新債券王：「FRBは『狙いを定めているが、撃たない』、CPIは『再び4％台に戻る』、AI与信危機は『サブプライム危機前夜に似ている』」

FRBは現状維持。しかし、「新債券王」と称されるJeffrey Gundlachは、本当のリスクが水面下で進行していると警告する。

FRBの最新FOMC終了後、DoubleLine Capital創設者兼CIOのGundlach氏がCNBCの独占インタビューに応じた。彼はFRBが「狙いを定めているがなかなか引き金を引かない」困難な状況に陥っていると率直に述べ、三つの警鐘を鳴らした。CPIが再び「4台」に戻る、AI関連のクレジット市場で2006年のサブプライム危機直前と似たシグナルが見られる、米国の財政赤字が驚異的な速度で膨張している、という内容だ。

（左：CNBC司会者スコット・ワプナー氏、右：Jeffrey Gundlach氏）

Gundlach氏は明言した。彼のインフレモデルによれば、今後数ヶ月で米国CPIは「4」から始まる水準になるという。この予想はエネルギー価格の大幅上昇を主因とするもので、その状態は少なくとも5ヶ月続き、来年4月発表（5月公表）の数値で基準効果による緩和が期待できるというものだ。同時に、AIおよび関連企業による大規模な社債発行が市場から冷淡に扱われているとし、格付け機関が付与する投資グレード評価と市場実勢価格に大きな乖離があると指摘。この現象は2006年から2007年のサブプライム危機前夜のABX指数の推移を思い起こさせると述べた。

市場戦略についてはGundlach氏は従来の立場を維持。株式30%（等加重S&P500を好む）、債券30%（ダンベル戦略）、コモディティ20%、現金同等資産20%とし、時価総額加重型S&P500には否定的な姿勢を強調。AI「爆発半径」中心部に過度に集中しているためだとした。

FRBの「情報蓄積」論：構えはするがトリガーは引かず

Gundlach氏は、FRB議長パウエル氏の今回の記者会見全体について辛辣な評価を下した。会見は「窓の外を見て」「現実を見極める」といったレトリックで溢れていたとし、核心は「さらに情報を蓄積し続けること」だけだったと指摘――これは約20年前、FRBへの批判として「いつも狙いは定めるがトリガーを決して引かない」と言われたことを思い出させるという。

彼の見解では、FRBは事実上カーブの後ろに回ってしまっている。2年米国債利回りは4.75%に上昇し、FF金利はいまだ4%、長期利回りは5%を突破しており、市場自体が既にFRBに代わって大部分の金融引き締めを実施済みと指摘。Gundlach氏は、名目GDP成長率（実質GDP約3.4%+インフレ約3%＝約6%）やコモディティ価格の強さを考慮すると、FRBは本来利上げすべきで、12月には大きな確率で利上げがあると予想している。

またパウエル議長が「クレジットスプレッド拡大は憂慮しない」と会見で述べたことについて、Gundlach氏はFRBが市場の自発的な金融タイト化に満足していることを示しているが、このタイト化は良質なクレジットによるものではなく、ローエンド格付けのクレジットスプレッド拡大によるもの、これは注意すべきシグナルで決して喜ばしい現象ではないと警告した。

CPI「4%台」へ回帰：エネルギーが主役

Gundlach氏はインフレ動向の見通しについて非常に明確に見ている。彼のインフレモデルは長期間高い予測精度を示しており、エネルギー価格への依存度が高い。今年のエネルギー価格は大幅上昇していると指摘。

このモデルに基づき、今後数ヶ月の米国CPIは「4台」に突入すると予測。エネルギー価格が現水準近傍で推移する限り、約5ヶ月間この状態が続き、最速でも来年4月分（5月公表）で基準効果が現れる見込みという。

さらに、WTI原油価格は既に100ドル超、ブレント原油も同様で、輸送費や付加費を考慮すれば、実効的な原油価格は1バレルあたり135ドル近く、取引所が表示する表面価格よりはるかに高いと指摘。Bloombergコモディティ指数は明確に200日移動平均線を上抜いており、上昇トレンドにあることがインフレ持続性の見立てを補強しているとした。

