Otto trimestri consecutivi sopra le aspettative, CVS Health (CVS.US) crolla del 12,5% in una notte dopo lo “spin-off”! Perché la scissione non porta a una rivalutazione?

Secondo quanto riportato da Zhitong Finance APP, mercoledì CVS Health (CVS.US) ha annunciato la scissione in due società distinte, rilasciando al contempo una trimestrale superiore alle attese per l’ottavo trimestre consecutivo e una previsione di utili per il 2027 superiore al consenso di Wall Street. Tuttavia, il mercato ha reagito in modo diametralmente opposto: alla chiusura notturna, il titolo ha perso il 12,5%.

Per un’azienda che ha appena “superato le attese”, si tratta di una valutazione rara. È evidente che il mercato non si preoccupa degli utili attuali; il vero problema è: dopo la scissione, perché queste due attività dovrebbero valere di più?

Secondo l'annuncio, CVS suddividerà le attività delle farmacie al dettaglio da quelle di assicurazione e gestione dei benefici farmaceutici (PBM) di Aetna, un’operazione che equivale a smantellare un gigante sanitario da 117 miliardi di dollari costruito in anni di investimenti; si prevede che il completamento avverrà nella prima metà del 2028, momento in cui gli azionisti di CVS Health deterranno partecipazioni in entrambe le società.

Ció significa anche che, per la prima volta dal 2006, anno dell’acquisizione di Caremark PBM, le attività delle farmacie al dettaglio di CVS torneranno operative in modo indipendente. Nei vent’anni successivi, l’azienda ha continuato a portare avanti acquisizioni, tra cui quella di Aetna nel 2018 per 78 miliardi di dollari.

La struttura post-scissione è già stata stabilita: CVS Health sarà guidata dall’attuale CEO David Joyner e includerà Aetna, Caremark, farmacie specializzate, oltre ai servizi sanitari Oak Street Health e Signify Health; Prem Shah, attuale responsabile delle attività farmaceutiche e dei servizi sanitari, assumerà il ruolo di CEO di CVS Pharmacy, che comprenderà le cliniche MinuteClinics, le farmacie per corrispondenza e la piattaforma dedicata al consumatore Health100 — una piattaforma che, grazie ai dati tra compagnie assicurative, strutture sanitarie e farmacie, aiuta i pazienti a gestire i servizi sanitari.

Guardando ai dati, si tratta di una trimestrale che avrebbe dovuto sostenere il prezzo delle azioni.

Nel terzo trimestre, la società ha registrato un utile per azione di 2,09 dollari, ben al di sopra delle attese medie degli analisti intervistati da LSEG (1,65 dollari) — ottavo trimestre consecutivo in cui supera le aspettative di Wall Street. La guidance annunciata per l’utile rettificato per azione del 2027 è di almeno 8,65 dollari, anche in questo caso superiore alla stima media degli analisti, pari a 8,53 dollari.

Il management sottolinea inoltre un miglioramento dei fondamentali. Joyner afferma che, negli ultimi due anni, le 9.000 farmacie a catena, il business di gestione dei benefici farmaceutici Caremark e quello assicurativo di Aetna hanno mostrato un netto miglioramento, permettendo questa riorganizzazione. “Tutte le business unit stanno funzionando molto bene,” ha dichiarato in un’intervista, “ora abbiamo la flessibilità per prendere decisioni diverse, cosa che due anni fa non era possibile.”

Ricorda che, quando ne ha preso la guida due anni fa, la società prevedeva che il business farmaceutico sarebbe diminuito del 5%; successivamente, CVS ha aggiornato la tecnologia dei punti vendita per aumentare la produttività e ha rivisto il modello di rimborso dei farmaci da prescrizione, consentendole così di mantenere la redditività offrendo prezzi più bassi sia sui farmaci di marca che sui generici. Sul fronte Aetna, dopo previsioni errate riguardo al programma Medicare Advantage per gli over 65, che avevano mancato gli obiettivi finanziari, la situazione è ora in via di recupero.

Perché questa scissione non porta a una rivalutazione del titolo?

Prima cosa, la più immediata: mancano dettagli finanziari sulla scissione, gli investitori non possono fare modelli di valutazione.

L’analista di Barclays Andrew Mok ha indicato chiaramente che “la mancanza di dettagli finanziari sulla scissione” è la principale preoccupazione per gli investitori. Ricorda inoltre un precedente: vent’anni fa, quando CVS acquisì Caremark, affermò che l’operazione avrebbe generato almeno 500 milioni di dollari di sinergie. Seguendo la stessa logica, anche una scissione al contrario implica una perdita sinergica; questa volta, però, l’azienda non ha fornito alcuna quantificazione. Come verrà suddiviso il debito tra le due entità, come sarà gestita la politica di allocazione del capitale, a quanto ammonteranno i costi una tantum della scissione — tutti elementi fondamentali per i modelli di valutazione, sono stati lasciati senza risposta.

