I Democratici travolgono il Congresso! Morgan Stanley ridisegna urgentemente la mappa delle operazioni: sovrappeso sulle azioni invariato, i data center per l’AI diventano i maggiori perdenti

Secondo quanto riportato da Zhitongcaijing APP, Morgan Stanley ha indicato nell'ultimo report che il Partito Democratico ha conquistato il controllo sia della Camera dei Rappresentanti sia del Senato, nonostante alcuni risultati elettorali siano ancora in fase di conteggio. Questo risultato elettorale decisivo suggerisce che la situazione si stia sviluppando nello scenario di “maggioranza coesa democratica” previsto dalla banca. In tale scenario, l’incertezza derivante dal cambiamento al potere potrebbe rappresentare un ostacolo per la performance complessiva dei mercati azionari, con un impatto simile alla volatilità seguita dal passaggio della Camera ai repubblicani dopo le elezioni di medio termine del 2022. Tuttavia, i tagli agli SNAP (Supplemental Nutrition Assistance Program) e a Medicaid potrebbero essere posticipati, il che sarebbe favorevole al settore dei consumi, presentando anche qualche rischio rialzista nelle previsioni di crescita economica.

Morgan Stanley sottolinea che la possibilità che i due partiti portino avanti ciascuno la propria linea nella procedura di riconciliazione del bilancio è ormai sfumata, eliminando così il principale rischio rialzista per le necessità di finanziamento del Tesoro americano. Sebbene il rinvio dei tagli a SNAP e Medicaid abbia un effetto opposto, questo sarà probabilmente marginale rispetto al deficit fiscale di 2.000 miliardi di dollari.

La chiave della battaglia politica si concentrerà probabilmente su questioni a breve termine, poiché la maggioranza democratica potrà facilmente coagulare il consenso sulle proprie priorità, sfruttando la scadenza di dicembre per gli stanziamenti governativi e quella del 2027 per il tetto del debito come leva di negoziazione.

Per quanto riguarda gli impatti di rilievo sui mercati, a causa delle aspettative crescenti su possibili restrizioni ai data center, il sentiment sul mercato AI potrebbe subire ulteriori pressioni negative. Tuttavia, Morgan Stanley ritiene che tali nuovi impatti negativi saranno circoscritti a specifiche regioni e non andranno a modificare la narrazione generale sull’evoluzione degli investimenti AI, che secondo lo scenario base dovrebbero restare stabili. Nel frattempo, l’outlook generale della banca su una crescita economica resiliente e su un’inflazione in graduale calo resta intatto.

Sul mercato valutario, Morgan Stanley si attende che nel breve termine le operazioni FX riflettano uno scenario di mercato difensivo, con yen, franco svizzero ed euro più forti rispetto al dollaro. I fattori negativi legati all’AI potrebbero indebolire l’australiano sulle cross, mentre l’aumento del rischio di tariffe mirate potrebbe mettere sotto pressione il dollaro canadese rispetto alle valute a basso rendimento. La crescente resistenza del Congresso a un’escalation delle tensioni geopolitiche potrebbe inoltre esercitare una pressione al ribasso sulle coppie NOK/SEK.

Percorsi politici possibili

Quattro sono gli aspetti chiave da monitorare:

1. Politica fiscale. Morgan Stanley prevede che le misure di taglio a SNAP e Medicaid previste dall’“OBBBA” (One Big Beautiful Bill Act) possano essere ritirate, rinviate o allentate durante i negoziati sulle scadenze fiscali. I democratici probabilmente avranno una maggioranza abbastanza ampia da coordinare le divergenze interne e trovare un consenso su alcune priorità strategiche. In ogni caso, la banca ritiene che il deficit fiscale americano resterà intorno al 6% del PIL anche se questi tagli verranno posticipati.

2. Politiche a guida esecutiva. Fin dall’inizio del secondo mandato di Trump, l’incertezza politica deriva soprattutto dalle azioni dell’esecutivo più che dall’attività legislativa. Si prevede che tariffe, geopolitica, commercio (specie la revisione dell’accordo USMCA), deregolamentazione e controlli all’export proseguiranno, per cui è logico attendersi che l’incertezza politica resti a livelli elevati.

3. Misure restrittive sui data center. Morgan Stanley ritiene che il vero rischio risieda nelle regole a livello statale che potrebbero essere promosse dai nuovi eletti e che accentuerebbero la differenziazione tra aree degli Stati Uniti: alcune sarebbero aperte a nuovi data center, altre li vieterebbero. Le leve normative chiave per vincolare i progetti – connessione alla rete, prezzi dell’energia per grandi utenze, localizzazione, incentivi fiscali – sono quasi interamente nelle mani di commissioni réglementari statali, parlamenti statali e commissioni di contea. Pertanto, cambiamenti nei governatori meritano particolare attenzione, sebbene gli effetti saranno limitati alle rispettive giurisdizioni.

