テクノロジー株が急落した後、UBSは買い時の機会を見出す：市場はAIのスーパーサイクルを過小評価しており、2027年にはリターンの転換点を迎える可能性

知通ファイナンスAPPによると、「グローバルAIトレーディングとテクノロジー株の風向計」と称される米国株市場のナスダック100指数が10月に単月で2兆ドル以上蒸発した後、UBSグループの欧州株式市場チーフストラテジスト兼デリバティブ部門責任者であるゲリー・ファウラー氏は月曜日のインタビューで、最近AIトレーディングがやや後退する中、超大規模クラウドコンピューティングサービスプロバイダーのバリュエーションが魅力的だと述べています。市場の最新の悲観的な価格設定が反映するAIスーパーサイクルは、実際に続く期間よりも短いと示しています。

「Alphabet、Microsoft、Amazonといった超大規模クラウドコンピューティングサービスプロバイダーの全体的なバリュエーション倍率が既に20倍を下回り、その収益が毎年10%から20%のペースで伸びている場合、市場はかなり悲観的な見方をしていることを意味します。したがって、これらの株式を押し目で買い戻したいという意欲は非常に強いと考えています」と、彼は月曜日のメディアインタビューで述べました。

ファウラー氏は、超大規模クラウドサービスプロバイダーが巨額のAI投資によるリターンが出始める時期に近づいている可能性があると指摘しています。2027年にはデータセンターの納品が受注残の実現を牽引し、収益が資本支出に追いつき始める転機が訪れると見ています。彼はさらに、資金そのものは市場から消失したわけではなく、ストレージチップメーカーなどAI計算インフラの主要ハードウェアサプライヤーへと流れており、これらの企業が今、投資家に資金を還元し始めていると述べました。

巨大テクノロジー企業やクラウドコンピューティングのスーパー企業は、2030年までの兆ドル規模の資本支出(CapEx)に対するコンセンサス予想によれば、その大部分がAIチップ、サーバー、その他大型AIデータセンターや従来型クラウドコンピューティング全体を構築するための資本支出に利用されるとみられます。AIの資金調達コストは主に借入利息や資金調達手数料などで、通常は資本支出とは別に計上されますが、一部の建設期間中の利息は条件を満たせば資本化されており、全体コストに重複して計上されません。

Googleの親会社Alphabetは先週、フリーキャッシュフローが2四半期連続でマイナスとなり、グローバルAIトレーディングテーマに対する悲観と不安感が高まりました。AIテーマと関連の高いハイテク銘柄比重の高いナスダック100指数は、金曜日に3.5%下落し、6月以来の最大の一日下落率となりました。

しかしファウラー氏によると、AIトレーディングは既に最初のデータセンター受益者以外にも広がり始めています。多数の大型AIデータセンター建設の進捗に注力するケーブル、電力設備、その他インフラサプライヤーの2027年、さらには2028年までの生産能力が連続して売り切れており、収益予想の上方修正余地が縮小しています。市場は成長の予想外の変化によって動かされているため、この前例のないAIブル相場の次のフェーズでは他の重要分野から成長エンジンを見つける必要があると考えています。

上図の通り、Googleの親会社Alphabetは2四半期連続でフリーキャッシュフローがマイナスとなり、AI計算インフラ関連支出が過去20年間プラスを維持してきたフリーキャッシュフローをマイナスに転じさせました。

彼は、新工場建設を支援する世界およびヨーロッパの工業系主要企業に注目すべきと指摘しました。取材で特に強調されたのは、露光装置大手ASML(ASML.US)で、この企業は拡大中のSamsung ElectronicsやSK Hynixなどメモリチップメーカーに最先端EUVやhigh-NA EUV露光装置など半導体製造に不可欠な機器を供給しており、直接AIデータセンターにAIインフラのハードウェア製品を販売するわけではありません。

「そのため、ASMLのような企業は突然収益予想の上方修正を受け始めており、現在ヨーロッパやその他の地域の産業セクターでも同様の現象が広がっています」と述べました。

グローバルテック株大幅下落：市場はキャッシュリターンの待機期間を再評価中

UBSのファウラー氏によるグローバルAI計算テーマと幅広いテクノロジー株に関する主要強気判断は、最近の市場売りがAI投資サイクルの持続期間を過小評価している可能性があるという点にあります。欧州市場のチーフストラテジストである彼の見立てでは、2027年のAIデータセンター納入波が受注残の強い売上転換を促し、ストレージチップメーカーやTSMCなどチップ製造リーダーの大規模増産が利益成長をASMLなどの半導体製造装置系工業サプライヤーに波及させ、AIトレーディングテーマに新たな投資方向を開く可能性があります。

10月29日、ナスダック100指数とフィラデルフィア半導体指数はそれぞれ約1.38%と1.42%下落、その後の10月30日の取引でさらに3.46%と7.20%の大幅下落となりました。ナスダック100は6月以来の最大一日下落率を記録し、インテルは28.58%急落し1974年以来最悪の一日下落となりました。

