Questa sera, "aumento dei tassi accomodante"?

Wall Street attende con il fiato sospeso la decisione sui tassi di interesse della Federal Reserve prevista per mercoledì. Citi e Goldman Sachs, raramente così concordi, sono arrivati ad una diagnosi molto simile: il rialzo dei tassi appare quasi scontato, ma sarà un “rialzo dei tassi colomba” — il rialzo in sé conta meno di ciò che la Federal Reserve dirà, o eviterà di dire, dopo la decisione.

Secondo quanto riportato da Crypto Trading Desk, Citi, nella sua ultima nota del 15 settembre, evidenzia che le previsioni di base indicano che la Federal Reserve definirà questo rialzo dei tassi come una “calibrazione”, lasciando intendere che non vi sia necessità di ulteriori rialzi in futuro. Anche Goldman Sachs, nella nota del 13 settembre, afferma che questa notte sarà un “rialzo senza segnali”, specificando che non ritiene vi siano solide basi economiche per questa decisione: l’eccesso di inflazione oltre l’obiettivo del 2% è interamente attribuibile a fattori una tantum, e l’economia non mostra segni di surriscaldamento.

Sia Citi che Goldman Sachs prevedono che la mediana del dot plot mostrerà solo un ulteriore rialzo nel 2026, e il ciclo di tagli riprenderà nel 2027. Si prevede, inoltre, che la core PCE sarà rivista al ribasso rispetto ai dati di giugno, a seguito di una revisione metodologica, fornendo così giustificazione per interrompere i rialzi.

Nonostante lo scenario di base tenda al colomba, la conferenza stampa di Walsh rappresenta il principale punto interrogativo per il mercato. Citi ritiene che se il presidente della Fed, Walsh, dovesse rifiutarsi di fornire indicazioni chiare sul futuro e si limitasse a sottolineare che “c’è ancora lavoro da fare”, il mercato potrebbe prezzare nuovamente rialzi consecutivi a ottobre e dicembre, con conseguenti forti oscillazioni nei prezzi degli asset. Goldman sottolinea che Walsh dovrà evidenziare in conferenza stampa che il comitato “valuterà attentamente” i prossimi dati in uscita, lasciando intendere che si attenderanno ulteriori informazioni, per spingere il mercato a ridimensionare l’eccessiva fiducia su un rialzo a ottobre.

Secondo gli analisti, la domanda chiave di questa sera non è “se si alzeranno i tassi”, ma “cosa diranno dopo il rialzo”. Ogni parola di Walsh sarà passata al microscopio dal mercato.

L’attuale pricing di mercato impone una scelta alla Fed. Goldman Sachs ritiene che dopo la pubblicazione dei dati CPI di agosto, la probabilità scontata dai mercati per un aumento dei tassi abbia raggiunto quasi il 90%, costringendo la banca centrale a procedere con un rialzo di 25 punti base per evitare reazioni eccessive in caso di inazione.

Ma sarà una decisione decisamente colomba. Secondo lo scenario di base di Citi, le indicazioni prospettiche che accompagneranno il rialzo non preannunceranno ulteriori incrementi dei tassi.

È molto probabile che il presidente della Fed, Walsh, definirà l’aumento dei tassi come un semplice “leggero aggiustamento” o una “calibrazione”, lasciando intendere ai mercati che, se l’inflazione si mostrerà in calo verso l’obiettivo, potrebbero non essere necessari ulteriori rialzi.

Anche Goldman prevede che, nella dichiarazione, la Fed apporterà solo i cambiamenti minimi necessari, evitando qualsiasi indicazione sulla traiettoria futura, offrendo dunque un “rialzo senza segnali”.

È rilevante notare che Goldman prevede che il governatore Waller voterà contro. Ciò in virtù del fatto che il tasso annualizzato di inflazione core PCE negli ultimi tre mesi (inclusi gli aggiustamenti previsti dalla revisione metodologica) è sceso circa al 2,5%, inferiore rispetto al livello del 2,8% fissato da Waller come soglia per “mantenere la posizione” nei precedenti interventi pubblici.

A differenza di Citi, che adotta una prospettiva di strategia, il team di ricerca economica di Goldman Sachs parte dai fondamentali e afferma chiaramente di non vedere motivazioni economiche solide per questo incremento del tasso federale.

Il punto centrale di Goldman è che: l’intero scostamento dell’inflazione dal target del 2% può essere attribuito a fattori temporanei destinati a svanire, come l’effetto dei dazi, tensioni energetiche/iraniane, l’effetto prezzi di software e componenti, e l’impatto della gestione dei portafogli. Secondo Goldman, il miglioramento dell’inflazione core PCE intorno al 2,5% annualizzato tra giugno e agosto (compreso l’effetto della revisione metodologica) rappresenta i primi segnali del venir meno di questi shock temporanei.

Sulla questione dell’ampiezza dell’inflazione, Goldman dissente: malgrado più categorie di prezzi abbiano segnato rialzi annualizzati sopra il 3% recentemente, una volta escluso l’effetto dei dazi, il livello generale dell’inflazione ritorna in linea con quello delle fasi storiche in cui il target era al 2% — e il colpo dei dazi appare ormai acquisito.

