Ritorno al 2008! Una guida per comprendere la transazione più popolare di Wall Street: AI CDS

Barclays ha pubblicato un rapporto completo sul mercato dei credit default swap (CDS) delle aziende legate all'intelligenza artificiale, sottolineando che con la significativa espansione delle spese in conto capitale, il rischio di credito delle aziende AI ha subito una notevole rivalutazione, con un brusco aumento sia del volume delle transazioni CDS che degli spread.

Il 29 ottobre, Barclays ha evidenziato che, tra i dieci principali colossi dell'AI – inclusi Google, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle, AMD, Broadcom, NVIDIA e altri – queste aziende rappresentano solo l'8% della composizione dell'indice CDX Investment Grade, ma già il 16% del rischio di credito implicito nell'indice.

Barclays ha sottolineato che, negli ultimi sei mesi, il rischio di credito di queste dieci società si è ampliato, avvicinandosi ora al limite superiore della loro fascia di volatilità per lo stesso periodo.

（Gruppo AI: confronto a sei mesi dei CDS a 5 anni attuali）

Ciò implica che gli investitori che detengono l'indice investment grade sono esposti passivamente a una notevole volatilità nel settore AI. Inoltre, il differenziale tra i CDS di queste aziende core AI e le obbligazioni cash è diventato positivo: il costo di acquisto della copertura dai default ha ormai superato il rendimento extra offerto dal possesso delle loro obbligazioni.

Secondo Bloomberg, questa anomalia è principalmente dovuta a molte istituzioni non detentrici delle obbligazioni (come fondi azionari che operano coperture e banche) che stanno acquistando CDS in massa per coprirsi dai rischi legati alle ingenti spese in conto capitale e ai crediti del settore AI.

Questo movimento tecnico ricorda molto la logica delle coperture e delle distorsioni dei basis creditizi viste nel 2008. All’epoca, molte istituzioni che non detenevano obbligazioni subprime (come hedge funds e banche d’investimento) hanno acquistato CDS per scommettere/macroscopicamente proteggersi dal rischio default. L’abbondanza di coperture tramite derivati “nudi” ha spinto drasticamente verso l’alto gli spread dei CDS, superando le stesse obbligazioni cash e portando il basis CDS-obbligazioni in territorio positivo.

La pubblicazione del rapporto Barclays coincide con una pressione continua delle esigenze di finanziamento dei colossi tech. Di recente, Microsoft ha lanciato un’emissione di obbligazioni superiore a 25 miliardi di dollari, Amazon ha aggiunto più di 48 miliardi di dollari di debito a lungo termine in un solo trimestre, e Broadcom prevede di raccogliere fino a 21 miliardi di dollari a inizio del prossimo anno.

Queste operazioni massicce aumentano ulteriormente la domanda di coperture, facendo raggiungere ai CDS delle relative aziende livelli di costo record.

Cambia la natura creditizia dei chipmaker, spread in forte allargamento

In questa ritaratura del credito, lo spread CDS dei produttori di chip si è ampliato in maniera più vistosa.

Sei mesi fa, gli spread CDS di Broadcom, AMD e NVIDIA erano i più bassi del settore, intorno ai 40 basis point.

（CDS a 5 anni per il gruppo AI, sei mesi fa vs. ora, ordinato per l'ampiezza della variazione）

Oggi però, i loro spread sono fra i più elevati: il CDS a 5 anni di Broadcom è salito del 258% in sei mesi, AMD del 177%, NVIDIA del 172%. In confronto, Microsoft (rating AAA) è salita solo del 20%.

Nel report, Barclays ha sottolineato come, man mano che i fornitori di chip iniziano a concedere finanziamenti ai clienti per l’acquisto dei chip stessi (supplier financing), il mercato del credito stia iniziando a trattare queste aziende come istituti di credito con portafogli prestiti fortemente concentrati.

Ad esempio, dopo che le banche hanno sollevato dubbi sulla transazione chip da 6,3 miliardi di dollari con Anthropic, Broadcom ha offerto una propria garanzia. Su queste basi, Barclays consiglia di acquistare CDS a 5 anni su Broadcom come strategia macro di copertura contro una più ampia pressione sui finanziamenti AI.

Basis positivo e domanda di copertura spingono i volumi alle stelle

Il passaggio del basis CDS/obbligazioni cash in territorio positivo è la principale caratteristica tecnica del mercato AI credit attuale.