Dal punto di vista dello sviluppo dei data center, il risultato più importante di queste elezioni riguarda senza dubbio il Texas. In Texas, la vittoria democratica di Gina Hinojosa come governatore aumenterà il rischio politico relativo ad approvazioni e tempi di costruzione dei data center. Il programma elettorale di Hinojosa prevede la sospensione delle nuove approvazioni per i data center. Poiché il governatore texano può intervenire tramite diversi organismi regolatori sulle aprovazioni, Morgan Stanley ritiene che numerosi progetti rischieranno significativi ritardi.

4. Messaggi per le elezioni del 2028. Morgan Stanley ha sempre sostenuto che i risultati delle elezioni di medio termine non dovrebbero essere automaticamente proiettati sulla corsa presidenziale del 2028. Tuttavia, i prossimi due anni saranno una finestra durante la quale i rappresentanti potranno gettare le basi per azioni federali future, nell’eventualità di un cambio di presidenza. È possibile che vengano proposte leggi sull’infrastruttura AI, come la revoca dell’ammortamento immediato in OBBBA o una tassa sulla potenza di calcolo. Considerato l’orientamento contrario del presidente, tuttavia, simili proposte difficilmente diventeranno legge.

Impatto sui principali mercati ed economia

Azioni americane. Come discusso nel report della scorsa settimana, il rischio principale rappresentato dalle elezioni di medio termine si è ormai materializzato e la storia offre segnali incoraggianti: dal 1982, nei sei mesi successivi il mercato azionario (ponderato per capitalizzazione) è cresciuto mediamente del 15%, o del 16% in peso uguale; nel successivo anno entrambe le metriche sono aumentate del 22% circa.

Morgan Stanley osserva che gli investitori si aspettavano ampiamente un trionfo democratico, con una maggioranza anche se risicata al Senato. L’esito combinato della vittoria anche nel governatorato del Texas potrebbe però esacerbare la volatilità di breve termine. Secondo la banca, ciò segnerà forse la fase finale della correzione a ondate discussa da quest’estate. Dopo il voto, potrebbero tuttavia emergere rischi a breve qualora si acuissero nuovamente tensioni militari tra USA e Iran o in caso di nuove tariffe.

Allocazione cross-asset. Sulla scorta del risultato elettorale, Morgan Stanley raccomanda ancora sovrappeso azioni globali e sottopeso sul reddito fisso core. Il giudizio propositivo sull’azionario mondiale riflette soprattutto l’aspettativa di una prosecuzione del ciclo degli investimenti AI. Dato che i capitali destinati alla tecnologia USA non cambieranno molto a livello generale, anche i profitti delle società europee e dei mercati emergenti resteranno sostenuti.

Le prospettive per il mercato globale del reddito fisso restano nel complesso invariate. Nonostante l’offerta di titoli legati all’AI tenda a generare meno entusiasmo, la domanda di finanziamento dell’infrastruttura digitale sosterrà un’elevata emissione di corporate bond. Ciò potrà allargare gli spread creditizi, specialmente per titoli di qualità inferiore.

Oltre al tema AI, il prezzo del petrolio e i rischi fiscali fuori dagli USA restano fattori chiave per azioni, rendimenti e la correlazione azioni-obbligazioni, non meno importanti della politica americana. Le elezioni di medio termine non hanno modificato sostanzialmente tali fattori. Finché non cambieranno, la strategia di allocazione di Morgan Stanley rimarrà: sovrappeso azioni, sottopeso sul reddito fisso core.

Sentiment/Capex AI. Dati i cambi di governo in alcuni stati e nei comuni, Morgan Stanley valuta che il colpo al sentiment per il mercato AI sarà importante, perché la legislazione locale potrebbe introdurre restrizioni durevoli e più pervasive. Secondo la banca, questi effetti locali non cambieranno la narrativa di fondo sugli investimenti AI ma potrebbero portare a una polarizzazione fra regioni: alcune apriranno ai nuovi data center, altre no.

Tassi USA. La doppia maggioranza democratica in Congresso implica che le iniziative repubblicane di riconciliazione sul budget non potranno passare nella nuova legislatura dal gennaio prossimo, eliminando il principale rischio rialzista sulle esigenze di finanziamento del Tesoro.

