Skenario "Badai Sempurna" AI: Pasar obligasi "meniup peluit", laporan keuangan "memperburuk keadaan", pemilu menjadi "pukulan terakhir"?

Ekspansi AI di Amerika Serikat sedang memasuki tahap yang lebih ketat: modal kini tidak lagi hanya membeli narasi pertumbuhan, risiko pasar obligasi, laporan keuangan, dan politik kini menghampiri secara bersamaan, dan para investor mulai menuntut bukti kemampuan investasi AI untuk menghasilkan imbal hasil.

Pemberi pinjaman dan investor menjadi semakin selektif dan meminta persyaratan yang lebih ketat. Bahkan obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan teknologi besar terkait seperti SpaceX dan Meta kini diperdagangkan dengan diskon besar, sementara perusahaan cloud AI seperti CoreWeave, Nebius, dan Nscale akhir-akhir ini praktis tertutup dari pasar obligasi.

Musim laporan keuangan tidak meredakan kekhawatiran, malah memperbesar kecemasan pasar terkait belanja modal AI dan arus kas bebas. Indeks Nasdaq 100 turun 6,7% pada Oktober, menguapkan kapitalisasi pasar senilai 2,7 triliun dolar AS. Harga saham Alphabet anjlok 13% dalam satu hari setelah laporan keuangan, menandai kinerja harian terburuk sepanjang sejarah perusahaan tersebut.

Risiko politik juga meningkat. Menjelang pemilu paruh waktu Amerika Serikat, isu harga listrik, lingkungan, dan regulasi yang dipicu pembangunan data center kini mempengaruhi harga pasar. Jika kemungkinan partai Demokrat merebut kembali Kongres seperti yang ditunjukkan oleh survei dan prediksi pasar benar-benar terjadi, maka industri AI kemungkinan akan menghadapi lebih banyak investigasi, dengar pendapat, dan agenda regulasi yang intensif.

Dalam beberapa tahun terakhir, perusahaan-perusahaan di balik demam AI di Amerika Serikat dengan mudah mengumpulkan dana ribuan miliar dolar. Kini, Wall Street mulai meningkatkan standar permintaan.

Investor khawatir proyek data center besar bisa tertunda karena reaksi politik di tingkat akar rumput, juga khawatir laba penyedia cloud berskala besar serta startup AI seperti Anthropic dan OpenAI tidak dapat terealisasi secepat yang diharapkan. Pada saat yang sama, suplai pendanaan ekuitas dan obligasi melonjak, membuat investor resah akan eksposur risiko terhadap tema AI yang terlalu tinggi.

Perubahan ini sudah tercermin pada harga pasar. Diskon penerbitan obligasi terkait AI melebar dan beberapa penerbit menghadapi penyempitan akses ke dana. Dan Ivascyn, CIO Pimco, menyatakan bahwa ambang pembuktian bagi perusahaan bahwa investasi mereka bisa berkontribusi cukup pada pendapatan kini “semakin tinggi”, dan “mata rantai terlemah akan terkena tekanan lebih dulu”.

Meski dana masih tersedia, persyaratannya tetap lebih mahal. SpaceX pekan ini mengumumkan telah menyelesaikan pendanaan sebesar 40 miliar dolar AS untuk membeli chip terbaru Nvidia, yang disebut sebagai pembiayaan terbesar di bidang chip AI. Namun, rekor itu hanya bertahan beberapa jam—Broadcom kemudian menandatangani kesepakatan senilai 63 miliar dolar AS untuk menyewakan chip kepada Anthropic. Meski demikian, menurut The Wall Street Journal, CEO Broadcom Hock Tan harus turun tangan langsung di tahap akhir negosiasi untuk meyakinkan bank terkait keraguan mereka.

Tekanan paling awal dialami oleh perusahaan yang disebut neocloud. Mereka memiliki atau menyewa data center, memasang server AI, dan menjual daya komputasi kepada raksasa teknologi, perusahaan perdagangan, dan startup AI. Mereka sangat bergantung pada utang, sehingga sangat sensitif terhadap perubahan suku bunga dan syarat pendanaan.

