Scommettere tutto sull'AI brucia la mucca da soldi: questa volta il mercato non “premia” più chi brucia denaro!

I giganti tecnologici statunitensi stanno affrontando una severa rivalutazione delle valutazioni: la spesa per le infrastrutture AI continua a crescere, mentre le attività principali che sostenevano questo grande rischio vedono rallentare i propri ricavi, e il contrasto di queste due forze sta scuotendo la fiducia degli investitori.

Questa settimana, Alphabet e Amazon hanno pubblicato report trimestrali che hanno deluso il mercato. La crescita degli annunci pubblicitari nella ricerca di Alphabet è scesa al livello più basso degli ultimi cinque trimestri, mentre l’introduzione della modalità AI (“AI Mode”) sta erodendo la capacità di monetizzazione della ricerca; il flusso di cassa libero trimestrale di Amazon ha registrato -33,5 miliardi di dollari, quattro volte superiore al valore negativo atteso dal mercato, con un rallentamento sia nel core dell’e-commerce che nella pubblicità. Entrambe le aziende hanno mantenuto invariati i piani di spesa in conto capitale per un totale superiore ai 400 miliardi di dollari l’anno.

La reazione del mercato è stata immediata: il titolo Alphabet è precipitato di oltre l’11% in un solo giorno, perdendo una capitalizzazione di mercato di circa 500 miliardi di dollari, segnando il maggiore calo in un solo giorno della storia; Amazon è crollata fino al 12,5% nell’after-market, annullando tutti i guadagni accumulati dal secondo trimestre ad oggi.

Queste vendite riflettono una contraddizione sempre più evidente: i giganti tecnologici stanno emettendo obbligazioni, nuove azioni e firmando contratti da decine di miliardi di dollari per centri dati per sostenere lo sviluppo dell’AI, ma i nuovi prodotti AI non solo non generano ancora rendimenti sufficienti a pareggiare gli investimenti, ma iniziano a intaccare anche la redditività delle attività tradizionali. “Il mercato si sta chiedendo – come si rientrerà da tutto questo?” ha commentato Dan Morgan, Senior Portfolio Manager di Synovus Trust, dopo il report di Alphabet.

Per Alphabet, la contraddizione che più preoccupa gli investitori rialzisti si nasconde nella discrepanza tra due numeri.

Il CEO Sundar Pichai ha dichiarato durante la call dei risultati che la crescita su base annua delle query di ricerca Google è stata “la più alta degli ultimi cinque anni”. Tuttavia, i ricavi della ricerca e delle altre attività sono aumentati solo del 12% a 63,35 miliardi di dollari, in netto calo rispetto al 16,8% del secondo trimestre e al 19,1% del primo trimestre, e sotto la soglia delle attese degli investitori di circa il 14%. Come ha detto l’analista di J.P. Morgan, Mark Schilsky, “Questo significa che Google risponde a più domande che mai, ma viene pagata sempre meno per ogni risposta”.

Il Chief Business Officer Philipp Schindler ha ammesso durante la call che la modalità AI comporta “un livello di monetizzazione inferiore” e ha attribuito parte del rallentamento dei ricavi dalle ricerche anche all’effetto sfavorevole dei cambi valutari, una dichiarazione che ha ulteriormente pesato sul titolo. Schindler ha inoltre detto che la società sta lavorando per introdurre più pubblicità in AI Mode ed è ottimista sul percorso a lungo termine del prodotto.

Ma i dubbi del mercato non si sono dissolti. L’analista di Barclays, Ross Sandler, ha sottolineato che il management “dà priorità all’esperienza utente piuttosto che alla monetizzazione”, che la crescita delle query ‘blu link’ è inferiore a quella delle query totali, e che un processo di ricerca ancora più aggressivo potrebbe ampliare questa discrepanza nel 2025, classificando il fenomeno come un “warning giallo” per gli investitori. Morgan Stanley ha aggiunto che il gap di crescita tra la ricerca Alphabet e gli annunci Meta si è ampliato fino al suo picco recente di circa 13 punti percentuali, rafforzando i timori di una migrazione delle quote pubblicitarie e di una deviazione dei flussi verso l’AI.

