Sceneggiatura della "tempesta perfetta" dell'IA: il mercato obbligazionario "suona la carica", i risultati finanziari "peggiorano la situazione" e le elezioni danno il "colpo finale"?

L’espansione dell’AI negli Stati Uniti sta entrando in una fase più rigorosa: il capitale non paga più solo le narrazioni di crescita, mentre rischio obbligazionario, risultati finanziari e rischi politici si avvicinano simultaneamente, gli investitori iniziano a richiedere prove concrete di ritorno dagli investimenti in AI.

I creditori e gli investitori stanno diventando più esigenti e chiedono condizioni più stringenti. Anche le obbligazioni emesse da grandi società tecnologiche come SpaceX e Meta vengono scambiate con forti sconti, mentre società cloud AI come CoreWeave, Nebius e Nscale sono state recentemente praticamente escluse dal mercato obbligazionario.

La stagione dei risultati finanziari non ha alleviato i dubbi, anzi ha amplificato le preoccupazioni del mercato sulla spesa di capitale AI e il free cash flow. L’indice Nasdaq 100 è sceso del 6,7% ad ottobre, con una perdita di capitalizzazione di 2.700 miliardi di dollari. Le azioni Alphabet hanno registrato un crollo del 13% in un solo giorno dopo i risultati, la peggior prestazione giornaliera nella storia della società.

Anche il rischio politico si sta intensificando. Con l’avvicinarsi delle elezioni di midterm negli Stati Uniti, le controversie legate alla costruzione dei data center su prezzi dell’elettricità, ambiente e regolamentazione stanno entrando nelle valutazioni di mercato. Se le proiezioni dei sondaggi e dei mercati predittivi che indicano una ripresa del controllo del Congresso da parte dei Democratici si avverassero, il settore AI potrebbe affrontare indagini, audizioni e agende regolamentari molto più intense.

Negli ultimi anni, le società dietro al boom AI negli USA hanno raccolto facilmente centinaia di miliardi di dollari. Oggi, Wall Street sta alzando l’asticella.

Gli investitori temono che grandi progetti di data center possano essere ritardati da reazioni politiche di base, e che i giganti del cloud e startup come Anthropic, OpenAI non possano realizzare profitti abbastanza rapidamente come previsto. Nel frattempo, l’offerta di finanziamenti azionari e obbligazionari legata all’AI è aumentata, facendo temere un’esposizione troppo elevata al tema AI.

Questo cambiamento si riflette già nei prezzi di mercato. Gli sconti sulle emissioni di obbligazioni AI sono aumentati e alcune società vedono ridursi la finestra di raccolta fondi. Dan Ivascyn, CIO di Pimco, afferma che l’asticella per dimostrare che gli investimenti si trasformeranno in ricavi sufficienti “è sempre più alta”, e che “i punti deboli saranno i primi a essere sotto pressione”.

Anche se i fondi esistono ancora, le condizioni sono più costose. SpaceX ha annunciato questa settimana un finanziamento da 40 miliardi di dollari per acquistare i chip Nvidia di ultima generazione, la più grande raccolta fondi mai vista nel settore dei chip AI. Ma il record è durato solo poche ore: Broadcom ha poi chiuso un accordo da 63 miliardi di dollari per noleggiare chip ad Anthropic. Perfino così, secondo il Wall Street Journal, il CEO di Broadcom, Hock Tan, ha dovuto intervenire personalmente nelle ultime fasi delle trattative per rassicurare le banche.

La pressione si concentra prima di tutto sulle cosiddette neocloud company. Queste aziende possiedono o affittano data center, installano server AI e vendono potenza di calcolo a grandi tech, società di trading e startup AI. Hanno grandi debiti e sono particolarmente sensibili alle variazioni di tassi e condizioni di finanziamento.

Secondo i dati di Bank of America, l’importo delle emissioni obbligazionarie americane legate all’AI sarà di 3.940 miliardi di dollari nel 2025, mentre solo fino a metà ottobre di quest’anno ha già raggiunto 6.550 miliardi di dollari. Gli analisti prevedono che il nuovo debito AI nel 2025 si avvicinerà ai 10.000 miliardi.

Ma la capacità del mercato di assorbire è ora messa alla prova. Le obbligazioni CoreWeave emesse ad inizio anno con cedola del 9,75% ora rendono oltre il 15% sul mercato secondario. Questo significa un netto aumento del costo del debito in breve tempo. I banchieri hanno recentemente avvertito che il mercato delle nuove emissioni ad alto rendimento per le neocloud company è sostanzialmente chiuso, oltre il 15% di rendimento è troppo caro per i mutuatari.

