Tampakan berlawanan! "Kekurangan listrik" vs "Kelebihan daya komputasi", hasil akhirnya sama yaitu "menjual AI"

Raksasa cloud AS dengan skala besar baru saja mencatat pertumbuhan yang semakin cepat selama enam kuartal berturut-turut, sementara Intel mengalami penurunan harian terburuk dalam setengah abad terakhir (-29%). Hedge fund yang terjepit di tengah-tengah, sepanjang Oktober menjual semua aset yang berlabel “AI”.

Apa sebenarnya yang ditakuti pasar? Rich Privorotsky, Kepala Trading EMEA Delta One Goldman Sachs, menyatakan dalam laporan pagi hari Senin,Tidak ada yang benar-benar tahu apa yang harus dikhawatirkan.Dia menulis:

Debat besar mengenai AI mulai menjadi somewhat berputar-putar.Setengah dari pasar percaya kita tidak mungkin membangun cukup banyak listrik dan pusat data untuk mendukung rencana pengeluaran modal di tahun 2027, jadi pertumbuhan saham kategori 'sekop dan alat' pasti akan mencapai puncak dan valuasi akan ditekan.

Setengah lagi pasar berpendapat, kita akan memproduksi kekuatan komputasi secara berlebihan, yang akan menghancurkan ekonomi leasing, dan juga membutuhkan valuasi yang lebih rendah.

Saya pikir masalah yang lebih besar adalah tidak ada yang benar-benar tahu apa yang harus dikhawatirkan.Permintaan yang kuat tak bisa disangkal, namun pengembalian investasi pada satu triliun dolar berikutnya masih sangat tidak pasti.

Kekurangan atau kelebihan kekuatan komputasi?

Pengamatan Privorotsky menunjukkan dua logika pasar bearish yang saling eksklusif dalam hal fakta.

Jika bottleneck-nya adalah listrik, maka kekuatan komputasi akan terus langka, harga sewa tetap kuat, masalahnya adalah tidak ada cukup daya untuk GPU berikutnya, pertumbuhan saham kategori 'sekop dan alat' mulai melandai. Analis Morgan Stanley Stephen Byrd memperkirakan hingga tahun 2028, defisit daya bersih AS akan tetap di38GW.

Jika industri akan memproduksi kekuatan komputasi secara berlebihan, maka ekonomi leasing akan runtuh, hasil inventaris chip yang ada akan hancur. Privorotsky sudah memperingatkan risiko ini sejak Juni, saat itu dia menunjukkan bahwa premis inti pasar dibangun berdasarkan kelangkaan daya komputasi.

Kedua situasi ini tidak mungkin menjadi batasan inti secara bersamaan, namun keduanya bisa menjadi alasan untuk menjual.Privorotsky menulis: "Ketika posisi investasi terlalu padat, setiap kekhawatiran baru menjadi alasan lain untuk mengurangi eksposur risiko." Pasar tidak perlu memilih satu logika bearish, cukup menemukan penjelasan paling populer hari itu.

Permintaan nyata, tagihan juga nyata

Laporan keuangan cloud raksasa minggu lalu sangat bagus: Azure tumbuh 48% dalam satu kuartal, AWS naik 39%, Google Cloud naik 103%. Privorotsky menyebutnya sebagai "permintaan luar biasa". Pendapatan cloud Amazon, Alphabet, dan Microsoft tumbuh 54% year-on-year di Q3, enam kuartal percepatan berturut-turut.

Tetapi segera datang "meski demikian". Privorotsky mengakui, “arus kas bebas negatif, pembiayaan ekuitas, dan permintaan leverage yang terus meningkat sudah menimbulkan pertanyaan rasional tentang pengembalian modal.”

Rekan Goldman Sachs Lee Coppersmith memberikan angka spesifik: belanja modal cloud raksasa diperkirakan mencapai1,2 triliun dolar AS pada 2027, sementara arus kas bebas Q3 sudah negatif, satu kuartal membakar uang sekitar31 miliar dolar AS.

Logika sederhana: belanja modal 1,2 triliun dolar ditambah arus kas bebas negatif berarti “triliun dolar berikutnya” yang dikhawatirkan Privorotsky akan didanai terutama dari pasar obligasi, bukan arus kas operasi. Dan pasar obligasi sendiri juga tidak mudah. Utang off-balance sheet terkait AI sudah membengkak menjadi 4,1 triliun dolar,permintaan pembiayaan semakin ramai.

Intel turun 29%

Jumat lalu adalah contoh yang khas.

Awal minggu, pasar masih terbuai berita positif, namun Intel kemudian memberikan “koreksi permintaan PC yang sangat serius”, harga sahamnya ambruk 29% dalam sehari.

