Berwajah dua! "Kekurangan listrik" vs "Kelebihan hashrate", hasilnya tetap "menjual AI"

Raksasa cloud Amerika baru saja menyajikan pertumbuhan yang mempercepat selama enam kuartal berturut-turut, sementara Intel mengalami penurunan harga harian terburuk dalam setengah abad (-29%). Hedge fund yang berada di tengah-tengah, sepanjang Oktober menjual semua aset yang berlabel "AI".

Pasar sebenarnya takut apa? Kepala perdagangan EMEA Delta One di Goldman Sachs, Rich Privorotsky, mengatakan dalam laporan pagi hari Senin,Tidak ada yang benar-benar tahu apa yang harus dikhawatirkan.Dia menulis:

Debat besar tentang AI mulai terasa berputar-putar.Separuh pasar percaya bahwa kita sama sekali tidak mungkin membangun cukup listrik dan pusat data untuk mendukung rencana belanja modal tahun 2027, sehingga pertumbuhan saham tipe “sekop dan alat” pasti mencapai puncaknya, dan penilaian akan ditekan.

Sementara separuh lainnya percaya bahwa kita akan memproduksi komputer terlalu banyak secara besar-besaran, yang menghancurkan ekonomi sewa dan menuntut penilaian yang lebih rendah pula.

Menurut saya masalah yang lebih besar adalah, tidak ada yang benar-benar tahu apa yang harus dikhawatirkan.Permintaan yang kuat memang tidak terbantahkan, tetapi pengembalian investasi satu triliun dolar berikutnya sangat tidak pasti.

Kekurangan daya komputasi, atau kelebihan daya?

Observasi Privorotsky menyoroti dua logika bear market yang saling bertentangan secara fakta.

Jika bottleneck-nya adalah listrik, maka daya komputasi akan tetap langka, harga sewa tetap kuat, masalahnya adalah tidak cukup listrik untuk menghubungkan GPU berikutnya, kurva pertumbuhan saham “sekop dan alat” menurun. Analis Morgan Stanley, Stephen Byrd memperkirakan hingga tahun 2028, Amerika mengalami kekurangan listrik net sebesar38GW.

Jika industri akan memproduksi daya komputasi secara berlebih, maka ekonomi sewa akan runtuh, pengembalian atas stok chip yang ada juga akan hancur. Privorotsky sudah memperingatkan risiko ini sejak Juni tahun ini, pada waktu itu ia menunjuk bahwa premis pasar didasarkan pada kelangkaan daya komputasi.

Kedua situasi ini tidak mungkin sekaligus menjadi kendala utama, namun keduanya bisa jadi alasan untuk menjual.Privorotsky menulis: “Saat posisi sudah penuh, kekhawatiran baru manapun bisa jadi alasan untuk mengurangi risiko.” Pasar tidak harus memilih satu logika bear, cukup mencari penjelasan paling populer hari itu.

Permintaan nyata, tagihan juga nyata

Laporan keuangan raksasa cloud pekan lalu sangat mengesankan: Azure tumbuh 48% per kuartal, AWS naik 39%, Google Cloud melonjak 103%. Privorotsky menggambarkannya sebagai “permintaan luar biasa”. Amazon, Alphabet dan Microsoft, pendapatan cloud mereka meningkat 54% yoy di Q3, enam kuartal berturut-turut terus mempercepat.

Tapi setelah itu muncul "meski begitu". Privorotsky mengakui, "arus kas bebas negatif, pendanaan ekuitas, dan kebutuhan leverage yang terus tumbuh, telah memicu keraguan yang masuk akal tentang pengembalian modal."

Rekan dari Goldman Sachs, Lee Coppersmith, memberikan angka nyata: belanja modal raksasa cloud tahun 2027 diperkirakan akan mencapaiUS$1,2 triliun, sementara arus kas bebas Q3 sudah negatif, dalam satu kuartal membakar uang sekitarUS$31 miliar.

Logika neraca sederhana: US$1,2 triliun belanja modal ditambah arus kas bebas negatif berarti “satu triliun dolar berikutnya” seperti yang dikhawatirkan Privorotsky, akan banyak mengandalkan pasar obligasi untuk pembiayaan, bukan arus kas operasional. Sedangkan pasar obligasi sendiri juga tidak mudah. Utang off-balance terkait AI sudah membengkak menjadi US$4,1 triliun,kebutuhan pembiayaan semakin padat.

Intel jatuh 29%

Jumat lalu adalah contoh klasik.

Pada awal minggu, pasar sempat diselimuti serangkaian berita positif, tapi Intel kemudian mengeluarkan “koreksi permintaan PC yang jauh lebih parah dari dugaan”, harga sahamnya anjlok 29% dalam sehari.

Privorotsky menilai peringatan Intel “lebih berkaitan dengan PC konsumer, margin, dan bisnis manufaktur, bukan permintaan AI itu sendiri”.