I prezzi di mercato già riflettevano basse aspettative di ulteriore offerta di Treasury, dato che le probabilità di una conquista repubblicana di entrambi i rami del Congresso erano ai minimi. Perciò, i potenziali effetti positivi sugli spread swap saranno moderati.

La nuova maggioranza potrebbe cercare a ogni scadenza fiscale di ritardare i tagli a SNAP e Medicaid, aumentando lievemente la dimensione delle emissioni tra i 2 e i 7 anni di scadenza. In generale la banca vede una performance solo marginalmente inferiore nella parte intermedia della curva dei Treasury USA.

Se il periodo “lame duck” non porterà a un innalzamento del tetto del debito, il Tesoro aumenterà come da programma le aste di Treasury coupon dal febbraio 2027. In tale occasione, i democratici potrebbero tentare di legare le proprie priorità all’aumento del debt ceiling, ritardando così la soluzione. Ciò potrebbe tradursi in prezzi inferiori e rendimenti in rialzo per i Treasury a brevissima scadenza intorno all’X Date (ovvero l’esaurimento delle misure di finanziamento speciale) e, insieme a ciò, rendere più appetibili posizioni lunghe su SOFR/fed fund spread alla fine del terzo trimestre 2027.

In tema di AI, l’emissione di obbligazioni corporate rappresenta già una fonte di offerta di attivi a lunga scadenza. Il mercato ritiene dunque che lo sviluppo dei data center sia correlato con Treasury decennali/trentennali e spread. Qualora restrizioni locali rallentassero la costruzione, minori emissioni di obbligazioni a lungo periodo ridurrebbero l’offerta di attivi duraturi, spingendo i prezzi dei Treasury a 10 e 30 anni al rialzo e i rendimenti al ribasso. Lo scenario base di Morgan Stanley resta a investimenti AI stabili, quindi considera questa possibilità solo come rischio e non previsione centrale. Tuttavia, la rivalutazione delle probabilità degli scenari da parte degli investitori potrà comunque aprire la strada a un calo ulteriore dei rendimenti dei Treasury.

Dollaro. Morgan Stanley interpreta che il mercato stia prezzando sempre più ostacoli agli investimenti AI, maggiore resistenza del Congresso all’escalation geopolitica e rischi più elevati su trade war mirati.

Nel breve, la banca prevede che il mercato Forex resti difensivo, con yen, franco e euro in rafforzamento sul dollaro; l’australiano potrà indebolirsi sulle cross, dato che è sensibile al sentiment AI, specie dopo la vittoria democratica in Texas.

La banca inoltre si attende che, con l’aumento dei rischi associati a tariffe commerciali, il dollaro canadese potrebbe sottoperformare rispetto alle valute a basso rendimento. Insieme alle resistenze politiche e finanziarie che limiteranno escalation geopolitiche, anche le coppie NOK/SEK subiranno pressioni al ribasso.

Economia americana. L’outlook di Morgan Stanley su una crescita resiliente e un’inflazione in graduale calo resta invariato. In questo contesto, i rischi per la crescita sono da considerarsi rivolti verso l’alto. I tagli a SNAP e Medicaid potranno essere rinviati, offrendo un extra massimo di 0,4 punti percentuali alla crescita dei consumi privati nel 2027 e favorendo una maggiore diffusione della spesa.

Finanziamento AI. Il focus del finanziamento AI potrebbe gradualmente spostarsi dalla costruzione di infrastrutture e contenitori dei data center al finanziamento dei chip. Una volta raggiunta la fase di installazione dei chip, sono già state ultimate la costruzione degli edifici e l’alimentazione elettrica, cioè proprio le fasi più esposte a possibili ostacoli politici. Questo cambiamento potrebbe favorire un continuo appiattimento della curva dei rendimenti creditizi.

Sanità americana. La vittoria democratica netta potrebbe essere vista dai mercati come positivo per le compagnie di managed care focalizzate su Medicaid come Centene (CNC.US) e Molina Healthcare (MOH.US); mentre società più diversificate come UnitedHealth (UNH.US) e CVS Health (CVS.US) potrebbero registrare reazioni più moderate.

Questo risultato amplifica lo spazio d’azione per le priorità sanitarie democratiche in Congresso, come ripristinare i sussidi ACA rafforzati o annullare parte delle misure repubblicane di taglio a Medicaid, come i requisiti lavorativi.

Morgan Stanley resta convinta che, almeno fino al prossimo ciclo presidenziale, non si vedranno grandi cambiamenti politici nella sanità, ma le discussioni potrebbero cambiare rotta, specie con l’uscita di scena di alcuni sostenitori del programma sanitaria/MAGA di Trump.