Anche YouTube non ha fornito un supporto, con una crescita dei ricavi del 9,2%, al di sotto della soglia d’osservazione del 10% fissata da J.P. Morgan. Guardando al quarto trimestre, il CFO Anat Ashkenazi avverte che il vento sfavorevole dei cambi si accentuerà ulteriormente, e che la ricerca dovrà far fronte anche alla difficile base comparativa dovuta alla forte crescita del terzo trimestre 2025.

L’unico dato veramente positivo nei conti è quello del cloud di Google. I ricavi cloud sono raddoppiati a 30,7 miliardi di dollari, il margine operativo del settore è balzato dal 23,7% al 36,2%, ben al di sopra delle attese di mercato del 33%. Gli ordini arretrati delle attività cloud hanno raggiunto 561 miliardi di dollari, il 256% in più su base annua, e la società prevede che circa il 55% di questo flusso si trasformerà in ricavi nei prossimi 24 mesi. Il CEO del cloud, Thomas Kurian, è intervenuto per la prima volta alla call dei risultati, interpretato dal mercato come un segnale di rafforzata centralità strategica del business.

Ad ogni modo, questa performance non si è tradotta pienamente nel profitto di gruppo. Il risultato operativo globale di Alphabet è stato di 40,6 miliardi di dollari, inferiore alle stime di 43,2 miliardi e ancora più lontano dalla soglia dei 45 miliardi attesa dalla clientela professionale. Il motivo: le perdite condivise per R&S AI a livello Alphabet sono salite da 4,5 miliardi a 7,7 miliardi di dollari, le “Other Bets” hanno totalizzato un’ulteriore perdita di 2 miliardi — in altre parole, circa metà della crescita dei profitti del cloud viene assorbita prima ancora di arrivare al conto economico consolidato.

Secondo Mandeep Singh, analista di Bloomberg Intelligence:

“Durante queste grandi fasi di transizione, a volte ci focalizziamo eccessivamente sulle attività che generano cassa. Considerando il margine in espansione del business cloud, una volta che Alphabet recupererà competitività sulla frontiera dell’AI, la combinazione tra cloud e ricerca può riportare la profittabilità ai livelli originari.”

La situazione di Amazon è altrettanto critica, e lo è ancora di più dal punto di vista dei flussi di cassa.

Nel terzo trimestre, AWS ha registrato una crescita dei ricavi del 39,3% a 46 miliardi di dollari, il tasso più veloce degli ultimi cinque anni, e il CEO Andy Jassy ha previsto un’ulteriore accelerazione per AWS sopra il 40% nel 2027-28. Tuttavia, ciò non è bastato agli investitori — il 39,3% è superiore alle attese di Wall Street (circa 37%) ma inferiore ai desiderata degli investitori (42%). Peggio ancora, il margine operativo AWS è sceso dal 39,4% al 38,7%, poco al di sotto delle attese (“poco sopra il 40%”).

Nei core business, la crescita dei servizi pubblicitari è rallentata all’11%, ovvero il ritmo più lento da quando Amazon ha iniziato a dettagliare separatamente questi ricavi; la crescita dell’e-commerce online è stata appena del 2%, il valore più basso da oltre tre anni — periodo in cui si è assistito al ritorno degli acquisti fisici post-pandemia. Amazon ha parzialmente attribuito il rallentamento della pubblicità alla traslazione del Prime Day dal terzo al secondo trimestre, ma secondo Bloomberg gli analisti avevano già incorporato questa variabile, e il risultato si è collocato ancora sotto le attese riviste.

Quello che ha davvero colpito il mercato è il flusso di cassa libero. Nel trimestre, il flusso di cassa libero è stato di -33,5 miliardi di dollari, contro i -7,7 miliardi attesi dal consenso Bloomberg, ossia un consumo superiore di oltre quattro volte alle stime. Il dato è dovuto a investimenti per capitale di 77,3 miliardi nel trimestre (in aumento del 43% rispetto al trimestre precedente) e a un’espansione del debito a lungo termine di 48,1 miliardi. Il flusso di cassa libero su 12 mesi è precipitato da -7,6 miliardi del trimestre scorso a -42,4 miliardi, mentre appena un anno fa segnava un picco storico di 52,9 miliardi.

