2008年再現！一文で理解するWall Streetで最も人気の取引：AI CDS

Barclays銀行は、人工知能（AI）関連企業のクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）市場に関する総合的なレポートを発表し、資本支出の大幅な拡大に伴い、AI関連企業の信用リスクが著しく再評価され、CDSの取引量およびスプレッドが急激に上昇していると指摘しました。

10月29日、Barclays銀行のレポートによると、Google、Amazon、Meta、Microsoft、Oracleなどのハイパースケールのクラウドサービスプロバイダーや、AMD、Broadcom、NVIDIAなどのチップメーカーを含む10社のコアAI企業は、現在CDX投資適格指数の構成銘柄の8%しか占めていないものの、同指数のインプライド信用リスクの16%を占めていると報告しています。

Barclaysは、過去6か月間でこれら10社のいずれも信用リスクが拡大し、現在は6か月間の変動レンジの上限付近にあることを強調しました。

（AIグループ：現在の5年物CDSの6か月間レンジ対比）

これはすなわち、この投資適格指数を保有する投資家が、AI分野における大きなボラティリティリスクを受動的に負っていることを意味しています。さらに、これらコアAI企業のCDSと現金債券のベーシスはすでにプラスに転じており、すなわちデフォルトプロテクションを購入するコストが、これら企業債券を保有することで得られる追加利回りを上回っているという状況です。

Bloombergによれば、この異常事態は、関連債券を保有していない多くの機関（ヘッジを行う株式ファンドや銀行など）がAIの巨額な資本支出および関連融資リスクに対するヘッジとして、CDSを積極的に購入したことが主因となっています。

このテクニカルな動きは、クレジットヘッジとベーシスディストーションの論理面で、2008年当時と非常によく似ています。2008年には、サブプライムローン債券を直接保有していなかった機関（ヘッジファンド、投資銀行など）が、マクロでの弱気やリスク回避を目的に、CDSプロテクションを購入してデフォルトリスクへのベットをしました。この大量の「裸ヘッジ」デリバティブ買いが、CDSスプレッドを現物債券のクレジットスプレッドをも上回る水準まで押し上げ、CDS-現金債券ベーシスをプラスに転換させました。

Barclaysがこのレポートを発表したのと同時に、大手テック企業の資金調達需要が引き続き市場へプレッシャーを与えています。最近、Microsoftは250億ドル超の債券発行を開始し、Amazonは単四半期で480億ドル超の長期債務を追加、Broadcomも来年初頭に最大210億ドルの資金調達を計画しています。

こうした巨額資金調達がさらに市場のヘッジ需要を押し上げ、関連企業のCDSコストを過去最高値まで押し上げています。

チップメーカーのクレジット特性が変化、スプレッドが大きく拡大

このクレジット再評価の波の中で、チップメーカーのCDSスプレッド拡大が最も顕著です。

6か月前、Broadcom、AMD、NVIDIAのCDSスプレッドは同カテゴリー内で最低水準にあり、約40ベーシスポイントで推移していました。

（AIグループ5年物CDS、6か月前対現在、6か月間の変化幅順）

しかし、現在これら3社のCDSスプレッドはトップクラスに跳ね上がっており、Broadcomの5年物CDSは6か月間で258%上昇、AMDは177%、NVIDIAは172%の上昇となりました。対照的に、AAA格付のMicrosoftはわずか20%の上昇にとどまりました。

Barclaysのレポートでは、チップサプライヤーが自社のチップを顧客に販売するためのローン提供（すなわちサプライヤーファイナンス）を開始し、クレジット市場がこれら企業をローン債権を多く保有するローン機関として見なすようになっていると指摘しています。

たとえば、銀行がAnthropicへの63億ドルのチップ取引に懸念を示した後、Broadcomが保証を提供しました。これに基づき、BarclaysはBroadcomの5年物CDSプロテクションを購入し、より広範なAI資金調達圧力に対するマクロヘッジ戦略とすることを推奨しています。

ベーシスのプラス転換とヘッジ需要による取引量急増

CDSと現金債券のベーシスがプラスに転じていることは、現時点でのAIクレジット市場における最も注目すべきテクニカル特性です。

過去1年で、CDX投資適格指数の非AI企業のベーシスは基本的にマイナス、つまりCDSスプレッドが債券スプレッドを下回る状態を維持してきましたが、AIグループではベーシスが約50ベーシスポイント上昇しプラスに転じました。チップメーカーとOracleではこのプラスベーシスが特に顕著です。

