Quando si sbloccheranno le azioni AI?

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Banca d'America Hartnett

C’era un imprenditore che, in passato, aveva così tanti contanti da non riuscire a spenderli, ogni anno invitava gli azionisti all’assemblea generale e distribuiva buste rosse. Poi ha individuato una nuova opportunità, investendo ogni anno sempre di più, fino a che il denaro non è più stato sufficiente ed è stato costretto a chiedere prestiti. Tuttavia, al giorno d’oggi, gli interessi sui prestiti sono sempre più alti, ma smettere di investire non è possibile, così il peso sulle spalle del capo cresce sempre di più. Questa storia oggi riguarda proprio alcune delle aziende più quotate dell’azionario USA.

Il chief strategist di Banca d'America, Hartnett, nel suo ultimo report solleva una questione: il conflitto tra AI e il mercato obbligazionario sta diventando più intenso, e la finestra reale di sollievo per i titoli tecnologici potrebbe arrivare solo nella prima metà del prossimo anno.

Secondo i dati della Banca d'America, la spesa in conto capitale dei grandi cloud dovrebbe raggiungere 1,2 trilioni di dollari entro il 2027, cinque volte il dato di due anni fa. Di conseguenza, il free cash flow passa da positivo a negativo, con una previsione di -180 miliardi di dollari nel 2027. Per coprire questo gap, le aziende stanno emettendo massicciamente debito. Nel 2024 hanno emesso solo 17 miliardi in bond; quest’anno sono già a 182 miliardi, più 89 miliardi in nuove azioni. I fondi sono stati destinati agli investimenti, quindi il buyback è crollato da 105 miliardi a circa 14 miliardi di quest’anno. Secondo Hartnett, questa è la fine dell’era dei grandi buyback.

Purtroppo il mercato obbligazionario è stato il settore che gli investitori hanno voluto evitare di più negli ultimi anni. Hartnett riassume l’allocazione di asset degli anni 2020 in alcune megatendenze principali, una delle quali è l’ABB, Anything but Bonds.

Secondo Hartnett, la causa principale di ABB risiede nel governo. Con il divario tra ricchi e poveri che si allarga, gli elettori chiedono più spese pubbliche per sussidiarli, costringendo il governo a emettere sempre più debito. Ma la spesa pubblica in espansione strutturalmente riduce il peso delle obbligazioni nei portafogli degli investitori. A livello di dati, dal 2020 il rendimento annuo dei Treasury USA a 10 anni è stato del -4%, mentre l’oro è cresciuto del 15% e il Nasdaq del 17% nello stesso periodo.

L’aumento dei rendimenti non dipende solo da ABB. Negli ultimi sei mesi, le banche centrali globali hanno alzato i tassi 42 volte, i rendimenti dei Treasury sono saliti e il dollaro si è rafforzato. Ora il costo del denaro per le Big Tech sale, e investire nell’AI costa di più. Secondo Hartnett, il mercato delle obbligazioni sta facendo da “guardiano” sulla disciplina della spesa in AI, bloccando il rally tecnologico: il SOX è già sceso del 20% dal suo massimo.

Ma i rendimenti continueranno a salire? Secondo Hartnett, no. Quando i rendimenti diventano troppo alti e minacciano il mercato azionario o il sistema bancario, i policy maker non resteranno a guardare. Basta che le banche centrali segnalino nuovi acquisti di obbligazioni, come il QE o il controllo della curva dei rendimenti, e la pressione sui bond si allevia.

Tuttavia, evitare l’instabilità non significa alleviare le pressioni: secondo Hartnett, per un rimbalzo dei titoli AI servono rendimenti che scendano realmente, e ciò richiede due condizioni: la fine dei conflitti che spinga in basso il prezzo del petrolio e la conclusione del ciclo globale di rialzi dei tassi. Questa finestra, secondo lui, si aprirà probabilmente nella prima metà del prossimo anno.

Prima del rimbalzo dell’AI, Banca d'America vede valore nei corporate bond tecnologici. Le emissioni massive da parte delle big tech hanno compresso i ritorni dei corporate bond tech, che rispetto all’universo investment grade USA sono ora ai minimi di 30 anni. I bond a lungo termine di META, Amazon, Google e Nvidia rendono tra il 6% e l’8%; Banca d'America li definisce “zone trascurate”, suggerendo agli investitori di valutare seriamente questa opportunità.

Bene, fin qui per l’evento, ora sentiamo il punto di vista dell’analista Justin.

Justin non concorda del tutto con Hartnett, secondo cui solo una sostanziale discesa dei rendimenti può far rimbalzare i titoli AI. Possiamo semplificare il prezzo di un’azione come una frazione: al numeratore i guadagni futuri, al denominatore i tassi; più alti i tassi, minore il valore attuale scontato.

Guardando il denominatore, a settembre i rendimenti dei Treasury sono saliti in modo verticale, la Fed ha rialzato ancora, persino il Segretario al Tesoro Yellen è intervenuta per calmare i mercati, eppure il Nasdaq ha mostrato resilienza: a settembre è salito dell’1,9%. Ma a ottobre la situazione si è capovolta. Il decennale USA, dal picco del 7 ottobre, ha perso circa 40 bp, tornando intorno al 5%, oggi è sceso ancora di 6 bp, quasi al 4,9%, perciò la pressione sulle valutazioni è decisamente inferiore. Nonostante ciò, i titoli AI sono ancora più deboli di prima.

Questo confronto mostra che sia il numeratore che il denominatore contano, ma la monetizzazione dell’AI (il numeratore) è ancora più centrale.

Come valutare la monetizzazione dell’AI? L’osservazione più diretta sono il valore ARR dei due grandi laboratori OA e la crescita dei ricavi core dei tre grandi cloud.

Il 9 ottobre, il fatturato annualizzato di settembre di OpenAI è stato molto inferiore alle stime del mercato: il Nasdaq è sceso dell’1,25% in giornata. Il prospetto IPO di Anthropic si ferma come dettagli a fine giugno, e anche i dati mediatici indicano una crescita ARR nel terzo trimestre inferiore alle attese, in rallentamento. Quindi, dai due OA, non si vedono segnali di accelerazione in linea con le aspettative di mercato.

Sulle tre principali cloud, le performance del trimestre sono nella media rispetto alle stime, ma rispetto alla loro storia non sono affatto negative. Tuttavia, quanto ha veramente reso l’investimento in AI, qual è il ROI reale? Le trimestrali non forniscono dati completamente scomposti, pertanto gli investitori non possono valutare con precisione; il problema è che anche i business core, usati per sostenere gli investimenti in AI, stanno rallentando. Dove è il vero proof of concept della monetizzazione AI? Ancora non è chiaro.

Dunque, io credo che il mercato possa sopportare un certo livello di tassi elevati, ma il vero protagonista resta il tasso di crescita e di rendimento dell’AI. Un rimbalzo richiederà un segnale chiaro dal numeratore, per esempio una nuova accelerazione dei ricavi OA, conteggi precisi sui ritorni AI da parte dei cloud provider, un ritorno alla stabilità del core business. Fino ad allora, anche se i rendimenti calassero, o persino se la Fed tornasse a tagliare, il beneficio per l’AI sarebbe forse solo temporaneo. In sintesi: la monetizzazione dell’AI ha bisogno di dati chiari e superiori alle attese di mercato. Ne restiamo ottimisti, ma saremo anche cauti nel valutare gli sviluppi.