Intel: PC ambruk lebih dulu, bisnis foundry masih "nanti saja"

Pada 30 Oktober, saham Intel anjlok hampir 30% saat perdagangan intraday, padahal sehari sebelumnya perusahaan baru saja melaporkan pertumbuhan pusat data terbaik dalam lima belas tahun terakhir. Penurunan pasar bukan disebabkan oleh kinerja kuartal saat ini, melainkan ekspektasi untuk kuartal selanjutnya pada PC, margin laba kotor, serta model outsourcing eksternal yang belum bisa dihitung dalam valuasi.

Beberapa jam lalu dalam konferensi telepon, Bank of America tidak langsung memuji laporan keuangan, melainkan langsung menanyakan soal outsourcing eksternal: Kapan klien akan beralih dari evaluasi ke produksi percobaan—desain final, diserahkan ke pabrik wafer untuk mulai produksi—dan kapan pendapatan eksternal bisa masuk ke dalam model keuangan. CEO Lip-Bu Tan mengatakan detil klien tidak akan diungkap; untuk sisi packaging "dalam dua kuartal ke depan akan ada yang siap mengumumkan", 18A dan 14A "akan dibicarakan nanti", tidak ada jadwal, dan belum ada angka yang bisa dimodelkan.

Laporan keuangan Intel kuartal ini tidak buruk, masalahnya ada di kuartal selanjutnya: Panduan pendapatan dan laba per saham jauh di bawah ekspektasi konsensus, PC ditekan oleh harga memori. Selain itu, pabrik di Israel juga bermasalah lagi, Fab 28 di Kiryat Gat selatan, yang merupakan salah satu andalan produksi massal 10nm Intel, masih memproduksi beberapa produk 10nm untuk server, berhenti produksi selama kurang lebih dua minggu akibat ledakan awal bulan ini.

Ada analis yang kembali menanyakan berapa belanja modal untuk tahun depan dan kapan arus kas bebas kembali positif? CFO Dave Zinsner mengatakan angkanya belum pasti, tahun depan adalah tahun investasi, "kemungkinan besar tidak akan ada arus kas bebas yang positif". Harga saham perusahaan anjlok hampir 30%, penyebabnya adalah lemahnya PC, turunnya margin laba, dan outsourcing eksternal yang "akan dibicarakan nanti".

Kisah Outsourcing Menopang Valuasi, PC Membebani Panduan

Sebelumnya Intel sangat bergantung pada PC, namun setelah tertinggal dalam proses produksi, mantan CEO Pat Gelsinger meluncurkan IDM 2.0: pabrik wafer milik sendiri tidak hanya untuk kebutuhan internal tetapi juga menerima pesanan eksternal, berinvestasi besar-besaran untuk membangun pabrik dan mengejar proses produksi termutakhir.

Lip-Bu Tan telah menjabat selama satu setengah tahun, pasar sempat menduga ia akan memotong outsourcing untuk menyelamatkan laporan keuangan, tapi ia tidak melakukannya dan justru meningkatkan prioritas outsourcing. Sekitar bulan Agustus, perusahaan juga melakukan penerbitan tambahan saham sekitar 23 miliar, kas perusahaan bertambah, dan pasar lebih mau menjadikan valuasi berdasarkan keyakinan "kelangkaan akan berkurang, 18A akan naik, dan klien eksternal akan membayar".

Masalah utama kuartal ini adalah bisnis klien. Bisnis klien (CCPG, terutama menjual CPU untuk PC dan laptop) memperoleh pendapatan sebesar 8,097 miliar USD, turun 5% YoY, turun 9% QoQ, lebih rendah dari ekspektasi perusahaan; laba operasional 2,285 miliar, margin laba sekitar 28%. Meski porsinya masih terbesar dalam total pendapatan, volumenya yang lebih dulu turun, untuk kuartal keempat, perusahaan memperkirakan akan turun lebih dari 20% QoQ. CFO juga memperingatkan, "Ke depan, kami perkirakan pelemahan PC setidaknya akan berlanjut hingga paruh pertama tahun depan", proses pengurangan persediaan setidaknya akan berlangsung hingga kuartal pertama."