Secondo punto: ciò che viene scisso non è necessariamente ciò che viene criticato.

Per anni, l’integrazione nel settore ha messo aziende come CVS Health sotto pressione sia da parte dei regolatori sia dei consumatori. I critici ritengono che queste acquisizioni abbiano creato conflitti di interesse tra le divisioni aziendali e abbiano spinto verso l’alto la spesa sanitaria negli Stati Uniti — la più alta al mondo.

Ma la scissione di questa volta interessa solo le farmacie al dettaglio, mentre il fulcro delle controversie — la combinazione fra assicurazioni e PBM — rimane all’interno dello stesso gruppo. Il giudizio di Julie Utterback, analista di Morningstar, va dritto al punto: “Negli ultimi anni, l’integrazione verticale delle organizzazioni di managed care è stata aspramente criticata sia dalle autorità di regolamentazione che dai clienti, e l’esposizione di CVS a questo modello è la più elevata del settore.” Secondo lei, “la dirigenza probabilmente pensa che sia meglio muoversi proattivamente ora, piuttosto che aspettare una legge o una decisione normativa che la costringa a farlo.”

In altre parole, è una mossa strategica, non una soluzione definitiva. Il rischio regolamentare non scompare con la scissione ma solo si sposta.

Terzo, la scissione stessa comporta un costo.

Due società quotate indipendenti significano due team di management, due sistemi di compliance e rapporti con gli investitori distinti, e la perdita delle sinergie di cross-selling, della forza negoziale negli acquisti centralizzati e delle capacità di condivisione dei servizi di backoffice. La rete di farmacie CVS, i membri assicurati di Aetna e il flusso di prescrizioni Caremark si sostenevano a vicenda; dopo la scissione, questo “dividendo interno” si trasformerà in costi di negoziazione esterni — e al momento il mercato non ha dati per valutare se il calcolo sia conveniente.

Quarto: la guidance, pur superiore al consensus, non è la più interessante fra le società peer.

Kevin Gade, COO di Bahl & Gaynor, osserva che la guidance di 8,65 dollari per il 2027 non risulta particolarmente attraente rispetto ai concorrenti: alcune società simili sono più focalizzate su programmi di assicurazione sanitaria pubblica e, dopo che il Partito Democratico ha ottenuto in modo decisivo il controllo del Congresso nelle elezioni di metà mandato di martedì, questi business potrebbero ricevere nel prossimo anno un maggiore sostegno politico. La variabile politica dello stesso giorno ha quindi sminuito la rilevanza della guidance di CVS.

Quinto: i venti contrari operativi non vengono meno con la scissione.

Pressioni sui pagamenti nel settore farmaceutico persistono, la concorrenza da parte di Amazon e di altre farmacie online è in aumento, la tendenza verso la consegna a domicilio dei farmaci da prescrizione riduce il traffico nei negozi, che rappresentava una fonte di vendite aggiuntive — questa è la dura realtà economica che le grandi catene farmaceutiche americane stanno affrontando. Anche la situazione assicurativa non è migliore: dopo la pandemia, l’utilizzo dei servizi sanitari da parte dei consumatori è salito, e i costi medici sono elevati sia per Medicare, Medicaid, ACA che per le assicurazioni commerciali.

Lo stesso linguaggio utilizzato dalla società non è ottimistico: pur avendo alzato la guidance per l’utile rettificato 2026 a non meno di 8,2 dollari per azione, CVS Health avverte che, alla luce dei persistenti costi sanitari elevati, mantiene una posizione prudente per il resto dell’anno.

Sesto: questa storia il mercato l’ha già sentita.

Secondo Reuters, CVS Health aveva già esplorato nella prima parte del 2024 diverse opzioni strategiche, inclusa la scissione, mentre affrontava molteplici sfide operative. Le aspettative erano dunque già incorporate nei prezzi; al momento della comunicazione ufficiale, ciò che si certifica è se la scissione si farà o meno, non quanto valore essa possa realmente generare.

In un’ottica più ampia, questa è solo l’ultima di una serie di grandi scissioni aziendali dell’attuale decennio. Quando le scissioni diventano una tendenza, la narrazione “la scissione crea valore” non può più portare a un premio automatico — il mercato ora vuole prove; questa volta, CVS Health non ne ha fornite.

Anche i benchmark del settore non ispirano ottimismo. Dopo un lungo processo di vendita, la rivale Walgreens ha già ceduto l’attività delle farmacie Boots lo scorso anno, venendo poi rilevata dalla società di private equity Sycamore Partners.

Il mercato, si sa, non compra mai l’utile già realizzato, ma la struttura dei flussi di cassa futuri. Fino a quando non saranno chiariti i nodi della suddivisione del debito, della politica di allocazione del capitale e delle entità delle perdite sinergiche, questa scissione rimane solo un progetto, non ancora una tabella di valutazione. E il calo del 12,5% rappresenta il prezzo che gli investitori hanno pagato per quelle risposte mancanti.