Nebius è un esempio tipico. Dal 2024, la società ha venduto circa 2,7 miliardi di dollari di azioni a Nvidia e altri investitori, e ha emesso miliardi di convertibili per supportare l’espansione AI. Ma secondo fonti riportate dal Wall Street Journal, Nebius aveva considerato una prima emissione di bond ad alto rendimento, poi ha desistito. Il CEO Arkady Volozh ha dichiarato la settimana scorsa in una conferenza a Berlino che alcune fonti di capitale sono “temporaneamente chiuse” e che si stanno cercando fondi tramite anticipi clienti e altri strumenti.

Anche il mercato azionario non è semplice. Lambda, nell’ultimo round di finanziamento pre-IPO, ha abbassato la valutazione obiettivo da 14,5 a 13 miliardi di dollari. Nscale aveva in programma la quotazione a novembre, ora propende per il rinvio a dicembre. La società sta anche negoziando con Nvidia e altri investitori per finanziare il data center di Anthropic in West Virginia da 45 miliardi di dollari, ma i potenziali sostenitori esigono condizioni più rigide dopo il cambio di scenario di mercato.

I grandi fornitori di cloud hanno una qualità creditizia molto superiore rispetto alle neocloud company, ma il problema è la scala del finanziamento troppo elevata.

Meta, Amazon, Alphabet e Microsoft hanno rating alti e possono continuare ad aumentare il debito. Tuttavia, molte hanno già emesso grandi quantità di corporate bond investment grade quest’anno, segnalando che continueranno a finanziarsi. Questo preoccupa investitori istituzionali, assicurazioni e fondi pensione riguardo a una troppa concentrazione su un solo settore o tema.

Ivascyn afferma che il mercato affronta una questione concreta: quanti titoli o temi è ancora disposto a comprare l’investitore su un solo nome.

Questa pressione potrebbe spiegare il ricorso all’equity. Meta ha annunciato un piano di emissione di titoli fino a 97,5 miliardi di dollari. Nei documenti, si sottolinea che le recenti e future raccolte fondi delle società Alphabet, SpaceX, Anthropic e OpenAI potrebbero rappresentare una sfida per la profondità del mercato dei capitali.

Ben Connard, Chief Investment Officer di Carnegie Investment Counsel, commenta: “Tutti si stanno finanziando per piani di costruzione, prima che la liquidità si secchi”. Alla fine, secondo lui, potrebbe non esserci abbastanza denaro per sostenere l’intera espansione AI, e il finanziamento potrebbe diventare il collo di bottiglia chiave che rallenta la costruzione.

Se il mercato obbligazionario è stato un segnale d’allarme, la stagione dei risultati ha indotto il mercato a riconsiderare il ciclo di ritorno degli investimenti in AI.

Il business cloud dei grandi clienti AI continua a crescere, ma gli investitori sono più focalizzati sugli effetti dei costi di costruzione dei data center sul free cash flow. Anthony Saglimbene, Chief Market Strategist di Ameriprise, spiega che il mercato ora seleziona meglio, perché non tutti i fornitori di cloud su larga scala saranno vincitori: è essenziale valutare quanti soldi spendono, il ritorno generato e quanto siano difendibili i loro business.

Alphabet è diventato il punto di pressione più evidente. Dai risultati si evince che il business principale della ricerca ha deluso nelle vendite e per il secondo trimestre consecutivo si è registrato un free cash flow negativo, cosa mai accaduta dal debutto in Borsa. Nel 2023 la search ha rappresentato circa il 56% dei ricavi Alphabet, quindi se la crescita nella AI search comporta una minore capacità di monetizzazione avrà un impatto diretto sul core business. Il titolo è crollato del 13% giovedì, con circa 500 miliardi di dollari di valore bruciati.

Anche la reportistica Amazon ha lasciato insoddisfatto il mercato. L’aumento delle spese in conto capitale e la crescita più lenta dell’e-commerce negli ultimi tre anni hanno portato il free cash flow negativo a sottoperformare nettamente le attese degli analisti: il titolo ha perso complessivamente il 5,6% tra giovedì e venerdì.

Meta invece ha subito pressione dalle previsioni di capital expenditure. Il bilancio pubblicato il 21 ottobre ha mostrato una chiara crescita degli investimenti, da cui è scaturito un calo del titolo del 12%. Il suo indicatore di rischio credito ha raggiunto livelli record. Venerdì sera, S&P Global Ratings ha tagliato l’outlook Meta da stabile a negativo, affermando che non è chiaro quando le spese cresceranno meno delle entrate.

Il cash flow sta diventando discriminante chiave per le valutazioni. Tra i quattro big cloud, Amazon, Meta e Alphabet hanno segnato tutti free cash flow negativo nel trimestre. Amazon è arrivato a -35 miliardi di dollari, rispetto a +430 milioni dell’anno precedente. Un’eccezione è Microsoft, con +18,6 miliardi, ma anche il suo titolo ha perso l’1,6% venerdì.