Inoltre, il “Bottlenecks Tracker” di Goldman mostra che le limitazioni di capacità a livello settoriale sono oggi persino inferiori rispetto al periodo pre-pandemico, concentrate perlopiù in pochi settori legati al boom dell’AI. L’economia non è surriscaldata — e lo è, generalmente, solo in contesti in cui l’aumento dei tassi è giustificato.

Evidenze macro mostrano inoltre che rialzi limitati difficilmente compensano efficacemente effetti di inflazione da shock dell’offerta più marcati. Questo implica che, a prescindere dalla decisione della Fed, la principale logica di policy resti quella di attendere che gli effetti dei colpi passati si attenuino col tempo.

Per questo, Goldman ritiene che una parte del FOMC sia allineata a questa visione sull’inflazione, e che il FOMC nel suo insieme non sia disposto a suggerire ulteriori aumenti in questa riunione.

Diverse componenti del Summary of Economic Projections (SEP) andranno a consolidare questa percezione di orientamento colomba.

Citi sottolinea che la mediana del dot plot indicherà un solo ulteriore rialzo quest’anno, con i tagli che riprenderanno nel 2027. Il percorso coerente con la logica interna della Fed: tassi di policy intorno al 4% sono già “leggermente restrittivi”, pertanto, col ritorno dell’inflazione all’obiettivo, questa restrizione dovrebbe progressivamente venir meno.

Anche Goldman fornisce una valutazione precisa sulla distribuzione del dot plot: si attende una maggioranza risicata di 10 contro 8 a favore di un solo rialzo nel 2026 (con Waller e forse altri membri a favore di zero rialzi). Il motivo per cui Goldman esprime questa stima è che: alcuni membri sono in conflitto già sul rialzo attuale, altri non intendono rafforzare ulteriormente le aspettative del mercato su rialzi addizionali.

Tuttavia, Goldman avverte anche dei rischi di coda: qualora più membri interpretassero il rialzo di questa settimana come reazione ordinaria all’aumento del petrolio e della domanda legata all’AI, vedendolo come l’avvio di una serie consecutiva di rialzi, il rischio di una maggioranza a favore di due rialzi non può essere escluso.

Per le previsioni sull’inflazione, entrambi gli istituti attendono che la stima core PCE sia rivista al ribasso per motivi metodologici. Goldman si aspetta che nella SEP di settembre la mediana core PCE del 2026 venga lievemente tagliata dal 3,3% di giugno al 3,2%, offrendo così dati a sostegno dello stop ai rialzi.

Pur in uno scenario di base più colomba, Citi avverte che la variabile più importante e più difficile da prevedere per il tono complessivo resta come Walsh presenterà il rialzo dei tassi. Walsh è solito offrire poca guidance prospettica, il che lascia al mercato ampio margine per prezzare politiche più hawkish.

Citi ritiene che se Walsh si limiterà a ripetere che c’è “altro lavoro da fare” senza dare indicazioni sulle prossime mosse, il mercato potrebbe recepire un segnale di rischio. In questa ipotesi più hawkish, il mercato potrebbe aspettarsi rialzi sia nella riunione FOMC di ottobre che in quella di dicembre, ed estendere il pricing del rischio di ulteriori rialzi addirittura fino al 2027.

Goldman fornisce una valutazione più mirata di questo scenario: il FOMC probabilmente vorrà portare il mercato a ridurre la fiducia su un rialzo ad ottobre (attualmente prossima al 50%), ma senza dichiararlo esplicitamente nella dichiarazione ufficiale. Piuttosto, Walsh potrebbe sottolineare in conferenza stampa che prima di altre azioni la Fed “valuterà attentamente” i dati in uscita, o preferire vedere diversi (al plurale) rapporti sull’inflazione in pubblicazione, oppure osservare come evolveranno le tendenze di inflazione potenziale — tutte formulazioni che lascerebbero intendere la volontà del Comitato di aspettare più dati prima di agire.

Goldman aggiunge che molti investitori considerano le elezioni di medio termine di inizio novembre un ostacolo politico per un rialzo a ottobre, pertanto non è difficile prevenire che il mercato consideri tale rialzo come “baseline” implicito.

Goldman ha identificato tre scenari:

• Scenario di base (probabilità 50%): solo un rialzo (quello attuale), con un taglio a settembre e a dicembre 2027, tasso terminale 3,25%-3,5%;
• Scenario multi-raise (probabilità 35%): infine due o tre rialzi, con tasso terminale più elevato;
• Scenario recessivo (probabilità 15%): economia in calo, cambio di rotta della politica monetaria.

Anche includendo i rischi di coda con rialzi multipli, la previsione dei Fed Funds di Goldman resta molto più colomba rispetto al pricing attuale dei mercati. Goldman ha inoltre rivisto il tasso terminale dal precedente 3%-3,25% al 3,25%-3,5%, posticipando il primo taglio del 2027 da giugno a settembre.

Citi sottolinea inoltre che le recenti forti oscillazioni del petrolio WTI e del prezzo medio della benzina negli USA aggiungono nuova complessità alle prospettive sull’inflazione e sulle scelte di politica monetaria della Fed. In caso di prezzi energetici persistentemente elevati, potrebbe essere messa in discussione la convinzione della Fed che “l’inflazione stia convergendo all’obiettivo”, rafforzando così le posizioni più hawkish tra i membri del Comitato.