Nell’ultimo anno, il basis per le non-AI dell’indice CDX investment grade è rimasto quasi sempre negativo (CDS spread sotto lo spread delle obbligazioni), mentre quello per il gruppo AI è aumentato di circa 50 basis point diventando positivo. Questa anomalia risulta particolarmente evidente tra i produttori di chip e Oracle.

（Il basis CDS-obbligazioni del gruppo AI è ora positivo, per quello non AI resta negativo）

Questa trasformazione strutturale coincide con una crescita esplosiva dei volumi di scambio. Al 23 ottobre, la media a 4 settimane dei volumi settimanali di scambio per i cloud provider di grandi dimensioni è arrivata a circa 6 miliardi di dollari, con un incremento annuo di circa il 740%; per i produttori di chip, i volumi settimanali sono saliti a 3 miliardi, +1900% anno su anno.

（I volumi CDS dei cloud provider e delle aziende semiconduttori sono aumentati decisamente）

I dati sugli open interest confermano l'afflusso continuo di capitali. Il valore nozionale netto degli open interest per i cloud provider è più che raddoppiato in un anno: da circa 5 a 20 miliardi di dollari; per i chipmaker, da circa 1,9 a 8,6 miliardi.

（Gli open interest del gruppo AI sono saliti da circa 7 miliardi a oltre 28 miliardi di dollari in un anno）

Queste 10 aziende AI ora rappresentano quasi il 14% di tutti gli open interest sui CDS a nome singolo delle aziende americane, contro il 4% di un anno fa.

Curvature divergenti, strategie long/short esaltano le differenze sui singoli titoli

L’analisi delle curve CDS tra 3 e 5 anni permette a Barclays di evidenziare anomalie nei prezzi delle singole aziende.

Ad esempio, Amazon e Google hanno CDS a 5 anni su livelli simili (80-81 basis point), ma la curva 3s5s di Amazon (differenza tra 3 e 5 anni) è di soli 18 basis point, quindi troppo piatta.

（Valore assoluto attuale delle curve 3s5s CDS e percentuale sui CDS a 5 anni）

Barclays ritiene che ciò sia legato alla pressione degli acquisti seguita a un prestito a termine contratto da Amazon lo scorso giugno, e consiglia quindi di acquistare CDS Amazon a 5 anni o costruire curve “ripide” come strategia.

I dati di bilancio hanno poi confermato la necessità di copertura: Amazon nel terzo trimestre ha bruciato 33,5 miliardi di dollari di free cash flow e 77,3 miliardi in capex.

Tra i titoli CDS più liquidi, il basis di Oracle risulta tra i più elevati del campione.

（Posizionamento attuale dei basis CDS-obbligazioni nell’intervallo di un anno）

Barclays consiglia di vendere il basis a 5 anni su Oracle, cioè vendere le obbligazioni 2032 e vendere CDS protezioni, speculando su una successiva convergenza del basis. Oracle di recente ha fissato un tetto agli ulteriori finanziamenti nei prossimi anni a 20 miliardi di dollari.

Intel, invece, è l’unica del campione con basis ancora negativo (-14 basis point) e una curva relativamente ripida, soprattutto perché non partecipa alle logiche di supplier financing adottate dai peer. Tuttavia, dopo l’ultimo guidance negativo, il titolo ha registrato il peggior crollo in una giornata dal 1982.

Focus sul mercato high-yield: il costo della copertura default di CoreWeave alle stelle

Fuori dagli investment grade, CoreWeave – unico CDS AI diretto nell’indice CDX High Yield – è una finestra privilegiata sul rischio credito di data center e cloud provider di nuova generazione.

Il CDS a 5 anni di CoreWeave è ora quotato “points upfront” a 15,5 punti, modalità di pricing tipica del distressed debt, sintomo dell’elevata percezione di rischio da parte del mercato.

（CDS a 5 anni CoreWeave quotato per punti upfront）

Secondo i dati, i volumi settimanali dei CDS di CoreWeave sono saliti da 32 milioni circa a 302 milioni di dollari in un anno, con open interest aumentato a 850 milioni.

（I volumi settimanali CDS di CoreWeave sono passati da 32 milioni a 302 milioni in un anno, open interest a 850 milioni）

Nonostante alcuni analisti mantengano una raccomandazione “overweight” sulle obbligazioni CoreWeave, la copertura CDS a 15,5 punti upfront indica che il mercato sta prezzando il rischio potenziale di default del modello di business con molta più severità.