Quando i flussi operativi non coprono il fabbisogno di liquidità, il finanziamento diventa l’unica via. Nei primi nove mesi dell’anno, Amazon ha aumentato il debito a lungo termine di ben 115,1 miliardi di dollari, quasi triplicandolo, passando dai 65,6 miliardi di fine 2025 ai 173,1 miliardi di fine settembre. La cassa è crollata da 86,8 a 55,8 miliardi, mentre gli interessi pagati sono triplicati da 0,5 miliardi a 1,7 miliardi anno su anno.

Anche la struttura finanziaria di Alphabet si è modificata in modo significativo. Nel corso dei primi tre trimestri del 2026, Alphabet non ha effettuato buyback — mentre nello stesso periodo del 2025 erano stati eseguiti buyback per 39,8 miliardi. Contemporaneamente, la società ha collocato sul mercato nuove azioni per 12,4 miliardi di dollari e emesso 28,7 miliardi in obbligazioni senior non garantite, con il costo degli interessi salito da 143 milioni a 967 milioni su base annua. Nel confronto, nei primi tre trimestri del 2025 Alphabet aveva restituito 44,4 miliardi agli investitori tramite attività di finanziamento; nello stesso periodo del 2026 ha invece raccolto, in via netta, 115,8 miliardi di dollari. Da notare che il prezzo medio delle nuove emissioni azionarie si è attestato circa 15-20% sopra il prezzo pre-market — secondo il management, l’atteso ritorno sugli investimenti “supererà di gran lunga il costo del capitale”.

Le indicazioni sugli utili per il quarto trimestre hanno ulteriormente deluso il mercato. L’indicazione centrale dell’utile operativo di Amazon è di 31 miliardi, sotto i 33 di Wall Street e persino sotto il limite inferiore della forchetta di 30-35 miliardi richiesto dagli investitori. Goldman Sachs nel commento post-sessione ha giudicato diversi indicatori chiave “neutri-negativi” e prevede una reazione inizialmente negativa sul titolo.

Questa svendita va oltre i singoli trimestri, puntando al cuore del nuovo paradigma sugli investimenti nell’AI.

Secondo Thales Arruda, trader di Goldman Sachs, il mercato sta passando “dal premiare la crescita dei capital expenditure al richiedere prove di ritorni concreti”, e ha descritto la situazione attuale come “una trade dolorosa” in cui i grandi cloud stanno sottoperformando mentre i produttori di “picconi e pale” (fornitori di infrastrutture ai progetti AI) accelerano. J.P. Morgan giudica il report di Alphabet come “un inciampo nella nuova fase delle scommesse AI/Tech”.

In confronto, Microsoft ha fornito un contro-esempio: Azure è cresciuto del 48% su base trimestrale fino a 33,2 miliardi, e ha previsto una crescita di 49-50% nel prossimo trimestre a cambi costanti, mantenendo al contempo un ritmo relativamente disciplinato negli investimenti. Nonostante il contesto generale negativo per il settore tech, Microsoft ha chiuso poi solo in calo dello 0,2%, rivelandosi all’altezza delle attese su cloud in questa stagione di bilanci.

Gene Munster, Managing Partner di Deepwater Asset Management, ha sottolineato a proposito di Google Search che la vera sfida per l’azienda è costruire agenti AI capaci di concludere acquisti al posto degli utenti e incassare una commissione sulla transazione — un modello che in Silicon Valley si ritiene imminente, come testimonia il successo dell’assistente personale Muse di Meta. “Il vecchio approccio puntava a influenzare il comportamento del consumatore tramite i link blu o la display adv, ora la partita è come influenzare il robot”, ha detto Munster.

Diverse banche hanno mantenuto la raccomandazione di acquisto su Alphabet ma rivisto il target price al ribasso: J.P. Morgan (da 425 a 375 USD), Morgan Stanley (da 400 a 375 USD), Bank of America (da 430 a 380 USD), Barclays (da 425 a 405 USD). Nonostante i ribassi, la mediana dei target price analitici resta circa il 30% sopra i livelli attuali — segno che Wall Street non intende rinunciare a questa scommessa, ma che i tempi di realizzo diventano sempre più oggetto di interrogativi.