhir Juni. Singkatnya, terjadi pengajuan transaksi yang salah sehingga DTCC tidak dapat menyelesaikan transaksi pada penutupan hari dan mengembalikan uang tunai ke bank anggota. Dana berlebih yang dipegang DTCC di Federal Reserve menyebabkan saldo cadangan mendadak turun dan jauh di bawah proyeksi kami. Walaupun karena keunikan kejadian tersebut saya tak akan menyimpulkan terlalu jauh tentang ketahanan pasar, patut dicatat bahwa kerangka cadangan memadai mampu mengantisipasi kejadian tak terduga ini dan mencegah gangguan yang lebih luas.

Metode Alternatif Penyediaan Cadangan

Secara keseluruhan, ingin saya sampaikan bahwa metode implementasi kebijakan moneter Federal Reserve yang baru saja saya deskripsikan sejauh ini berjalan dengan baik (slideshow 4). Kami mempertahankan kendali suku bunga yang sangat kuat, menjaga cadangan tetap memadai, dan pembelian surat utang jangka pendek kami berjalan lancar.

Tentu, ini bukan satu-satunya cara menjalankan kebijakan moneter; cara lain juga bisa sama efektifnya sebagaimana ditemui di bank sentral lain. Misalnya, lihat metode yang digunakan Bank of England dan ECB. Saya menilai bahwa, seperti Federal Reserve, bank sentral-bank sentral tersebut tetap menyediakan seluruh cadangan yang diperlukan untuk kelancaran sistem keuangan mereka. Hanya saja mereka menyediakan cadangan marjinal melalui operasi repo (disebut metode “repo-dominan”), sedangkan Federal Reserve selama ini dominan menggunakan pembelian aset (atau saya sebut metode “sekuritas-dominan”).

Tentu saja, operasi repo adalah bagian integral dari sistem operasi Federal Reserve yang membantu menyediakan batas atas suku bunga pasar uang. Namun, alat repo siaga Federal Reserve (SRPs) berfungsi sebagai alat batas atas, berbeda dengan operasi repo Bank of England dan ECB yang dirancang untuk mendorong penggunaannya sebagai bagian dari manajemen likuiditas harian bank-bank mereka.

Pilihan metode operasi sangat dipengaruhi oleh beragam faktor. Realitas lokal, termasuk detail institusional serta struktur sistem perbankan dan pasar keuangan, adalah beberapa faktor kunci. Misalnya, mengingat pengaturan institusionalnya, salah satu pertimbangan Bank of England adalah meminimalkan risiko suku bunga di neracanya—berpengaruh terhadap tujuan jangka panjang penyediaan cadangan utama melalui repo. Selain itu, pasar surat utang jangka pendek pemerintah Inggris relatif kecil, sehingga kurang cocok memasok cadangan melalui kepemilikan sekuritas pendek. Hal serupa di ECB yang mengadopsi metode repo-dominan karena heterogenitas sistem perbankan zona euro dan distribusi likuiditas berlebih yang kurang merata antarnegara anggota—pertimbangan ini kurang relevan di Amerika Serikat.

Tentu saja, pertimbangan dan preferensi kebijakan juga sangat penting. Faktor-faktor utama yang saya ingat sekarang termasuk: ukuran, komposisi, dan durasi neraca ideal bank sentral, serta preferensi antara penyediaan likuiditas secara luas dan langsung kepada bank versus ketergantungan pada perantara pasar.

Baik dengan metode sekuritas-dominan maupun repo-dominan, bank sentral menyuplai cadangan sesuai kebutuhan sistem keuangan. Namun, kebutuhan cadangan dalam metode repo-dominan mungkin sedikit lebih kecil karena bank tahu bank sentral senantiasa memberikan likuiditas dengan harga pasar, sehingga buffer cadangan yang diperlukan juga lebih kecil. Ini bisa mengurangi kebutuhan bank sentral menyediakan cadangan ekstra untuk mengantisipasi guncangan pasokan atau permintaan eksternal sebelumnya. Analisis dari Williams dan rekan dalam beberapa tahun terakhir juga membuktikan hal ini.