Le aziende focalizzate su Medicare Advantage (come Humana, HUM.US) potrebbero vedere pressioni al ribasso nel breve, dato il legame più stretto tra Medicare Advantage e l’agenda repubblicana; ciononostante, secondo Morgan Stanley il vantaggio sul titolo sarà significativamente superiore per le società legate a Medicaid.

Periodo “lame duck”: cosa aspettarsi ora?

Morgan Stanley monitora alcune potenziali catalizzatori politici di rilievo entro fine anno:

Finanziamenti governativi. Il governo USA ha già adottato una continuing resolution (CR) che prolunga i finanziamenti al livello attuale fino all’11 dicembre. Entro allora, il Congresso dovrà approvare una nuova CR o una legge di finanziamento annuale per scongiurare lo shutdown.

La leadership democratica si è detta intenzionata a chiudere i lavori sulle leggi di finanziamento entro la fine del periodo “lame duck”. Secondo Morgan Stanley, però, l’esito del voto determinerà se i leader parlamentari prolungheranno il dibattito al 2027.

Precedenti analisi di Morgan Stanley indicano che uno shutdown ha impatti marginali sui mercati, con effetti limitati al ritardo nella pubblicazione dei dati macro, senza rischi reali per la crescita. Esperti citati dalla banca stimano un’estensione della CR fino al calendario 2027 (CY27), rischio da non sottovalutare.

Difesa. Lo scenario base della banca vede il National Defense Authorization Act (NDAA) per il 2027 approvato entro fine anno. Il testo potrebbe contenere misure su export control come la MATCH Act (coordinamento alleato sulle restrizioni), la AI OVERWATCH Act (formalizzazione delle politiche di export chip nel Commerce Department), la CHIP Security Act (verifica localizzazione chip) e la Remote Access Security Act (RASA).

In sintesi, Morgan Stanley ritiene che la tendenza sia verso un ulteriore irrigidimento normativo, spinto sempre più dal Congresso, mentre l’amministrazione tende a privilegiare la stabilità nei rapporti con la Cina.

In merito al budget del Department of War (DoW) e alle risorse addizionali, la richiesta della Casa Bianca per 1,5 trilioni di dollari è vista come ambiziosa; la banca monitorerà se nei prossimi mesi saranno presentate richieste supplementari tramite la procedura di riconciliazione. Il direttore dell’OMB Russell Vought si è detto fiducioso sulla conclusione dell’iter entro il periodo “lame duck”, ma la banca avverte che le difficoltà saranno notevoli.

“Reconciliation 3.0”. Oltre ai fondi aggiuntivi per la Difesa, il periodo “lame duck” resta l’ultimo spazio utile ai repubblicani per agende legislative autonome. Morgan Stanley giudica l’agenda molto fitta, con numerose priorità da affrontare entro l’anno. Tuttavia, i suoi strategist ritengono che questa sia la maggior fonte di rischio rialzista per il fabbisogno di finanziamento del Tesoro USA.

Il tetto del debito potrebbe essere risolto preventivamente tramite la procedura di riconciliazione entro fine anno, ma la banca ritiene più probabile che ne derivi un effetto catalizzatore nella seconda metà del 2027.

Sulla base delle stime, gli strategist della banca prevedono che il debito pubblico USA raggiungerà il debt ceiling a marzo 2027, quando il limite tornerà nuovamente vincolante; la cosiddetta “X date” – ovvero il momento in cui il Tesoro esaurirà tutte le misure di finanziamento straordinarie e i contanti – è stimata alla fine del terzo trimestre 2027.

Elezioni dei leader. Le votazioni interne per la leadership e le nomine nei comitati avverranno subito dopo il voto. Il risultato di questa notte assicura la presidenza di tutte le commissioni ai democratici, normalmente assegnate ai membri di maggioranza più anziani.

Più in generale, la composizione di comitati e i risultati del voto sui presidenti offrono segnali sulle possibili traiettorie delle relative politiche settoriali – per esempio le questioni sanitarie passeranno attraverso l’Health, Education, Labor and Pensions Committee (HELP).

Riforma delle approvazioni amministrative. Il “American Affordability and Jobs Act”, bipartisan, riformerà il sistema federale di revisioni ambientali e garantirà certezza legale ai progetti già approvati. Inoltre, obbligherà i data center a farsi carico dei costi di trasmissione dell’energia (cambiando da facoltativo a vincolante il “Ratepayer Protection Pledge”). Morgan Stanley avverte che, data la forte divergenza tra i partiti e la limitata agenda legislativa, resta incertezza sulla sua approvazione.