信用市場では今回の売り圧力の発生源について説明しています。10月15日、CoreWeaveの5年物クレジット・デフォルト・スワップ(CDS)スプレッドは1100bpを突破し、2031年償還債の利回りは一時約16%に達しました。Alphabet、Amazon、Metaのデフォルトプロテクションコストも過去最高を記録しましたが、CoreWeaveほどの上昇ではありません。資金はAI投資の回収速度と返済能力に対する要求を高めています。

Alphabetの第3四半期フリーキャッシュフローはマイナス90.65億ドルで2四半期連続のマイナス。Amazonも9月末時点の直近12か月フリーキャッシュフロー純流出約424億ドルとなっています。同時期にGoogle Cloud収入は103%、AWSは39.3%成長しており、強い需要が投資回収のキャッシュリターンにタイムリーに転換できるかという市場の議論が集中していることがうかがえます。ただし、フリーキャッシュフローのマイナスが外部資金調達需要を増すとはいえ、それが直ちに経営赤字や新興クラウド企業と同程度の信用悪化と同一視できるものではありません。

データセンター納品からストレージ増産へ：AI相場は次の利益増加要因を模索

ファウラー氏が提起した2027年の転換点は、明確な産業ロジックを持っています。データセンターが供給電力、サーバー展開、受け入れを完了して初めて、受注した案件が課金可能なサービスに転換されます。利用率が上昇して初めて資本リターンの改善が期待できます。

もう一つの重要な成長伝播経路は、ストレージ需要が半導体工場の記録的な増産を促進し、露光装置、成膜、エッチング装置の調達増につながることです。投資の重点は、収益楽観がまだ十分反映されておらず、持続的な拡大成長が予想されるトレンドの探索にあり、単に注文がいっぱいだからといって株価の同等な上昇余地を推論するものではありません。

超大量のAI推論ワークロード観点では、最近世界的に話題となったAIエージェントMuseのバックグラウンド実行や、先端AI大規模モデルAstraの複雑なコンピュータタスクへの対応能力の向上により、AIが担う作業範囲が拡大したことで、複数ステップのタスク、ツール利用、並列エージェントの拡大により、1ユーザー当たりのモデル呼び出しやコンテキスト処理が増加する可能性があります。Anthropicは自身の研究システムで複数エージェントタスクのToken消費量が通常のチャットの約15倍に上ると観察しています。これにより、Museのような先端AIエージェントが浸透するにつれ、AI算力需要がGPU計算、HBMやDRAM容量・バンド幅、KVキャッシュやSSDストレージ、高性能CPUツール実行や光相互接続チップによる高速データ転送システムなどへ広がることが推測されます。総リソース需要は最終的にタスク量の成長と単位作業の効率改善の双方の影響を受けることになります。

エンジニアロジックの観点では、エージェントは一度のQ&Aを計画、検索、ツール利用、コード実行、結果検証へと拡大し、多段階推論が計算需要を増加させます。米半導体装置大手Applied Materialsの経営陣は以前、エージェントアプリケーションには大型AI GPUなどAIアクセラレータおよびCPU集約型の計算アーキテクチャが強く求められ、長期的かつ大幅にDRAMやNAND需要が高まると明言していました。これが「グローバルファウンドリの王者」TSMCが第3四半期にドル収入467.2億ドル、前年比41.2%増、粗利益率66.4%を記録し、2026～2028年のチップ製造装置関連投資が過去3年を大幅に上回ると見込まれる理由です。

したがって、半導体装置分野は「増産需要」と「プロセス高度化」の両面から恩恵を受けるといえます。先端ロジックチップのオールゲート・サラウンド構造、多層3D NAND、HBM積層や先端パッケージングは、EUVやHigh-NA EUV露光、精密成膜、選択エッチング、化学機械研磨や欠陥制御の技術要求を高めます。需要の増加は、ラインの新設や既存ラインのアップグレード需要を押し上げる可能性があります。

モルガン・スタンレーのウィルソン氏は、市場のタイミング観点からこれを補足しています。中間選挙、AI資金調達圧力、流動性制約が短期的にS&P500を7100ポイントまで押し下げる可能性があるものの、リスク解消後は8000ポイントを目指す見通しであると述べました。企業が株式と負債の間で資金調達を調整することは資本コストの変化に適応する上で役立ち、高品質企業がこの環境をより耐えると指摘しています。Kobeissiの統計によると10月のAI株は13%以上下落した一方、「AIを除外した」ポートフォリオは8%上昇しており、資金がローテーションしていることを示しています。UBSはAI関連投資サイクルの長さが初回コンセンサス予想を上回ることに注目し、ウィルソン氏は調整後の良いエントリーポイントを注視しており、両者ともに利益が現在の資金調達圧力を乗り越えて拡大するかどうかに着目しています。