L’ansia AI non riguarda solo i big e i fornitori di infrastrutture. Anche i titoli software sono colpiti.

In questa stagione dei risultati, tra le società software S&P 500, il 90% ha superato le attese sugli utili, ma solo il 70% ha superato le attese sui ricavi, dato inferiore al trimestre precedente. Il mercato teme che i prodotti AI di Anthropic, OpenAI e aziende simili possano erodere il potere di prezzo e i margini delle società software tradizionali.

Dopo la pubblicazione di un outlook deludente sulle vendite trimestrali, le azioni ServiceNow sono scese del 31% giovedì, la peggior flessione mai registrata. Fortinet ha rivisto al ribasso le previsioni sulle vendite di servizi, innescando vendite nel settore della cybersecurity. Twilio ha perso il 18% venerdì, dopo aver previsto un rallentamento significativo della crescita.

Ben Connard afferma che il mercato è “totalmente incerto” su quali software company riusciranno a sopravvivere nel mondo AI.

La terza pressione, infatti, arriva da Washington.

Meta, in preparazione a un’emissione azionaria da circa 98 miliardi, ha menzionato nei filing dispute commerciali, sfide regolatorie e “mutamenti nel sentimento pubblico”. L’azienda avverte che nuove tasse o regolamentazioni possono aumentare ulteriormente capex e costi operativi. Nel riscontro dei documenti di Anthropic e altre società emergono rischi simili.

L’amministrazione Trump finora ha mantenuto un approccio permissivo in materia di AI, enfatizzando misure di sicurezza volontarie, test guidati da imprese e audit di terze parti, promuovendo anche il rebranding della AI come “Super Intelligence”. Trump ha ospitato alla Casa Bianca una ventina di leader AI, tra cui il CEO di Anthropic Dario Amodei, il presidente di OpenAI Greg Brockman e il CEO di Nvidia Jensen Huang, portando a un impegno volontario e non vincolante per la sicurezza.

Ma la reazione popolare si sta ampliando. Un sondaggio di Washington Post-ABC News-Ipsos pubblicato questo mese indica che circa due terzi degli americani sono contrari alla costruzione di nuovi data center, il 57% degli adulti giudica l’AI negativa per la società e circa il 67% disapprova la gestione AI di Trump. I data center sono considerati uno dei fattori che spingono in alto il prezzo dell’elettricità e generano timori in ambito ambientale e lavorativo.

Se i Democratici dovessero riconquistare entrambe le camere del Congresso dopo le elezioni di metà mandato, il settore AI potrebbe affrontare una regolamentazione più severa. Secondo Bloomberg, Hakeem Jeffries sta valutando la creazione di una commissione AI ad hoc, che potrebbe aprire indagini e audizioni coinvolgendo le aziende, con particolare attenzione a cyberattacchi guidati da AI e all’impatto dei data center sui costi dell’energia.

Anche la gamma di proposte politiche si amplia. Alcuni Democratici sostengono l’istituzione di un quadro federale di regolamentazione per i modelli AI più avanzati, escludendo a priori il proliferare di leggi statali. Senatori di entrambi i partiti negoziano cornici di sicurezza AI. Bernie Sanders ha proposto una moratoria nazionale sui data center, Ted Lieu ha suggerito meccanismi di spegnimento contro danni catastrofici nei modelli.

La domanda di AI resta forte e anche le spese di capitale proseguono. Meta ha portato gli impegni di spesa futuri a 825 miliardi di dollari, Alphabet ha oltre 1.000 miliardi di obbligazioni future. Microsoft afferma che, sebbene il capex del primo trimestre fiscale sia stato inferiore alle attese per colli di bottiglia, le spese cresceranno nel secondo semestre dell’anno.

Il problema è che il mercato non premia più solo la grandezza della spesa.

Brian Mulberry, Chief Market Strategist di Zacks Investment Management, spiega che gli investitori stanno ora votando coi soldi, ridefinendo il concetto di “qualità”. Chris Osmond, CIO di Fifth Third Wealth Advisors, aggiunge che il mercato ora premia le aziende capaci di trasformare le spese in fatturato e ritorno concreto, mentre penalizza quelle che aumentano le spese senza averlo dimostrato.

Significa che il mercato AI entra nel “momento della prova”. Il debito richiede rendimenti più elevati e maggiori tutele, l’azionario chiede percorsi di cash flow più chiari, mentre la politica può imporre più regolazione. Per gli investitori, il tema AI non è scomparso, ma i criteri di selezione sono cambiati: capacità di finanziamento, free cash flow, disciplina di spesa in conto capitale e rischio regolatorio stanno sostituendo le semplici narrazioni di crescita.