Klasifikasi industri perusahaan lebih pesimistis: pada 2026, unit PC TAM diperkirakan turun sekitar 12%, penurunan semester kedua lebih dari 20%; pada 2027 diprediksi turun lagi sekitar 10%. Kenaikan harga memori menaikkan biaya total perangkat, sekaligus menekan minat ganti perangkat. Di segmen memori yang sama, pusat data masih bersedia membayar lebih untuk memperebutkan pasokan, namun PC sulit dijual karena kenaikan biaya—Intel sebagai produsen CPU adalah yang pertama terdampak.

Morgan Stanley menghitung, memburuknya bisnis klien secara berkelanjutan akan memberikan beban kurang lebih 3-4 miliar USD pada konsensus ekspektasi pendapatan perusahaan.

Kuartal Ini Melampaui Ekspektasi, Kuartal Berikutnya Bermasalah

Pendapatan Intel kuartal ini 16,513 miliar USD, naik 21% YoY, hampir sesuai ekspektasi konsensus sekitar 16,5 miliar; laba per saham non-GAAP sebesar 0,52 USD, konsensus sekitar 0,40, dan panduan perusahaan sendiri sekitar 0,38, angka ini jauh lebih tinggi dari perkiraan.

Zinsner membuka dengan mengatakan: "Kami menghadirkan satu lagi kuartal yang solid... termasuk pertumbuhan pendapatan pusat data terkuat dalam lima belas tahun terakhir."

Kemudian muncul masalah pada panduan: Panduan pendapatan kuartal keempat sebesar 15-16 miliar, konsensus sekitar 17,1 miliar; laba per saham non-GAAP 0,25 USD, konsensus sekitar 0,43. Sebelum laporan keuangan, ada analis optimistis yang memproyeksikan pendapatan kuartal keempat di tengah-tengah 17,1-17,5 miliar, begitu panduan keluar, skenario langsung gugur.

Dalam konferensi, ada yang menanyakan: panduan tersebut lebih rendah sekitar 1,8 miliar dari konsensus, berapa akibat pabrik Israel, berapa dampak penjualan PC?

CFO Zinsner menjawab: Menurut perhitungan awal, insiden pabrik Israel menyumbang sekitar 300 juta USD dari pendapatan kuartal keempat, sebagian besar merupakan produk server 10nm, dan menekan margin laba sekitar 200 basis poin; dampak pendapatan kuartal pertama kemungkinan mirip, sebagian besar wafer rusak masuk dalam kuartal keempat, namun kontribusi utama tetap pada lesunya penjualan PC.

Pusat Data Merupakan Kuartal Terbaik, Outsourcing Masih Tanpa Jadwal

Pendapatan pusat data dan AI Intel kuartal ini (DCAI, terutama menjual CPU server dan AI accelerator) sebesar 7,318 miliar USD, naik 78% YoY, naik 17% QoQ; laba operasional 3,039 miliar, margin keuntungan sekitar 42%, laba ini sudah melampaui CCPG.

Lip-Bu Tan mengatakan: "Meskipun ada hambatan jangka pendek di industri PC, permintaan untuk CPU kami masih sangat kuat... Prioritas utama adalah meningkatkan pasokan tambahan untuk memenuhi permintaan Xeon yang luar biasa."

Hambatan pasokan tidak hanya di pabrik wafer saja, manajemen menyebutkan, output Intel 3 sedang naik, namun industri mengalami kekurangan advanced organic substrate, EMIB packaging juga terbatas—wafer selesai, tapi bahan packaging belum cukup, CPU server tetap belum bisa dikirimkan.

Perusahaan memprediksi pengiriman CPU server industri pada 2026 dan 2027 akan tumbuh lebih dari 30% per tahun, kekurangan bisa bertahan hingga akhir 2027, bahkan masuk 2028; untuk DCAI penuh tahun ini, manajemen memperkirakan dapat melebihi ekspektasi awal tahun sebesar 10 miliar.

Untuk angka server yang kuat tersebut, Morgan Stanley menilai meski bagus namun tetap skeptis: angka kuat sangat bergantung pada lingkungan kelangkaan, dan produk andalan Intel masih relatif tertinggal dari kompetitor.