Tetapi pasar jelas tidak cukup sabar.Investor tetap memperlakukan Intel sebagai korban logika AI dalam perdagangan.

Di saat yang sama, Amazon—yang disebut Privorotsky sebagai “aset yang penuh posisi”—harga sahamnya awalnya turun 7% sebelum jam buka, lalu ditutup hanya turun 1,4%. Meski kekhawatiran tentang arus kas bebas tetap ada, harga saham masih menunjukkan ketahanan. Pasar mulai menampilkan harga yang selektif. Namun Kioxia anjlok 15% di hari Senin, mengingatkan investor,ini bukan rebound merata tanpa diskriminasi.

Hedge fund mengalami deleveraging terbesar sejak 2015

Apakah AI benar-benar memburuk secara fundamental, ataukah posisi penuh yang harus dijual paksa? Data kepemilikan Privorotsky lebih condong ke yang kedua.

Sistem strategi long-short yang dilacak Goldman Sachs mengalami penurunan mingguan sebesar2,17%, “terburuk sejak Desember 2023”. Net exposure long-short fundamental hanya naik ke persentil ketujuh historis, “utamanya lewat short indeks”. Saham individual sudah tujuh minggu berturut-turut net jual, sementara produk makrodua minggu berturut-turut net beli. Indikator sentiment long-short AAII Amerika kembali negatif, CNN Fear & Greed Index turun ke20 lebih sedikit.

Morgan Stanley juga menemukan, hedge fund kini underweight AI untuk pertama kali sejak awal 2023. Sebelumnya, pasar baru saja melaluisalah satu deleveraging terbesar selama lebih dari 15 tahun.

Privorotsky menyimpulkan: “Sentiment dan posisi telah di-reset.”

Tapi rekan dari Goldman Sachs, Coppersmith, lebih hati-hati. Ia mencatat, preferensi risiko global Oktober mengalami penurunan bulanan terbesar sejak November 2021, namun “belum mencapai level preferensi risiko yang membunyikan sinyal beli kontrarian”. Lebih penting, walaupun net exposure rendah, leverage keseluruhan masih sangat tinggi di314% (persentil ke-97 lima tahun terakhir).Artinya, manajer dana memang menurunkan posisi, tetapi leverage masih sangat tinggi, potensi volatilitas masih terakumulasi di pasar.

“Hampir mustahil dikendalikan”, tapi rebound akhir tahun mungkin sudah di depan mata

Privorotsky menulis secara luar biasa jujur dalam laporannya:

Rasanya hampir mustahil dikendalikan. Hampir setiap klien yang saya temui sedang berjuang. Minggu lalu terasa seperti deleveraging total... faktor momentum ditutup, short squeeze saham paling banyak, leverage ditarik keluar dari sistem. Saham defensif dan aset berkualitas tinggi melonjak, penilaian AI tertekan. Pasar benar-benar sedang menghargai perlambatan pertumbuhan secara tiba-tiba, belanja modal AI yang stagnan, pertumbuhan nominal dan suku bunga menurun, serta premium untuk neraca berkualitas tinggi.

Ia kemudian menyebutkan, “tidak ada tanda-tanda pada laporan keuangan raksasa cloud minggu lalu bahwa keinginan belanja akan melemah... jika ada, justru sebaliknya.” Ini tergantung pada kubu bear market mana Anda—bisa jadi alasan bullish, atau malah inti dari masalah.

Setelah melewati pemilu paruh waktu Amerika, pengumuman refinancing kuartalan Departemen Keuangan AS (QRA), dan data ketenagakerjaan non-pertanian, Privorotsky membuat penilaiannya:

Intuisi saya mengatakan kita sedang bersiap untuk rebound akhir tahun yang menyakitkan... posisi kurang, partisipasi minim, sulit mengejar kenaikan. Jumat lalu memang terasa seperti capitulation, tapi saya pikir kita perlu melewati event-event ini dulu sebelum risiko bisa ditambah kembali.

UBS juga memperingatkan risiko short squeeze akhir tahun, posisi short mendekati rekor sejarah. Ahli strategi derivatif Goldman SachsBrian Garrett juga melihat tujuh tanda “penyembuhan” pasar—tapi menambahkan “kita hanya perlu bertahan sampai tahun 2026”.

Kondisi untuk posisi squeeze memang ada: net exposure di persentil ketujuh historis, sentiment jatuh ke titik rendah, angin musiman akan segera tiba. Tapi seperti pertanyaan Privorotsky: permintaan memang nyata, tapi pengembalian satu triliun dolar berikutnya belum pasti. Saat arus kas bebas raksasa cloud sudah negatif, leverage keseluruhan berada di persentil ke-97, dan tagihan belanja modal tahun 2027 siap membebani pasar obligasi, rebound akhir tahun bisa jadi justru momen untuk jual.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~