Menurut Bank of America, penerbitan obligasi perusahaan AS yang terkait AI pada 2025 diperkirakan sebesar 394 miliar dolar AS, dan hingga pertengahan Oktober tahun ini telah mencapai 655 miliar dolar AS. Analis memperkirakan penambahan utang AI tahun depan akan mendekati 1 triliun dolar AS.

Namun, kemampuan pasar untuk menyerap tren ini sedang diuji. Obligasi CoreWeave yang diterbitkan awal tahun ini dengan kupon 9,75% kini menghasilkan imbal hasil di pasar sekunder lebih dari 15%. Ini berarti biaya pinjaman jangka pendek meningkat signifikan. Para banker baru-baru ini memperingatkan bahwa pasar penerbitan obligasi imbal hasil tinggi bagi perusahaan neocloud pada dasarnya sudah tertutup, dan imbal hasil di atas 15% terlalu mahal bagi peminjam.

Nebius menjadi contoh khas. Sejak 2024, perusahaan ini telah menjual sekitar 2,7 miliar dolar AS saham kepada Nvidia dan investor lain, serta menerbitkan miliaran dolar obligasi konversi untuk mendukung ekspansi AI. Namun, mengutip The Wall Street Journal, Nebius sempat mempertimbangkan penerbitan obligasi high-yield untuk pertama kali, tetapi kemudian memutuskan tidak melanjutkannya. CEO Arkady Volozh pekan lalu mengatakan pada konferensi di Berlin bahwa beberapa sumber modal “sementara ditutup” dan perusahaan kini mencari dana dari prabayar pelanggan dan alat pendanaan lain.

Pendanaan ekuitas juga tidak berjalan mudah. Lambda, dalam putaran pendanaan terakhir sebelum IPO, menurunkan target valuasi dari 14,5 miliar dolar AS menjadi 13 miliar dolar AS. Nscale yang awalnya mempertimbangkan IPO pada November kini cenderung menunda hingga Desember. Mereka juga masih bernegosiasi dengan Nvidia dan investor lain untuk mendanai data center Anthropic di West Virginia senilai 45 miliar dolar AS, tetapi setelah perubahan pasar, calon pendukung kini menuntut syarat lebih ketat.

Penyedia cloud hyperscale besar memiliki kualitas kredit jauh di atas perusahaan neocloud, namun tantangan utama ada pada besarnya kebutuhan pendanaan mereka.

Meta, Amazon, Alphabet, dan Microsoft memiliki peringkat kredit tinggi dan sanggup terus menambah utang. Namun, beberapa di antaranya tahun ini sudah menerbitkan sejumlah besar obligasi berperingkat tinggi, dan mengisyaratkan akan terus berutang ke depan. Hal ini membuat perusahaan investasi, asuransi, dan dana pensiun khawatir soal konsentrasi berlebihan pada satu industri atau tema tertentu.

Ivascyn mengatakan, pasar menghadapi persoalan nyata: seberapa banyak investor akan berani membeli pada satu nama atau tema tertentu.

Tekanan ini menjelaskan mengapa sebagian perusahaan kini beralih ke pendanaan ekuitas. Meta mengumumkan rencana pendanaan sampai maksimum 97,5 miliar dolar AS melalui serangkaian penerbitan saham. Dalam dokumen sekuritasnya, disebutkan pembiayaan Alphabet, SpaceX, Anthropic, dan OpenAI baru-baru ini maupun di masa depan berpotensi menimbulkan tekanan pada kedalaman pasar modal.

Ben Connard, CIO Carnegie Investment Counsel, mengatakan, “Semua orang sekarang berlomba mendapatkan pendanaan sebelum likuiditas mengering.” Dia menambahkan bahwa pada akhirnya mungkin tak cukup dana untuk mendukung seluruh ekspansi AI dan pendanaan bisa menjadi kendala utama yang menghambat pembangunan.