Perbandingan dengan pesaing semakin jelas, dalam konferensi ada yang menyebut, Panduan pendapatan server AMD sekitar 70% lebih tinggi, arsitektur Arm juga bersaing di server. Pesaing sudah membahas slope pendapatan dan pangsa pasar, sedangkan Intel hanya menyebut bahwa pangsa pasar tergantung pada seberapa besar pasokan bisa dipenuhi—peningkatan pasokan baru akan menaikkan pangsa pasar. Saat terjadi kekurangan substrate dan packaging, kelangkaan hanya berdampak pada tekanan delivery, bukan otomatis menjadi angka pangsa pasar; permintaan naik, tapi angka spesifik tetap belum keluar.

Bagian outsourcing (utama menangani manufaktur wafer dan packaging internal dan eksternal) memperoleh pendapatan kuartal ini sebesar 6,697 miliar, sebagian besar dari pesanan internal; pendapatan outsourcing eksternal 411 juta, naik 118 juta QoQ, terutama dari proyek klien satu kali, dengan rugi operasional sebesar 1,853 miliar.

TSMC tetap menjadi patokan outsourcing eksternal, klien mau terus membayar untuk proses produksi unggulan, barulah kisah outsourcing berjalan.

Analisis SemiAnalysis menyebutkan, meski 18A sudah dikirimkan, densitas transistor-nya belum melampaui proses setara dari TSMC, dan chip GPU high-end serta I/O masih harus menggunakan kapasitas TSMC. Morgan Stanley lebih terang-terangan mengatakan, kepercayaan pasar terhadap outsourcing banyak bertumpu pada node 14A yang baru terealisasi di 2028 atau 2029, saat ini komitmen klien volume besar masih sangat kecil, mereka malah lebih khawatir kemampuan struktural Intel kurang, jika kebutuhan internal saja tak bisa dipenuhi, itu akan jadi publisitas terburuk.

Kas Bergantung Outsourcing, Jadwal Outsourcing Masih Belum Jelas

Agustus lalu, Intel menerbitkan tambahan modal sekitar 23 miliar, di akhir kuartal kas plus investasi jangka pendek sekitar 54 miliar; saham terdilusi sekitar 5,3 miliar lembar, untuk panduan kuartal keempat terdilusi penuh sekitar 5,44 miliar, hutang berbunga sekitar 50,1 miliar. Kasnya tidak kurang, yang kurang adalah kapan outsourcing eksternal akan menjadi pendapatan yang bisa dimodelkan.

Pertanyaan Bank of America dalam Q&A tetap mengacu pada hal yang sama. Dalam penjelasannya, Lip-Bu Tan sudah mengatakan tidak bisa mengungkap detil klien; dalam Q&A kembali ditanya kapan produksi percobaan dilakukan, kapan bisa dimodelkan, tetap jawabannya "akan diinformasikan kemudian".

Belanja modal bruto 2026 masih sekitar 20 miliar, tahun 2027 "naik drastis". Perusahaan belum mengunci angka pasti, angka bulat yang beredar di pasar hanya perkiraan kasar. Zinsner bicara terus terang: tahun depan kemungkinan besar bukan tahun arus kas bebas positif.

Arus kas bebas yang sudah disesuaikan per kuartal masih 1,6 miliar—arus kas operasional sekitar 5,1 miliar, dikurangi belanja modal kotor sekitar 4,2 miliar, ditambah insentif pemerintah dan investasi mitra sebagai penyesuaian, angka positif ini tidak akan bertahan hingga tahun depan. Uang dari penerimaan operasional dan penerbitan tambahan bulan Agustus masuk terutama untuk jalur wafer, lini packaging, dan divisi outsourcing yang masih merugi. Melihat model keuangan seperti ini, Morgan Stanley menilai bahkan kalau angka berikutnya naik, harga saham ini saat ini sudah hampir penuh valuasinya.

Pesanan server masih mengantre, permintaan AI belum runtuh, yang berubah adalah harga: PC ditekan oleh biaya memori, panduan margin laba turun, outsourcing eksternal belum bisa masuk model, dan tahun depan kemungkinan besar arus kas bebas kembali negatif. Pasar tidak mau lagi membeli jadwal outsourcing eksternal dan slope pemulihan PC yang belum terealisasi.