Al momento della presentazione di Nscale, Bernstein analizza il cloud di potenza AI: CoreWeave (CRWV.US) "sotto-performa il mercato", IREN (IREN.US) "sovra-performa il mercato"

Secondo quanto riportato da Zhìtōng Financiale APP, la nuova azienda britannica di AI computing power Nscale ha ufficialmente presentato il prospetto S1 lo scorso venerdì, offrendo così al mercato un nuovo riferimento per analizzare il modello di business, le barriere competitive e i potenziali rischi nella nuova generazione di cloud computing power (Neocloud). Un report di ricerca di Bernstein confronta Nscale con altri leader del settore come CoreWeave (CRWV.US) e IREN (IREN.US), valutando lo scenario competitivo e le logiche di investimento. Gli analisti mantengono il rating “underperform” per CoreWeave, con un target price di 74 dollari, e rating “outperform” per IREN, con un target price di 100 dollari.

L'azienda individua CoreWeave, Nebius, Crusoe e Lambda come principali concorrenti e considera SpaceX come un “nuovo grande fornitore di servizi di computing power”. In termini di caratteristiche comuni, sia Nscale che CoreWeave sono società cloud di AI guidate dai fondatori e derivanti dal settore crypto. Entrambe le società collaborano con Nvidia, Microsoft e Anthropic, mirando a ben più del semplice noleggio di GPU di base e puntando a espandere il proprio business in diverse direzioni con logiche di sviluppo simili.

Differenze nella scala e nella costruzione della capacità

Rispetto ai competitor presi in esame, Nscale attualmente è di dimensioni minori rispetto a CoreWeave al momento della sua quotazione. Attualmente possiede circa 25.000 GPU attive, con una capacità operativa di soli 55 megawatt. L’aumento della capacità dipende principalmente dalla costruzione autonoma dei data center, invece che dall’affitto di spazi da provider terzi. Tra i siti in funzione, il 31% è in affitto, ma per i progetti in costruzione il 76% sarà di proprietà.

Nel campione di aziende oggetto della ricerca, anche IREN segue una strategia di costruzione autonoma della capacità; al contrario, la maggior parte della capacità di CoreWeave proviene dalla modalità di locazione. Il modello di costruzione autonoma permette un maggior controllo sull’efficacia economica dei progetti e sul valore residuo degli asset, ma richiede maggiori investimenti di capitale e comporta un rischio maggiore nell’implementazione. Nel complesso, il report preferisce il modello di costruzione autonoma, pur riconoscendo che non si tratta di una strategia priva di rischi.

Distribuzione geografica

A differenza di CoreWeave e IREN, che hanno il loro core business negli Stati Uniti, Nscale è focalizzata sui mercati esteri. Sebbene oltre la metà dei progetti in costruzione siano negli USA, una volta terminata tutta la capacità, la sua caratterizzazione internazionale sarà molto più forte rispetto a CoreWeave e IREN (anche Nebius, non coperta dall’analisi, dispone di numerose risorse di calcolo all’estero). Questa espansione globale aiuta Nscale a ottenere ordini da clienti sovrani. Nscale ritiene inoltre che, rispetto al mercato interno statunitense, i più bassi costi energetici all'estero costituiranno un vantaggio competitivo.

Strategie di finanziamento

Similarmente ai concorrenti, Nscale utilizza una combinazione di strumenti per sostenere la crescita, come equity, anticipi dai clienti, leasing di attrezzature, debito con collaterale su contratti e finanziamenti specifici per data center. La struttura del debito si basa su asset e prelievi differiti, simile a CoreWeave, ma Nscale si è quotata in borsa in una fase molto iniziale della propria operatività: attualmente dispone solo di 55 MW di capacità in uso, mentre CoreWeave aveva 360 MW al momento della quotazione.

Inoltre, il progetto nella contea di Ward verrà ammortizzato a scaglioni in base ai pagamenti dei clienti, migliorando il matching tra attività e passività, ma aumentando anche la sensibilità dell’operatività al rischio di esecuzione. Come molti fornitori pubblici e privati di cloud computing power, Nvidia fornisce a Nscale garanzie e supporto di ultima istanza.

Riferimenti comparativi e indicatori chiave

Nscale rappresenta un nuovo esempio di riferimento nel campo dei cloud di computing power di nuova generazione, con una base clienti e partner molto simile a quella dei concorrenti e la stessa ricerca di modelli di business sostenibili. Il prospetto offre ulteriori dati di riferimento sul costo per MW di calcolo, ma va ricordato che le differenze nei modelli di business richiedono di considerare anche altre informazioni contestuali quando si interpretano i dati sugli ordini sottoscritti.

Particolarmente rilevante è la pubblicazione nel prospetto dei dettagli sulle clausole “delivery-based” del contratto tra Nscale e Anthropic, molto utili per comprendere le richieste dei laboratori di AI nelle negoziazioni per il noleggio di computing power.

I documenti S1 di Nscale non hanno cambiato la logica di valutazione adottata dalla banca per le società coverate. Nel settore delle infrastrutture di comunicazione statunitensi, la banca assegna a CoreWeave un rating “underperform” e un target price di 74 dollari. La domanda nel mercato dei data center resta alta e CoreWeave ne beneficia, ma il report prevede che, all’aumentare dell’offerta di computing power, CoreWeave sarà tra le prime aziende a subire impatti negativi rilevanti. La valutazione si basa su un rapporto tra EV e EBIT di 25,5x.

Nel segmento dei miner Bitcoin e delle nuove infrastrutture AI, le società minerarie detengono riserve di risorse energetiche pianificate per circa 32 GW, oltre a poter mettere rapidamente a disposizione data center già operativi, occupando una posizione privilegiata nella risoluzione del “time-to-deliver” di computing power. Negli ultimi due anni, le mining company hanno stipulato accordi per circa 9 GW di capacità con i colossi del cloud, laboratori di AI all’avanguardia, operatori di nuova generazione e produttori di chip AI, con oltre 20 transazioni finalizzate e un valore contrattuale complessivo superiore a 180 miliardi di dollari.

Gli altri rating della banca sono i seguenti: TeraWulf (WULF.US) “outperform” con target price 36 dollari; Cipher Digital (CIFR.US) “outperform” con target price 32 dollari; IREN “outperform” con target price 100 dollari; Core Scientific (CORZ.US) “outperform” con target price 32 dollari; Riot Platforms (RIOT.US) “outperform” con target price 35 dollari; CleanSpark (CLSK.US) “outperform” con target price 24 dollari; MARA Holdings (MARA.US) rating “neutral” con target price 17 dollari.