AIクレジット：格付けのミスマッチ、「サブプライム前夜」の既視感

これはGundlach氏の発言の中でも最も警戒感が際立つ部分だ。彼は、AIおよび関連企業が最近大規模な社債発行を行ったが、市場の反応は憂慮すべきものだったと述べる。

具体例として、SpaceXはBBB格付けで社債を発行したものの、市場は直ちにそのスプレッドをジャンク債水準に評価、OracleはBBB-で発行したが市場はB級企業扱いで価格決定となった。これは、格付け機関の投資適格評価と市場の実際の信用評価の間に深刻なかい離があることを意味する。

Gundlach氏はこの状況を2006〜2007年サブプライム危機直前のABX指数の動きと比較した。当時、BBB格付けサブプライム関連資産への信頼喪失が始まったが、現在のプライベートクレジット分野――特にPE傘下の保険会社が保有するもの――で同様の格付け信頼危機が生じているとする。

彼は、この傾向はすでに加速し始めており、今後も注視が必要と強調。現在、新興市場や商業用不動産担保証券（CMBS）セグメント、投資適格債など複数市場にてクレジットスプレッドの拡大が広がっている。BBB銀行貸出指数は年初から約18%下落しており、この圧力は無視できないと語った。

財政赤字：2ヶ月で5000億ドル増加、年率赤字率はGDPの9%に迫る

Gundlach氏による米国財政の現状説明もまた衝撃的だ。8月には米連邦債務が40兆ドルを突破。最近債務時計Webサイトを確認した際、2ヶ月でさらに5000億ドル増加し40.5兆ドルに到達。年換算では約3兆ドル、GDPの9%相当にのぼる赤字率と指摘。

また、米国史上財政赤字がGDPの6%に達したのは南北戦争、第一次世界大戦、第二次世界大戦、世界金融危機、新型コロナ危機の5回のみだと述べ、現会計年度はわずか2ヶ月で6%を超え、最近2ヶ月では9%の年率となったと強調。

Gundlach氏は、政府の無制限な借り入れとAI企業の積極的な資金調達需要が金利上昇圧力を強めているとし、フランスの財政状況（GDP比債務残高が高く、予算の57%が社会政策支出）にも言及。さらに、世論調査トップのルペン（Marine Le Pen）氏が定年引き下げを主張している点は「驚愕に値する」とコメントした。

AI「爆発半径」を避け、等加重S&Pを選好

投資ポートフォリオの構成において、Gundlach氏は従来のフレームワークを維持し、その論理を詳述した：

株式（30%）：等加重S&P500だけに投資し、時価総額加重S&P500は明確に回避。その理由は、時価総額加重指数はAI関連の中核企業に過剰集中しており、それら企業がまさに彼の言う「爆発半径」中心に当たるためだと述べる。等加重S&P500は最近、および年初来の成績でそれをやや上回っていると指摘。

債券（30%）：ダンベル戦略を採用。一方は企業クレジットエクスポージャーほぼゼロの高格付けで非コーポレート債中心の米国内債券を配分。もう一方は自国通貨建ての新興国債に投資する。ドル安が続く見通しのため、為替差益と新興国債の高いクーポンが総合リターンに寄与すると述べた。

コモディティ（20%）：Bloombergコモディティ指数に15%、ゴールドに5%を配分。金価格が100ドル下落するごとにコモディティ指数から1%ずつゴールドに移し替え、金価格が3500ドルまで下げた場合、コモディティとゴールドが10%ずつとなるようリバランスすることを示した。

現金等資産（20%）：単なる短期国債ではなく、デュレーション2年程度、優秀な運用者による低ボラティリティのポートフォリオに投資。目標リターンは約6.5%、Shermanレシオ（利回り÷デュレーション）は3超で、仮に金利がさらに200bp上がってもトータルリターンはプラスを維持できるという。

長期米国債については、Gundlach氏は10年債利回りが5%超であれば投資価値がある一方、5%を下回った時点では関心がなくなる；30年債利回りも5.4%未満に下がれば新規投資はしないとコメントした。