「マイニング」からAIデータセンター運営企業へ急速に転換！Cipher(CIFR.US)、第3四半期は前年同期比で黒字転換、初のHPC収入達成

知通財経APPによると、最近、bitcoinマイナーから高密度AI/HPC（高性能コンピューティング）データセンターの大規模開発業者および運営者へと急速に転換しつつあるCipher Digital（CIFR.US）の第3四半期決算報告における最も重要な変化は、初めてAI/HPCリース収入が確認されたことである。Black Pearlの初期容量納入後に賃貸が開始され、同社はbitcoinマイナーからAIデータセンター開発業者および運営者へと転向を遂げ、収入という形で裏付けられる一歩を踏み出した。しかし、新事業が旧事業を十分に代替できておらず、現時点では賃貸開始をもってmining企業からAIデータセンター運営者への転換が完全に成立したとは言い切れない。

同社が最新で発表した決算報告によれば、第3四半期の総収入は約2,670.1万ドルで、前年同期比62.8%減、前四半期比7.5%増となった。そのうちHPC関連のリース収入は585.2万ドルで、全体の約21.9%を占めている。第3四半期の普通株主帰属純利益は3,160.5万ドル、前年同期は328.3万ドルの損失であり、この純利益基準で見れば、同社は約3年ぶりに黒字転換したことになる。ただし、調整後EBITDAは前年同期の4,079万ドルの黒字から9,963,000ドルの赤字に転落しており、帳簿上の黒字転換が必ずしも持続的な営業収益力の全面的な改善を意味しないことを示唆している。

Zacks決算発表前にまとめられた4,063万ドルの収入コンセンサス予想と比べると、実際の収入は約34.3%下回った。投資家は2つの事実を併せて評価する必要がある。マイニング収入の縮小が当期業績に影響を与える一方で、AI GPUコンピューティング・クラスターサービスに焦点を当てたデータセンターの賃貸に関連するAI収入の貢献はまだ初期段階にあり、今後のデータセンター納入と賃貸開始のスピードが収入ギャップがいつ埋まるかを左右する。

166億ドルのリース契約が将来像を支える：希少な電力を供給可能なデータセンターに転換する必要

最新の決算によると、9月末時点で同社はHPC総施設容量700MWの契約を締結し、契約期間累計収入は166億ドル、加重平均リース期間は17.3年となっている。また、同社が試算したプロジェクトの年間平均純営業利益（NOI）は約8億4,300万ドルであり、これは今後の特定期間における収入からプロジェクト運営費用を差し引いたもので、本社費用、金融コスト、資本投入は含まれておらず、株主の自由現金フローと直接的に等しくはない。つまり同社の最新予測では、2026年8月から2041年7月の契約期間中の年間平均プロジェクト純営業利益は約8億4,300万ドルとなるが、この指標は本社費用、金融コスト、資本投入を差し引いておらず、株主の自由現金フローとは直接的に同等ではない。

8億4,300万ドルという数字は、ある契約期間における平均的な年間ベースで算出されており、具体的には2026年8月から2041年7月までの間に見込まれる月次プロジェクト純営業利益（NOI）の平均値を12倍したものである。終点はBlack Pearlプロジェクトの基本リース期間終了に対応する。つまり、この期間中に年間平均でどれだけのプロジェクトベースの営業利益が見込めるかを示しているのであって、2027年や毎年が必ず8億4,300万ドルに達するわけではない。段階的な納入、引渡し時期や賃貸料の変動により各年度の利益は異なる。

Barber Lakeプロジェクトは、この転換の価値とコストを最もよく示している。リース期間が20年に延長され、累計契約収入は約91億ドル。各データホールは2026年第4四半期から2027年第1四半期にかけて順次納入・賃貸が開始される予定だ。しかし、顧客ニーズや設計の変更によって追加投資が発生しており、同社は最初の3億5,930万ドルを超えるコストを負担することになる。それ以上を超過した場合は約50%をテナントが長期的な追加賃貸料で補填する。契約期間が長くなり、収入の見通しはより明確となる一方で、初期の資金負担も増大している。

顧客の要求の調整や設計の変更はBarber Lakeプロジェクトの建設コストを押し上げている。コスト分担の取り決めでは、当初予算を超過した金額のうち最初の3億5,930万ドルはCipherが全額負担し、それを超える部分についてはテナントが50%を補償し、残りはCipherが負担する。テナントの補償分は20年の賃貸期間中に追加賃貸料として徐々に支払われ、約定の資本リターンも含まれる。よって、この仕組みは一部コスト超過を分担するものの、Cipherは依然として多額の初期投資と長い回収期間を負うことになる。

最新のアップデートによってパイプラインは約5.9GWに拡大したが、開発準備容量は契約済み・通電済み・資金調達済み容量と同義ではない。エンジニアリングおよびビジネスモデルの観点では、Cipherの強みは電力調達、土地およびプロジェクト建設能力にある。AIテナントは持続的な稼働・安定供給・高密度機房の冷却信頼性を求め、マイニング場からの転換は単なる計算設備の入れ替えに留まらない。同社はまた天然ガス支線を開発し、最大2.5GWの現場発電をサポートし、送電網以外の供給ルートも確保しようとしているが、その価値は最終的には実際の稼働開始日や設備単価次第となる。

金利ゼロの資金調達にもコスト：株価の再評価は一株当たりの現金還元に依存

10月、同社は8億5,000万ドル、2032年満期のゼロクーポン転換社債を発行し、Barber Lake追加エクイティ投入およびプロジェクト開発を支援した。初期転換価格は約15.31ドル。同社は希薄化懸念を緩和するために、8,970万ドルを支払いコールキャップオプションを取得し、また約4,070万株で1億6,590万ドルの旧転換社債を振り返えた。ゼロクーポンは直近の現金利息負担を減らすが、株式希薄化、元本償還とファイナンスコストは依然として存在する。

これはウォール街の機関投資家アナリストたちが長期価値を評価しつつも、市場が株価をなおも低く抑えている重要な分岐点でもある。UBSは9月に初めてカバレッジし「買い」、目標価格23ドルとし、テナントの質・リース経済性・引渡し進捗を強調した。Cantorは10月に「オーバーウェイト」を維持したが、目標価格は28ドルから19ドルに引き下げた。10月30日の終値7.29ドル（10%下落）で算出すれば、それぞれ約215.5%と160.6%の上昇余地となり、いずれも今回の決算発表前の評価である。

市場がCipherに投資する主な視点は、bitcoin価格の弾力性から長期インフラの現金収益に移りつつある。次の段階で最も重要なカタリストは、より多くの設備容量が予算どおりに納入・賃貸開始されることであり、最も重要な制約は追加資本投入とファイナンスアレンジが最終的に1株あたりの利益をどれほど消費するかである。賃貸料の上昇が運営・資金調達・継続投資を徐々にカバーできるようになって、初めて巨大なリース契約が持続的なバリュエーションの再評価をもたらすことになる。