Jika pasar obligasi telah menjadi indikator peringatan, musim laporan keuangan justru memaksa pasar menilai ulang siklus pengembalian investasi AI.

Pendapatan cloud dari para pembelanja AI besar masih tumbuh, namun investor kini lebih fokus pada biaya pembangunan data center yang menggerus arus kas bebas. Anthony Saglimbene, Kepala Strategi Pasar di Ameriprise, mengatakan bahwa pasar menjadi semakin selektif karena tidak semua penyedia cloud hyperscale akan menjadi pemenang. Kuncinya adalah berapa banyak uang yang dihabiskan perusahaan, berapa banyak yang didapatkan, dan seberapa kuat benteng bisnisnya.

Alphabet menjadi titik tekanan paling mencolok. Laporan keuangan perusahaan menunjukkan penjualan bisnis inti pencarian mengecewakan, dan dua kuartal berturut-turut mencatat arus kas bebas negatif—sesuatu yang belum pernah terjadi sejak perusahaan go public. Tahun lalu, pencarian menyumbang hampir 56% pendapatan Alphabet; jika pertumbuhan pencarian AI terjadi dengan pendapatan lebih rendah, maka inti model bisnis mereka langsung terdampak. Saham perusahaan anjlok 13% Kamis, menurunkan kapitalisasi sekitar 500 miliar dolar AS.

Laporan Amazon juga gagal menenangkan pasar. Karena belanja modal yang meningkat dan pertumbuhan bisnis e-commerce yang paling lambat dalam tiga tahun terakhir, arus kas bebas negatif Amazon jauh di bawah ekspektasi analis, membuat harga sahamnya turun total 5,6% pada Kamis dan Jumat.

Tekanan Meta berasal dari ekspektasi belanja modal. Laporan keuangan pada 21 Oktober menunjukkan rencana belanja modal tahunan naik signifikan, dan setelah itu harga saham turun 12%. Indikator risiko kreditnya mencapai rekor tertinggi. S&P Global Ratings pada Jumat malam menurunkan outlook Meta dari stabil menjadi negatif, menyatakan belum jelas kapan belanja Meta akan menghasilkan pendapatan lebih besar dari kenaikan biaya.

Diferensiasi arus kas kini menjadi garis pemisah valuasi. Dari empat penyedia cloud hyperscale, Amazon, Meta, dan Alphabet pada kuartal ini semua membukukan defisit arus kas bebas. Amazon hampir mencatat arus kas bebas negatif 35 miliar dolar AS, padahal tahun lalu masih positif 430 juta dolar AS. Microsoft menjadi pengecualian, melaporkan arus kas bebas positif 18,6 miliar dolar AS, namun sahamnya tetap turun 1,6% pada Jumat.

Kecemasan AI tidak hanya melanda raksasa dan perusahaan infrastruktur. Saham perangkat lunak juga ikut terpukul.

Pada musim laporan keuangan kali ini, 90% perusahaan perangkat lunak S&P 500 membukukan laba di atas ekspektasi, namun hanya 70% pendapatan yang melebihi estimasi—lebih rendah dari kuartal sebelumnya. Pasar khawatir produk AI dari Anthropic, OpenAI, dan lainnya dapat menggerus daya tawar harga dan margin keuntungan perusahaan perangkat lunak tradisional.

ServiceNow merilis proyeksi penjualan kuartalan yang mengecewakan sehingga harga sahamnya anjlok 31% Kamis lalu—penurunan terbesar dalam sejarah. Fortinet menurunkan proyeksi penjualan layanan, memicu aksi jual saham siber. Harga saham Twilio turun 18% Jumat karena outlook menunjukkan pertumbuhan bisa melambat signifikan.

Ben Connard mengatakan, pasar “sama sekali tidak tenang” soal perusahaan perangkat lunak mana yang bisa bertahan di era AI.

Tekanan ketiga datang dari Washington.