Pilihan metode implementasi juga berdampak pada komposisi neraca bank sentral, sehingga mempengaruhi durasi. Secara umum, metode sekuritas-dominan membuat durasi neraca cenderung lebih panjang, sedangkan sebagian sekuritas yang diganti dengan repo akan memperpendek durasi itu. Jadi metode repo-dominan bisa juga dianggap sebagai cara mewujudkan durasi neraca ideal tanpa harus mengubah komposisi sekuritas yang dipegang.

Karena kerangka repo-dominan pada dasarnya bergantung pada operasi likuiditas bank sentral, maka ada trade-off antara penyediaan cadangan secara langsung dan pemberdayaan perantara pasar swasta. Dalam metode repo-dominan, pembuat kebijakan harus menentukan seberapa langsung bank sentral memasok likuiditas ke sistem—apakah melalui operasi repo luas dengan banyak mitra dagang, harga pasar, beragam agunan (collateral), namun menanggung risiko ketergantungan operasional bank sentral yang berlebihan; atau dengan cakupan agunan lebih sempit dan ketergantungan pada sedikit mitra dagang yang kemudian mencarikan likuiditas ke bagian sistem lain—lebih mendekati kerangka Federal Reserve saat ini.

Dalam metode sekuritas-dominan kami sekarang, cadangan masuk ke sistem perbankan utamanya melalui transaksi RMP dengan primary dealer, atau dari repo dengan kelompok dealer dan sebagian kecil bank; agunan repo terbatas pada surat utang pemerintah, sekuritas agensi, dan mortgage-backed securities (MBS) institusional. Sebuah kerangka repo-dominan dengan lebih sedikit mitra dagang lebih bertumpu pada kemampuan mitra menyalurkan likuiditas ke sistem lain; oleh sebab itu, kapasitas perantara dealer dan ketahanan pasar antarbank menjadi semakin penting. Topik perantara ini mengingatkan saya akan diskusi tentang kliring sentral hari ini.

Saya pernah mengatakan sebelumnya bahwa, dari segi pelaksanaan kebijakan moneter, menawarkan versi kliring sentral untuk operasi repo siaga kami akan membawa keuntungan jelas. Dalam metode yang lebih mengandalkan repo, manfaat itu akan semakin besar karena meningkatkan kapasitas mitra menyalurkan likuiditas dalam sistem. Namun, seperti trade-off pada semua kerangka pelaksanaan, potensi manfaat kliring sentral pada operasi repo Federal Reserve juga harus ditimbang bersama pertimbangan kebijakan lain seperti yang pernah saya bahas.

Akhirnya, ingin saya tegaskan, dua metode operasi yang saya bahas (sekuritas-dominan vs. repo-dominan) pada dasarnya tidak ada yang lebih unggul dari yang lain. Justru, saya ingin katakan prinsipnya sangat mirip—keduanya bertujuan sama-sama menyediakan cadangan yang dibutuhkan sistem keuangan—hanya berbeda detail cara penyediannya. Selain itu, keduanya memenuhi prinsip utama pelaksanaan kebijakan moneter seperti yang pernah dirinci oleh Williams: kendali suku bunga yang efektif, biaya peluang yang rendah, dan fleksibilitas pasokan cadangan. Pembuat kebijakan sebaiknya memilih metode yang dianggap paling cocok untuk wilayahnya berdasarkan pertimbangan kebijakan masing-masing.

Dengan demikian, konferensi ditutup. Izinkan saya sekali lagi mengucapkan terima kasih kepada seluruh staf penyelenggara, juga para pembicara dan peserta lain, atas kontribusinya terhadap keberhasilan Konferensi Pasar Obligasi Pemerintah AS ke-12 ini.