Data center e restrizioni: il nuovo focus

La vittoria democratica di Gina Hinojosa come governatore del Texas aumenterà l’incertezza politica e restringerà la futura offerta di data center, accrescendo così il valore relativo e il potere di prezzo delle strutture già dotate di garanzie sull’energia.

Ad agosto, dopo che Greg Abbott aveva chiesto una revisione di tutti i progetti in fila per l’allacciamento alla rete ERCOT, il Texas ha sospeso alcune procedure di collegamento per i data center. Le richieste di allaccio avevano raggiunto 474 GW, oltre cinque volte la massima domanda storica ERCOT; i data center rappresentavano il 90% della nuova domanda.

Abbott ha avvertito che uno sviluppo di tale portata minaccia l’affidabilità e la stabilità della rete, spingendo ERCOT a rinviare la pianificazione delle prime connessioni (“Batch Zero”). Lo scopo della revisione era distinguere i progetti concreti da quelli speculativi eccessivamente ottimisti sulle stime di carico futuro.

Quanto agli strumenti a disposizione del governatore, ci sono: emanazione di ordini esecutivi – cioè una sospensione temporanea dei nuovi progetti, almeno fino a che il parlamento statale non fissi linee guida precise. Tuttavia, se l’assemblea dominata dai repubblicani agisse prontamente, la sospensione durerebbe solo alcuni mesi.

Nomina delle autorità di regolamentazione energetica – ossia dei membri della Public Utility Commission del Texas (PUCT), il cui mandato dura sei anni, con la prossima scadenza nel 2027.

Definizione di linee guida per le approvazioni agli uffici statali – come il blocco delle licenze ancora non emesse. Hinojosa ha sempre dichiarato di volere una moratoria temporanea riguardante solo i nuovi permessi e non i lavori già in corso.

Altre misure richiederanno invece una riforma legislativa: adeguamenti di più lungo termine alle politiche, come l’abolizione delle esenzioni IVA; dare potere agli enti locali di bocciare i progetti (Hinojosa vuole consentire ai funzionari locali di trattare con gli sviluppatori, cambiamento che richiede una modifica di legge); rendere permanente la protezione dei clienti sulle tariffe; obbligo di assumere personale sindacalizzato. Tutte queste misure richiederanno il via libera del parlamento statale.

In Ohio, la vittoria di Amy Acton (democratica) come governatrice comporta rischi di ritardi anche per quei data center. Il maxi progetto locale più esposto riguarda Nvidia e un importante laboratorio AI statunitense (10 GW). Un altro grande centro in costruzione da Amazon a Fayette County (1,5 GW) rientra anch’esso tra i soggetti a rischio.

A maggio, l’Ohio aveva già sospeso l’esame delle nuove richieste di esenzione fiscale per i data center, mentre il Parlamento studia il settore. L’esenzione fiscale rappresenta un elemento chiave nelle scelte di insediamento dei data center.

Morgan Stanley si aspetta pressioni sugli operatori privati (PSP) molto esposti sul Texas. La banca ritiene che le probabilità di successo per vari progetti texani andranno ridotte, soprattutto per quelli incanalati nel “Batch process”.

Morgan Stanley monitorerà da vicino le dichiarazioni di Hinojosa, in particolare la possibilità che sospenda la fase di classificazione finale per i progetti nel “Batch process”. Tra questi vi sono Helios II di GLXY, il parco Colchis di CIFR e i piani di MARA.

La banca desidera anche chiarimenti sull’impatto sui progetti in corso, tra cui la Fase 2 e 3 di Helios I (GLXY), Beacon Point (HUT) e diversi progetti CIFR. In linea generale, ritiene che questi avranno basse ripercussioni dall’incertezza politica.

Per settori, Morgan Stanley si aspetta un calo a breve guidato dal sentiment per gli Independent Power Producers (IPPs), ma flussi di cassa, contratti e forward curve restano un sostegno per la valutazione prima dei benefici di una potenziale espansione data center. Per i fornitori di apparecchiature elettriche e power onsite, il segmento sottoperformerà a causa del rischio di decelerazione dell’industria dei data center e non solo per l’esposizione texana. Le utility con presenza importante in Texas saranno le più vulnerabili, colpite sia dalla frenata delle attività nei data center sia dal potenziale insediamento di nuovi regolatori nel 2027, le cui nuove policy potrebbero essere meno favorevoli per gli investitori.