Privorotsky menilai, peringatan Intel “lebih soal PC konsumsi, margin keuntungan dan bisnis manufaktur, bukan permintaan AI itu sendiri”.

Namun pasar jelas tidak sabar.Investor tetap memperlakukannya sebagai korban lain dari logika AI dalam transaksi.

Sementara itu, Amazon—yang oleh Privorotsky disebut sebagai “aset padat posisi”—sahamnya turun 7% di pre-market, mengecil menjadi hanya turun 1,4% saat penutupan. Walaupun kekhawatiran pasar atas arus kas bebasnya belum hilang, sahamnya tetap menunjukkan resiliensi. Pasar mulai melakukan penetapan harga secara selektif. Namun, Kioxia pada Senin turun 15%, mengingatkan investor,ini bukan rebound serba naik tanpa diskresi.

Hedge fund mengalami deleverage terbesar sejak 2015

Apakah fundamental AI memburuk, atau posisi terlalu padat dipaksa likuidasi? Data posisi Privorotsky mendukung yang kedua.

Strategi long-short sistemik yang dipantau Goldman Sachs turun2,17% dalam satu minggu, “terburuk sejak Desember 2023”. Net exposure long-short fundamental hanya naik sedikit ke posisi persentil ke-7 historis, "utama karena short indeks yang di-cover". Saham sudah tujuh minggu berturut-turutnet jual, sementara produk makro dua minggu berturut-turutnet beli. Sentimen long-short Asosiasi Investor Individu AS (AAII) kembali ke negatif, indeks Fear & Greed CNN turun ke angka20an.

Morgan Stanley juga menemukan posisi hedge fund berbasis AI turun keunderweight pertama sejak awal 2023. Sebelumnya, pasar baru saja mengalami salah satu deleverage berkepanjangan terbesar dalamlebih dari 15 tahun

Kesimpulan Privorotsky: “Sentimen dan posisi telah di-reset.”

Namun rekan Goldman, Coppersmith, cukup hati-hati. Ia menunjukkan, Oktober terjadi penurunan risk appetite global terbesar sejak November 2021, namun “masih belum mencapai level indeks risk appetite yang mengirim sinyal beli reversal”. Lebih penting, meski net exposure sudah rendah, leverage total masih di314% (persentil ke-97 lima tahun terakhir).Artinya, fund manager memang menurunkan posisi, tapi leverage keseluruhan masih sangat tinggi, pasar tetap menyimpan energi volatilitas ekstra.

“Hampir tidak bisa dikendalikan”, tapi reli akhir tahun bisa saja sudah di depan mata

Privorotsky secara jujur menulis dalam laporannya:

Rasanya hampir mustahil dikendalikan. Hampir semua klien yang saya bicara sedang berjuang. Minggu lalu rasanya seperti deleverage besar-besaran... posisi momentum dijual, saham yang paling banyak di short dicover, leverage ditarik dari sistem. Saham defensif dan aset berkualitas tinggi melonjak, valuasi AI ditekan. Pasar benar-benar sedang pricing pelemahan pertumbuhan mendadak, stagnasi belanja modal AI, pertumbuhan nominal dan suku bunga turun, serta premium pada neraca aset berkualitas tinggi.

Ia langsung menyampaikan, "Tidak ada indikasi dalam laporan keuangan cloud raksasa minggu lalu bahwa minat belanja melemah... kalau ada, malah sebaliknya." Tergantung kamu di kubu bearish mana—bisa jadi itu alasan bullish, bisa juga justru masalahnya.

Setelah melalui pemilu paruh waktu, pengumuman refinancing kuartalan US Treasury (QRA), dan data tenaga kerja nonfarm, Privorotsky memberikan penilaian:

Intuisi saya mengatakan, kita sedang bersiap untuk reli akhir tahun yang menyakitkan... posisi kurang, partisipasi rendah, sulit mengejar naik harga. Jumat lalu benar-benar terasa seperti capitulation selling, tapi menurut saya harus lewat beberapa event dulu baru risiko bisa ditambah lagi.

UBS juga memperingatkan risiko reli short squeeze akhir tahun, posisi short mendekati level rekor. Strategi derivatif Goldman SachsBrian Garrett juga melihat tujuh tanda "penyembuhan" pasar—tapi menambahkan "kita hanya perlu bertahan sampai 2026".

Kondisi squeeze posisi memang ada: net exposure di persentil ke-7 historis, sentimen di titik terendah, angin musim mulai datang. Tapi seperti yang Privorotsky sendiri tanyakan: permintaan nyata, tapi pengembalian triliun dolar berikutnya belum pasti. Saat cash flow cloud raksasa sudah negatif, leverage total di persentil ke-97 historis, dan tagihan belanja modal 2027 akan jatuh ke pasar obligasi, setiap reli akhir tahun bisa jadi jendela untuk menjual.