チップが買えない場合はどうする？NVIDIAがウォール街と提携し、AIの計算力を資金調達やパッケージ化可能な資産に

Nvidiaはウォール街と提携し、AIチップを新たな証券化可能な資産クラスとして構築し、高価なGPUを購入できない中小AI企業の資金調達チャネルを開こうとしています——しかし、この取り組みは、担保品質や循環的な資金調達に関する根本的な疑問も招いています。

『ウォール・ストリート・ジャーナル』は火曜日、NvidiaのCEOジェンスン・ファンが今週、Apollo Global Management、ブラックロック、ブラックストーン、Brookfield Asset Management、ゴールドマン・サックス、そしてKKRと戦略的提携を締結したことを発表し、目標は5,000億ドル規模のチップ資金調達システムを構築することです。

このシステムはNvidiaのAIハードウェアを基盤資産として、年金基金、保険会社、政府系ファンドなどの機関投資家向けにパブリックおよびプライベート債務を発行し、調達された資金を特定プラットフォームに投入し、AI企業のチップ購入またはリースの資金調達支援に充てます。現時点で、上記の提携枠組みの下で実際の資金調達はまだ行われていません。

この取り組みが生まれた市場背景は、AI算力需要が急増し続けている一方で、資金調達コストも同時に上昇し、中小AI企業は高格付けテック大手の債券供給に押し出され、債券市場でますます周縁化されているという状況です。ブラックロックCEOのラリー・フィンクは、現在のAI算力資金調達の歴史的段階を、1970年代のモーゲージ証券化市場の始まりに例えています。しかし、批判的な声としては、急速に世代交代するチップを担保とすることには、価値の減少が速すぎるという本質的なリスクがあるとされ、Nvidia自身による一部の補完措置も「循環的な資金調達」問題を払拭できていません。

資金調達の困難が金融イノベーションを促進

Nvidiaが直面する主要な矛盾は、最も価値のある顧客層——多数の中小AIラボやクラウドコンピューティング企業、エンタープライズユーザー——が高価なチップを直接購入するコストを支払うことが難しく、現行の高金利環境がこの困難をさらに悪化させていることです。

バンク・オブ・アメリカ グローバルリサーチのデータによれば、今年8月初めまでに、大手テック企業、データセンター案件、チップ資金調達ツールによるAI関連債券は3,440億ドルに達し、2025年通年を2,000億ドル以上上回っています。しかし、この大量供給の主役はMeta、Alphabet、Amazonなど投資適格格付けを持つテック大手であり、信用力の低い借入企業は債券市場で足場を失っています。

AIクラウドサービスプロバイダーCoreWeaveは今月、ベンチマーク利回りから5.5%高い、すなわち9%超の利回りで26億ドルのローン調達に成功しましたが、その幹事会社による当初見積もりより1.25%も高い利率での成立となりました。Galaxy Digitalは先月、テキサス州でCoreWeaveへのリース用データセンター建設資金として35億ドルのジャンク債券を発行し、投資家から求められた利回りはほぼ10%に。これらの事例から、信用力の低いAI借入企業が現在どれほど大きな資金調達プレッシャーに直面しているかが鮮明に分かります。

チップの証券化：新資産クラスのロジック

今回の協業の核心メカニズムは、特別目的ビークル（SPV）を通じてAIチップ資産を証券化することです。具体的な運用モデルは、投資家がSPVに対し債務を購入し、SPVは調達資金でNvidiaハードウェアを購入、そしてこのハードウェアをエンドクライアントへリース、クライアントからSPVへ賃貸料が支払われ、SPVは投資家へ元利金を返済するという仕組みです。

関係者は、この構造を航空機、クレジットカード、あるいはモーゲージローンの証券化に類似する新たな資産クラスと見なしています。コアの論理は、NvidiaのAIチップは需要が供給を大きく上回っており、一社がデフォルトしても新たな顧客が即座に穴を埋めることで、債務投資家に比較的安定したキャッシュフロー保障がもたらされる、というものです。AI産業全体の将来には期待するが、個別の借り手リスクは取りたくない債務投資家にとって、魅力ある商品だといえます。

ジェンスン・ファンはXで、Nvidiaが一部プロジェクトにおいて「残存価値サポート機構」を通じて、自社バランスシートから最大25%のプロジェクトコストまで補てんする可能性を示しました。これは、エンドユーザーが債務不履行となり基礎資産価値が約定下限を下回った場合、Nvidiaがその損失補填を負うことを意味します。なお、競合のBroadcomも、今年6月にApollo・ブラックストーンや複数銀行がAnthropic向けに手がけた350億ドルのチップリース資金調達で類似する支援（最大290億ドルのリスク負担）を行っています。

担保品質と循環的資金調達への懸念

この新資金調達システムを巡って、市場では主に二つの根本的な疑問が存在します。

一つ目はチップ担保価値の安定性です。 2,600億ドル運用するファミリーオフィスCresset創設パートナーのジャック・アブリンは「Nvidiaにとっては確かに良い。顧客は資本を調達できるからだ。しかし計算力を担保にした債務投資家の立場からすれば、歴史的にこうした資産の賞味期限はレタスのように短い」とコメント。ジェンスン・ファンはこれに反論し、Nvidiaの顧客は依然として前世代チップを使用しており、ハードウェアはリリース後も長期間価値を維持できると主張。協議に参加した幹部もテレビインタビューで「Nvidiaチップは極端な供給不足状態にあり、優良な担保資産であり、従来の急速に価値減少する汎用プロセッサとは異なる」と強調しました。

二つ目は循環的資金調達への懸念です。 Nvidiaはこれまでも自社チップを購入する企業に投資したり、自社バランスシートで資金調達保証をしたことから、しばしば批判を受けてきました。モルガン・スタンレーのアナリストJoseph Mooreは火曜のレポートで「サードパーティ資本および信用決定を導入することで循環的資金調達への懸念が理論的には緩和されるはず…しかし、逆に議論がより両極化する可能性もある」と述べています。

かつてモーゲージ担保証券を空売りし、最近はNvidiaなどAI株の下落に賭けている投資家Michael BurryはSubstackで「信用のストラクチャリングは金融システムの自然な一部だ。しかし、強気相場終盤で勢いを持続するために不自然な信用の組成を行うことこそ、本当に懸念すべき点だ」と指摘しています。

この資金調達システムが現実に機能するかどうかは、最終的には債務投資家の受容度次第です。現時点では、上記協業枠組みで実際の資金調達はなされておらず、具体的な条件も今後の市場動向に大きく左右されます。

アンダーライターは次のような根本的疑問に答える必要があります。もしAIインフラ建設が減速した場合やプロジェクトが延期・中止された場合、基礎資産のキャッシュフローはどう進化するのか？もしNvidiaが技術的なブレイクスルーを果たして旧型チップの価値が急減した場合、担保資産のセーフティクッションは充分か？これらの問いへの答えが、AI計算力と世界の資本市場を繋ぐ「資金調達パイプ」が実際どれほどリアルな資金フローを運ぶことになるのかを決めることになります。