Saat Meta menyiapkan penerbitan saham sekitar 98 miliar dolar AS, dokumen mereka menyebutkan perselisihan dagang, tantangan regulasi, dan “pergeseran sentimen publik”. Perusahaan memperingatkan, pajak atau regulasi baru bisa menambah beban belanja modal dan biaya operasional. Dokumen perusahaan seperti Anthropic juga memuat pengungkapan risiko serupa.

Pemerintahan Trump sejauh ini tetap longgar dalam regulasi AI, lebih menekankan langkah pengamanan sukarela, pengujian yang dikontrol perusahaan, dan audit pihak ketiga, serta mendorong rebranding AI menjadi “Super Intelligence”. Trump juga telah menerima hampir 20 CEO AI secara terpisah di Gedung Putih, termasuk CEO Anthropic Dario Amodei, Presiden OpenAI Greg Brockman, dan CEO Nvidia Jensen Huang, serta menghasilkan satu komitmen keamanan yang tidak mengikat.

Namun, tekanan publik kini makin meluas. Hasil survei Washington Post-ABC News-Ipsos bulan ini menunjukkan sekitar dua pertiga orang Amerika menolak pendirian data center baru, 57% dewasa menilai AI berdampak buruk bagi masyarakat, dan sekitar 67% tidak menyetujui cara Trump menangani persoalan AI. Pusat data dipandang sebagai salah satu faktor kenaikan harga listrik, juga memicu kekhawatiran dampak lingkungan dan ketenagakerjaan.

Jika partai Demokrat memenangkan kembali parlemen usai pemilu paruh waktu, industri AI mungkin menghadapi regulasi lebih ketat. Menurut Bloomberg, Hakeem Jeffries sedang mempertimbangkan pembentukan komite khusus AI yang bisa menyelidiki dan memanggil perusahaan terkait, berfokus pada penyebaran serangan siber berbasis AI dan dampak pembangunan data center terhadap harga listrik.

Ruang kebijakan juga makin meluas. Sebagian anggota Demokrat mendukung pembentukan kerangka regulasi federal untuk model AI mutakhir, sekaligus menyingkirkan sebagian aturan di tingkat negara bagian. Senator dari kedua partai juga tengah menegosiasikan kerangka keamanan AI. Bernie Sanders pernah mengusulkan moratorium nasional pembangunan data center, dan Ted Lieu mengusulkan mekanisme shutdown untuk menangani dampak bencana pada model AI.

Permintaan AI masih sangat kuat dan belanja modal masih terus berjalan. Komitmen belanja Meta ke depan naik ke 825 miliar dolar AS, sedangkan Alphabet punya kewajiban belanja masa depan di atas 1 triliun dolar AS. Microsoft mengatakan bahwa meski belanja modal kuartal pertama fiskal mereka di bawah ekspektasi akibat hambatan, namun belanja semester kedua diproyeksikan jauh lebih tinggi.

Masalahnya, pasar tidak lagi sekadar menghargai besarnya belanja modal.

Brian Mulberry, Kepala Strategi Pasar Zacks Investment Management, mengatakan para investor kini memberikan suara lewat uangnya dan mendefinisikan ulang arti “kualitas”. Chris Osmond, CIO Fifth Third Wealth Advisors, menambahkan, pasar kini cenderung memberi penghargaan kepada perusahaan yang mampu mengubah belanja menjadi pendapatan dan imbal hasil investasi nyata, serta menghukum yang belum bisa membuktikannya namun terus menaikkan pengeluaran.

Ini berarti transaksi AI telah memasuki “tahap pembuktian”. Pasar obligasi menuntut imbal hasil dan perlindungan yang lebih tinggi, pasar saham ingin jalur arus kas yang lebih jelas, dan dunia politik bisa jadi memerlukan regulasi lebih ketat. Bagi investor, tema AI tidak hilang, namun standar seleksinya sudah berubah: kemampuan pendanaan, arus kas bebas, disiplin belanja modal, dan eksposur regulasi, kini menggantikan narasi sekadar pertumbuhan.