（AIグループのCDS-現金債券ベーシスは現在プラス、非AIグループのベーシスは依然としてマイナス）

こうした構造的変化は取引量の爆発的増加を伴っています。10月23日までに、ハイパースケールクラウドサービスプロバイダーの4週間平均週間取引量は約60億ドルに達し、前年比で約740%急増しました。チップメーカーの週間取引量も30億ドルに達し、前年比で1900%急増しています。

（ハイパースケールクラウドサービスプロバイダーおよび半導体企業のCDS取引量が顕著に増加）

オープン・インタレスト（Open interest）データも資金流入の継続を示しています。ハイパースケールクラウドサービスプロバイダーの純オープン・インタレスト名目価値は、1年前の約50億ドルから200億ドルへ倍増し、チップメーカーでは約19億ドルから86億ドルへ増加しました。

（AIグループのオープン・インタレストは1年前の約70億ドルから現在280億ドル超に増加）

これら10社のAI企業は、現在アメリカ企業単一名CDS全オープン・インタレストの約14%を占め、1年前の4%を大きく上回っています。

カーブ形状の分化、取引戦略は個別銘柄差の強調へ

CDSカーブの3年物と5年物スプレッドの比較分析によって、Barclaysは一部企業の価格設定の異常を指摘しています。

例えば、AmazonとGoogleの5年物CDSはほぼ同水準（80～81ベーシスポイント）である一方、Amazonの3s5sカーブ（3年物と5年物のスプレッド）は18ベーシスポイントに過ぎず、過度にフラット化しています。

（現行の3s5s CDSカーブの絶対値および5年物CDSに占める割合）

Barclaysは、これはAmazonが6月に行った定期ローンが買い圧力を生んだことに関係している可能性があるとし、Amazonの5年物プロテクションの買いやスティープ化取引の構築を推奨しています。

決算データもヘッジの必要性を示しており、Amazonは第3四半期のフリーキャッシュフロー消費が335億ドル、資本支出が773億ドルに達しました。

市場で最も流動性の高いCDS対象銘柄であるOracleのベーシスは、サンプル内で高水準を維持しています。

（現在のCDS-現金債券ベーシスがここ1年のレンジ内でどこに位置するかの比較図）

BarclaysはOracleの5年物ベーシス売り、すなわち2032年満期債券の売却と同時にCDSプロテクションの売りを推奨し、ベーシスの収束を狙った取引としています。なお、Oracleは今後数年の追加資金調達上限を200億ドルに設定すると以前発表しています。

このほか、Intelはサンプル内で唯一ベーシスがまだマイナス（-14ベーシスポイント）かつカーブが比較的スティープな企業であり、その主な理由は他社と異なりサプライヤーファイナンスに深く関与していないためとされます。しかし、業績見通しの弱さが示されたことで、株価は1982年以来最大の一日下落となりました。

ハイイールド市場の縮図：CoreWeaveの違約プロテクションコストの高騰

投資適格外では、CoreWeaveはCDXハイイールド指数中で唯一直接関連するAI企業のCDSであり、データセンターおよび新興クラウドサービスプロバイダーの信用リスクを観察するユニークな窓口となっています。

現在、CoreWeaveの5年物CDSは「前払いポイント（points upfront）」の価格設定方式を採用しており、15.5ポイントに達しています。これは困難な債務の価格付けに用いられることが多い方式で、そのリスクに対する市場の警戒の高さを浮き彫りにしています。

（CoreWeave 5年物CDS、前払いポイントでのクォート）

データによると、CoreWeaveのCDS週間取引量は1年前の3200万ドルから3億200万ドルへ、オープン・インタレストは8億5000万ドルに増加しています。

（CoreWeave週間取引量は1年前の3200万ドルから3億200万ドル、オープン・インタレストは8億5000万ドルに増加）

一部のアナリストはCoreWeave債券に対して「オーバーウェイト」評価を維持しているものの、その違約プロテクションの前払いコストが15.5ポイントにもなることから、CDS市場は同社のビジネスモデルの潜在的違約リスクをより厳格に価格付けしていることが示されています。